Trong bong bóng khuyến khích, ai sẽ trả giá cho sự phồn vinh giả tạo của các Lighter?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Gần đây, cái tên Lighter liên tục gây bão trong cộng đồng, bất kể là thảo luận về định giá, tính toán lợi nhuận farm điểm, hay dự đoán thời điểm TGE và biến động giá trước giờ mở cửa, tâm lý đều rất sôi động.

Các sàn giao dịch như Binance, OKX đã lần lượt công bố mở giao dịch trước cho token LIT, thị trường dự đoán Polymarket cho thấy xác suất định giá sau TGE vượt quá 3 tỷ USD trên 50%, tín hiệu chuyển khoản 2.5 tỷ token LIT trên chuỗi còn khiến cảm xúc FOMO bùng nổ hoàn toàn, mọi thứ đều trở nên hợp lý, Lighter chắc chắn là một trong những dự án đáng mong đợi nhất cuối năm của thị trường tiền mã hóa.

Tuy nhiên, khi mọi người đang tính xem điểm farm có thể đổi được bao nhiêu LIT, hay TGE sẽ tăng bao nhiêu, thì câu hỏi cốt lõi lại bị bỏ qua: cuộc chơi airdrop này, thực sự có bao nhiêu phần là tăng trưởng thực, bao nhiêu chỉ là ảo tưởng tạm thời của bong bóng khuyến khích? Liệu lĩnh vực perp DEX có thực sự có giá trị bền vững?

Mốc định giá và bẫy phí 0

Trong cuộc đua khốc liệt của lĩnh vực Perp DEX năm 2025, Lighter đã chọn một con đường mở rộng khác biệt so với phần còn lại. So với Hyperliquid dựa vào khả năng vận hành tối đa và câu chuyện công bằng không có VC hậu thuẫn để nổi bật, hay Aster dựa vào thương hiệu trong hệ sinh thái Binance để tạo giá trị thương hiệu, Lighter chọn cách đón nhận sâu sắc các nguồn vốn hàng đầu.

Theo dữ liệu của RootData, Lighter đã hoàn thành vòng gọi vốn lớn 68 triệu USD vào tháng 11 năm nay, do Founders Fund và Ribbit Capital dẫn dắt, Robinhood tham gia, với định giá Pre-TGE đã lên tới 1.5 tỷ USD, trước đó còn có các tổ chức lâu đời như Dragonfly, Haun Ventures hậu thuẫn.

Xét theo các chỉ số trên sổ sách, Defillama cho thấy Lighter có hợp đồng chưa đóng (OI) đạt 15.72 tỷ USD, doanh thu hàng tháng 10.27 triệu USD, doanh thu hàng năm gần 125 triệu USD. Về khối lượng giao dịch, trong 30 ngày gần nhất, Lighter ghi nhận 227.19 tỷ USD, thậm chí vượt qua các tiêu chuẩn của lĩnh vực như Hyperliquid (175.05 tỷ USD) và Aster (189.03 tỷ USD), từng được thị trường xem là một ngựa đen của perp DEX năm nay.

Phân tích thị trường cho rằng, tham vọng của Lighter không chỉ dừng lại ở một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đơn thuần, mà còn hướng tới xây dựng hạ tầng giao dịch phi tập trung, nhằm kết nối các nhà môi giới, công ty công nghệ tài chính và nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Ở phía bán lẻ, Lighter áp dụng chiến lược “phí bằng 0” giống Robinhood, nhưng có độ trễ 200-300ms, điều này rõ ràng tạo ra cơ hội chênh lệch lợi nhuận cho các nhà tạo lập thị trường tần suất cao, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ đến vì “phí thấp” có thể không phải trả phí rõ ràng, nhưng lại phải chịu chi phí giao dịch gấp nhiều lần trong các slippage tiềm ẩn.

Vì vậy, mô hình kinh doanh của họ còn gây tranh cãi, và logic định giá vượt ra ngoài phạm vi so sánh đơn thuần của lĩnh vực perp DEX. Mặc dù Polymarket dự đoán định giá sau TGE trong khoảng 2-3 tỷ USD, nhưng liệu họ có thể duy trì câu chuyện dài hạn của các tổ chức hay không vẫn còn là một dấu hỏi.

Ngược lại, kinh nghiệm lịch sử đã chứng minh rằng, “lên sàn là đỉnh cao” đã trở thành số phận khó thoát của các dự án VC nổi bật. Năm 2025, các dự án “VC hệ” có tên tuổi cao thường có hiệu suất và định giá trên thị trường thứ cấp rất xa nhau. Ví dụ, Humanity Protocol có định giá 1 tỷ USD nhưng giá trị thị trường chỉ khoảng 285 triệu USD, Fuel Network khoảng 11 triệu USD, Bubblemaps khoảng 6 triệu USD, chênh lệch hàng chục lần. Các dự án như Plasmas, DoubleZero cũng chỉ còn 10-30% giá trị định giá của VC.

Trước các chỉ số “ảo” do vốn đẩy lên, Lighter có thể chỉ là một ví dụ tiếp theo.

Sự giả tạo của sự thịnh vượng trong Prep DEX

Nỗi lo về tính bền vững của Lighter phản ánh sâu sắc các giới hạn của toàn bộ lĩnh vực perp DEX.

