Từ ETH đến SOL: Tại sao các L1 cuối cùng đều sẽ thua trước Bitcoin?

Tiêu đề gốc: Liệu các L1 có thể cạnh tranh với BTC với tư cách là tiền mã hóa?

Tác giả gốc: AvgJoesCrypto

Nguồn gốc:

Chuyển ngữ: Mars Finance (火星财经)

Lời người biên tập: Gần đây, Haseeb Qureshi – đối tác nổi tiếng của Dragonfly – đã đăng tải một bài viết dài từ chối chủ nghĩa hoài nghi, kêu gọi đón nhận tư duy theo cấp số nhân, bất ngờ đưa cuộc thảo luận của cộng đồng quay lại với vấn đề cốt lõi nhất: Giá trị của L1 hiện còn lại bao nhiêu? Sau đây là nội dung trích từ báo cáo “The Crypto Theses 2026” sắp phát hành của @MessariCrypto, được Odaily Sao Hỏa Nhật Báo tổng hợp.

Tiền mã hóa là động lực cho toàn ngành

Việc tái tập trung thảo luận vào bản thân “tiền mã hóa” là vô cùng quan trọng, bởi phần lớn nguồn vốn trong ngành crypto cuối cùng vẫn đang tìm kiếm sự tiếp xúc với các “tài sản hóa tiền”. Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường crypto là 3,26 nghìn tỷ USD, trong đó BTC chiếm 1,80 nghìn tỷ USD, tương đương 55%. Trong 1,45 nghìn tỷ USD còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ USD tập trung ở các chuỗi công cộng L1. Nói cách khác, khoảng 2,63 nghìn tỷ USD – chiếm 81% toàn thị trường – đã được đầu tư vào các tài sản mà thị trường xem là tiền tệ hoặc có khả năng nhận được premium tiền tệ trong tương lai.

Trong bối cảnh này, dù bạn là trader, nhà đầu tư, nhà quản lý vốn hay nhà phát triển, việc hiểu cách thị trường trao hoặc rút premium tiền tệ là cực kỳ quan trọng. Trong ngành crypto, không gì thúc đẩy biến động định giá mạnh hơn việc thị trường có sẵn sàng xem một tài sản là “tiền tệ” hay không. Do đó, dự đoán những tài sản nào sẽ nhận được premium tiền tệ trong tương lai gần như là biến số quan trọng nhất khi xây dựng danh mục đầu tư.

Đến nay, chúng ta chủ yếu tập trung vào BTC, nhưng cũng cần bàn về 0,83 nghìn tỷ USD còn lại – các tài sản L1 “có thể là hoặc không phải là tiền tệ”. Như đã đề cập, chúng tôi dự đoán trong vài năm tới BTC sẽ tiếp tục hấp thụ thị phần từ vàng và các tài sản lưu trữ giá trị phi chủ quyền khác. Nhưng điều này đặt ra một câu hỏi: Không gian còn lại cho L1 là bao nhiêu? Khi thủy triều dâng cao, liệu mọi con thuyền (tài sản) đều nổi lên (hưởng lợi)? Hay BTC trong quá trình đuổi kịp vàng cũng sẽ hút bớt premium tiền tệ từ các chuỗi L1?

Để trả lời các câu hỏi này, trước tiên cần xem xét bức tranh định giá hiện tại của L1. Bốn L1 có vốn hóa lớn nhất – ETH (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và SOL (74,68 tỷ USD) – tổng cộng đạt 686,58 tỷ USD, chiếm 83% toàn bộ mảng L1. Sau top 4, sự chênh lệch vốn hóa khá lớn (ví dụ TRX là 26,67 tỷ USD), nhưng quy mô các dự án nhỏ hơn vẫn không hề nhỏ. Tổng vốn hóa các L1 ngoài top 15 vẫn đạt 18,06 tỷ USD, chiếm 2% tổng vốn hóa L1.

Quan trọng hơn, vốn hóa L1 không hoàn toàn đồng nghĩa với “premium tiền tệ” thuần túy. Khung định giá L1 chủ yếu gồm ba loại:

(i) Premium tiền tệ (Monetary Premium)

(ii) Giá trị kinh tế thực (REV – Real Economic Value)

(iii) Nhu cầu bảo mật kinh tế (Economic Security Demand)

Vì vậy, vốn hóa của một dự án không chỉ do yếu tố thị trường xem nó là tiền tệ quyết định.

Thứ thúc đẩy định giá L1 là premium tiền tệ, không phải thu nhập

Dù có nhiều khung định giá, thị trường ngày càng nghiêng về góc nhìn “premium tiền tệ” thay vì “thu nhập”. Trong vài năm gần đây, tất cả L1 có vốn hóa trên 1 tỷ USD đều duy trì hệ số P/E tổng thể ở mức 150-200 lần. Nhưng số liệu này có thể gây hiểu lầm vì bao gồm cả TRON và Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE đóng góp 70% doanh thu cho nhóm này, nhưng chỉ chiếm 4% tổng vốn hóa thị trường.

Khi loại bỏ hai ngoại lệ này, câu chuyện thực sự mới hiện ra. Bất chấp thu nhập liên tục sụt giảm, định giá L1 vẫn tăng. Hệ số P/E đã điều chỉnh cho thấy xu hướng tăng rõ rệt:

· 30/11/2021: 40 lần

· 30/11/2022: 212 lần

· 30/11/2023: 137 lần

· 30/11/2024: 205 lần

· 30/11/2025: 536 lần

Nếu nhìn từ góc độ REV, có thể cho rằng thị trường đang định giá cho tăng trưởng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, luận điểm này không đứng vững, vì trong nhóm này (vẫn loại TRON và Hyperliquid), thu nhập của L1 gần như giảm hàng năm:

· 2021: 12,33 tỷ USD

· 2022: 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với cùng kỳ)

· 2023: 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với cùng kỳ)

· 2024: 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với cùng kỳ)

· 2025: ước tính 1,70 tỷ USD (giảm 52% so với cùng kỳ)

Theo chúng tôi, cách giải thích đơn giản và trực quan nhất là: các định giá này chủ yếu được thúc đẩy bởi premium tiền tệ, chứ không phải thu nhập hiện tại hay tương lai.

L1 liên tục kém hơn Bitcoin

Nếu định giá L1 chủ yếu dựa trên kỳ vọng về premium tiền tệ, câu hỏi tiếp theo là: điều gì hình thành kỳ vọng này? Một cách đơn giản là so sánh hiệu suất giá của chúng với BTC. Nếu biến động premium tiền tệ chủ yếu phản ánh diễn biến của BTC, hiệu suất các tài sản này sẽ giống “hệ số β” của BTC; nếu premium tiền tệ đến từ các yếu tố riêng biệt của từng L1, tương quan với BTC sẽ yếu hơn và hiệu suất sẽ đặc thù hơn.

Đại diện cho L1, chúng tôi chọn 10 token L1 có vốn hóa lớn nhất (loại trừ HYPE), thống kê hiệu suất so với BTC từ 1/12/2022 đến nay. Mười tài sản này chiếm khoảng 94% vốn hóa L1, có tính đại diện cao. Trong khoảng thời gian này, có 8 tài sản có lợi nhuận tuyệt đối kém hơn BTC, trong đó 6 tài sản kém hơn trên 40%. Chỉ có 2 tài sản vượt trội hơn BTC: XRP và SOL. Tuy nhiên, lợi nhuận vượt trội của XRP chỉ là 3%, do lịch sử chủ yếu nhận vốn từ nhà đầu tư nhỏ lẻ, nên không nên đánh giá quá cao. Chỉ có SOL là thực sự vượt trội, cao hơn BTC 87%.