Trước hết, nhóm khách hàng chính của perp DEX dự kiến là các nhà giao dịch đòn bẩy và các tổ chức chênh lệch, nhưng thực tế hoạt động lại kém xa câu chuyện. Theo dữ liệu của DeFiLlama, dù trong tháng 10, toàn bộ lĩnh vực đạt đỉnh lịch sử 1.2 nghìn tỷ USD về khối lượng giao dịch, số địa chỉ hoạt động thực tế (nghĩa là người dùng có vị thế có hướng hàng ngày) chỉ duy trì trong khoảng vài chục nghìn, so với hàng trăm triệu người dùng của các sàn CEX như Binance, Bybit, thì còn khoảng cách lớn về quy mô.

Nguyên nhân chính là, dù người dùng chọn DEX để tìm kiếm phí thấp và quyền riêng tư chuỗi, phần lớn nhà nhỏ lẻ không quá nhạy cảm với vấn đề riêng tư của vốn. Hơn nữa, khi Hyperliquid, với khả năng tự xây dựng Layer 1, đã tạo ra rào cản thanh khoản vững chắc, các đối thủ mới khó có thể đột phá cùng cấp độ.

Hạn chế về số lượng người dùng khiến lĩnh vực này phụ thuộc nhiều vào “người nông dân tạm thời” hơn là người dùng trung thành. Báo cáo của CoinGecko cho biết, cuối năm 2025, hoạt động farming airdrop tràn lan, người dùng chủ yếu tham gia để lấy điểm, không phải để giao dịch dài hạn, dẫn đến tỷ lệ giữ chân sau TGE thường giảm mạnh. Ví dụ, Lighter dù thu hút hơn 500.000 người dùng mới trong Season 2, nhưng phân tích cho thấy 80% là các tài khoản Sybil (giả mạo nhiều ví), số địa chỉ thực hoạt động còn xa mới ấn tượng.

Thứ hai, thực trạng khó xử của lĩnh vực thể hiện qua cuộc chơi “lợi ích ngắn hạn”: dự án cần TVL và khối lượng giao dịch để duy trì định giá, dùng điểm thưởng và phí bằng 0 để dẫn dắt dòng chảy; VC đặt cược định giá cao để thoái vốn; còn các nhà farm thì đua nhau farm điểm, rút tiền airdrop rồi rời đi.

Phân tích của Forklog cho rằng, “bánh xe lợi ích” dù đẩy giá trị sổ sách lên cao, nhưng bản chất là cuộc chơi ngắn hạn của các bên, chứ không phải sinh thái chung. Ví dụ điển hình là Aster sau khi điều chỉnh hệ số nhân điểm trong tháng 11 năm 2025, 400.000 ví đã nhanh chóng chuyển sang Lighter, dẫn đến phí gas tăng vọt và sụp đổ sâu của nền tảng.

CEO của BitMEX, Stephan Lutz, cảnh báo rằng, cơn sốt perp DEX có thể khó duy trì, vì CEX vẫn kiểm soát 95% phần hợp đồng chưa đóng (OI), mô hình DEX quá phụ thuộc vào các cơ chế khuyến khích, logic kinh doanh rất dễ tổn thương. Báo cáo giữa năm 2025 của 21Shares cũng nhấn mạnh rằng, dù thị phần của perp DEX tăng từ 5% đầu năm lên 26%, nhưng sự tăng trưởng này chủ yếu do tâm lý thị trường bò, đi kèm cạnh tranh phân mảnh nghiêm trọng.

Ngoài ra, lượng giao dịch bùng nổ của perp DEX chỉ là sản phẩm của người dùng “lấy điểm” dựa trên các chương trình thưởng. Cuối năm 2025, các dự án perp DEX không token, đẩy mạnh khai thác airdrop, điều này lý giải tại sao khối lượng giao dịch hàng tháng của Lighter và Aster đều vượt 1800 tỷ USD. Dù Aster đã phát token, nhưng vẫn phải duy trì các hoạt động thưởng liên tục để giữ giá trị sổ sách, “bù đắp bằng khuyến khích” chẳng khác gì vay mượn tương lai.

Chứng minh rằng, những dự án do vốn đẩy lên, dựa vào điểm thưởng để duy trì vẻ hào nhoáng, sau TGE thường sẽ đối mặt với điều chỉnh định giá khốc liệt. Ví dụ, dự án Vana được VC hậu thuẫn, sau TGE năm 2024, dù FDV tăng vọt tạm thời, nhưng sau đó mất đi động lực, giảm 70%, nhanh chóng trở thành “dự án ma” thiếu thanh khoản. Các dự án như Lighter và Aster hiện nay, với đà tăng dữ dội về số liệu, cũng theo mô hình này, định giá bị thổi phồng quá mức.

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, hiệu ứng dẫn đầu của perp DEX đã hình thành rõ ràng, Hyperliquid dựa vào doanh thu nội tại sớm nhất và độ sâu thị trường giữ vị trí số một, các đối thủ còn lại chỉ có thể cạnh tranh trong các phân khúc hẹp như tối ưu hóa di động, cơ chế bảo hiểm hoặc tích hợp RWA để tồn tại khác biệt.

Tóm lại, lĩnh vực perp DEX hiện vẫn trong giai đoạn cạnh tranh về lượng tồn kho, đối với các nhà nhỏ lẻ ít nhạy cảm với quyền riêng tư, DEX vẫn chưa đủ động lực để chuyển đổi. Dưới vẻ náo nhiệt bên ngoài, giá trị thực có thể còn xa so với những con số đang thể hiện.