Nhưng khi phân tích sâu hơn, “vượt trội” của SOL có lẽ không ấn tượng như vẻ ngoài. Cùng thời kỳ SOL vượt BTC 87%, các chỉ số cơ bản của hệ sinh thái Solana tăng trưởng theo cấp số nhân: TVL DeFi tăng 2.988%, phí giao dịch tăng 1.983%, khối lượng giao dịch DEX tăng 3.301%. Theo bất kỳ chuẩn mực hợp lý nào, quy mô hệ sinh thái Solana từ cuối 2022 đã tăng 20-30 lần, nhưng giá SOL chỉ vượt BTC 87%.

Hãy đọc lại câu này một lần nữa.

Để thực sự tạo ra lợi nhuận vượt trội đáng kể so với BTC, một L1 không chỉ cần tăng trưởng hệ sinh thái 200% hay 300% – mà phải tăng 2.000%-3.000% mới có thể đạt được vài chục phần trăm lợi nhuận vượt trội.

Tổng kết lại, chúng tôi nhận định: Dù thị trường vẫn định giá L1 dựa trên kỳ vọng “có thể nhận premium tiền tệ trong tương lai”, niềm tin vào kỳ vọng này đang dần phai nhạt. Đồng thời, premium tiền tệ của BTC với tư cách là “tiền mã hóa” không hề bị lung lay, thậm chí khoảng cách giữa BTC và các L1 đang ngày càng giãn rộng.

Dù tiền mã hóa không cần phí giao dịch hay thu nhập để hỗ trợ định giá, các chỉ số này lại cực kỳ quan trọng với L1. Khác với BTC, câu chuyện của L1 phụ thuộc vào xây dựng hệ sinh thái (ứng dụng, người dùng, thông lượng, hoạt động kinh tế…) để hỗ trợ giá trị token. Tuy nhiên, nếu hệ sinh thái của một L1 đang suy giảm hàng năm (phần nào thể hiện qua giảm doanh thu và phí giao dịch), nó sẽ mất lợi thế cạnh tranh duy nhất so với BTC. Nếu không có tăng trưởng kinh tế thực, câu chuyện “tiền mã hóa hóa” của nó sẽ ngày càng khó được thị trường chấp nhận.

Triển vọng tương lai

Nhìn về phía trước, chúng tôi không cho rằng xu hướng này sẽ đảo chiều vào năm 2026 hoặc xa hơn. Ngoại trừ một vài trường hợp cá biệt, chúng tôi dự báo mảng L1 sẽ tiếp tục mất thị phần, bị BTC lấn át thêm. Vì định giá của chúng chủ yếu dựa vào kỳ vọng về premium tiền tệ tương lai, khi thị trường ngày càng xác định BTC là ứng viên mạnh nhất cho câu chuyện “tiền mã hóa”, giá trị L1 sẽ tiếp tục thu hẹp. Dù BTC cũng sẽ đối mặt nhiều thách thức trong vài năm tới, nhưng các vấn đề này vẫn còn xa vời, nhiều biến số và chưa đủ để hỗ trợ premium tiền tệ của L1 cạnh tranh.

Đối với L1, ngưỡng chứng minh giá trị bản thân đã nâng cao. So với BTC, câu chuyện của chúng không còn đủ hấp dẫn, cũng không thể dựa vào sự cuồng nhiệt của thị trường để duy trì định giá lâu dài. Kỷ nguyên mà chỉ cần kể câu chuyện “chúng tôi có thể trở thành tiền trong tương lai” cũng đủ chống đỡ vốn hóa hàng trăm tỷ USD đang dần kết thúc. Các nhà đầu tư giờ đây đã có dữ liệu của cả một thập kỷ để chứng minh: premium tiền tệ của L1 chỉ duy trì được nếu hệ sinh thái tăng trưởng cực mạnh. Khi tăng trưởng dừng lại, L1 sẽ tiếp tục kém hơn BTC, đồng thời premium tiền tệ cũng dần tiêu tan.