Thách thức phòng hộ của John Hussman: Khi sự bảo vệ trở thành vấn đề

Điều gì xảy ra khi một nhà quản lý đầu tư dự đoán chính xác về một cuộc sụp đổ thị trường nhưng thị trường lại từ chối sụp đổ trong gần hai thập kỷ? Câu hỏi này nằm ở trung tâm trải nghiệm của John Hussman trong việc quản lý các quỹ tương hỗ chủ lực của mình. Sinh năm 1962, Hussman có bằng tiến sĩ kinh tế và xây dựng hồ sơ ấn tượng cả trong lĩnh vực học thuật lẫn tài chính—nhà toán học về quyền chọn tại Peters & Company, nhà kinh tế tại Đại học Michigan, và tác giả của “Bình luận Thị trường Hàng tuần” được nhiều người theo dõi. Tuy nhiên, bất chấp các bằng cấp và cảnh báo chính xác của ông về khủng hoảng tài chính sắp tới vào năm 2007 (đã chính xác khi thị trường sụp đổ vào tháng 9 năm 2008), phương pháp đầu tư của john hussman đã gặp phải một loại lời nguyền đặc biệt: đúng về hướng đi của thị trường cuối cùng nhưng lại sai về thời điểm.

Khởi đầu ấn tượng tạo kỳ vọng cao

Vào cuối những năm 1990, john hussman thành lập Hussman Strategic Advisors và nhanh chóng đạt danh hiệu “bậc thầy”. Từ năm 1999 đến 2003, các quỹ của ông mang lại lợi nhuận dương hai chữ số trong khi chỉ số S&P 500 chịu lỗ lớn—một thành tích khiến nhiều người kính nể và thu hút vốn đầu tư. Người hiểu rõ toán học quyền chọn, có thể nhận biết bong bóng nhà đất hình thành nhiều năm trước khi vỡ, dường như đã ở vị trí của một tài năng đầu tư thế hệ. Khả năng điều hướng khủng hoảng tài chính 2008 với mức lỗ chỉ 9% (so với mức giảm 37% của S&P 500) càng củng cố uy tín này, dù đã có các biện pháp phòng hộ mạnh mẽ.

Quỹ Tăng trưởng Chiến lược: Xây dựng hàng rào phòng thủ hoàn hảo

Để hiểu rõ thử thách của john hussman, cần xem xét cấu trúc của phương tiện đầu tư chủ lực của ông, Quỹ Tăng trưởng Chiến lược Hussman (HSGFX). Quỹ quản lý khoảng 351 triệu USD tài sản và có cấu trúc danh mục đặc biệt: khoảng 377 triệu USD vị thế mua dài hạn cổ phiếu kết hợp với khoảng 370 triệu USD vị thế bán khống qua quyền chọn và hợp đồng tương lai. Điều này có nghĩa là các vị thế bán khống chiếm tới 98% mức độ tiếp xúc cổ phiếu dài hạn của quỹ—mức độ bảo vệ thể hiện niềm tin sâu sắc của nhà quản lý về rủi ro giảm giá.

Thông cáo quỹ rõ ràng nêu rõ mục tiêu kép: tăng trưởng vốn dài hạn đi kèm với “bảo vệ vốn khi điều kiện thị trường đe dọa.” Trên giấy tờ, điều này nghe có vẻ hợp lý. Tuy nhiên, trong thực tế, nó tạo ra một vấn đề cấu trúc. Trong năm tài chính kết thúc ngày 30 tháng 6 năm 2017, quỹ mất 15,53%. Sở hữu một vị thế bán khống khổng lồ trong một thị trường tăng giá là công thức dẫn đến lợi nhuận thảm họa—và đó chính xác là điều đã xảy ra với john hussman nhiều lần trong thập kỷ qua.

Một thập kỷ thua lỗ: Hồ sơ kém hiệu quả

Kể từ năm 2006, hồ sơ hiệu suất cho thấy một câu chuyện đáng lo ngại. Trong vòng mười năm, quỹ Tăng trưởng Chiến lược của john hussman chỉ ghi nhận hai năm lợi nhuận dương, mỗi năm dưới 5%. Các năm còn lại? Thua lỗ. Kết quả tích lũy: quỹ kém hơn chỉ số S&P 500 tới 137%, trung bình mỗi năm kém 12,1%. Đây không phải là một khoản thiệt hại nhỏ—đây là sự xói mòn vốn có hệ thống theo thời gian.

Gia đình Hussman Strategic Advisors gồm bốn quỹ tương hỗ với tổng tài sản quản lý khoảng 751 triệu USD:

• Quỹ Tăng trưởng Chiến lược Hussman: 351,44 triệu USD
• Quỹ Tổng lợi nhuận Chiến lược Hussman: 363,52 triệu USD
• Quỹ Quốc tế Chiến lược Hussman: 30,25 triệu USD
• Quỹ Giá trị Chiến lược Hussman: 6,51 triệu USD

Tài sản quản lý giảm khi hiệu suất xấu đi—kết quả không bất ngờ khi nhà đầu tư rút lui bằng chính hành động của mình.

Nghịch lý: Chiến lược đúng, thời điểm sai

Đây là nơi câu chuyện của john hussman trở nên mang tính triết lý hơn. Thông cáo quỹ bao gồm một biểu đồ tiết lộ ba kết quả tiềm năng: hiệu suất thực tế của quỹ có phòng hộ, chỉ số S&P 500, và kết quả quỹ sẽ đạt được nếu không có bất kỳ biện pháp phòng hộ nào. Phiên bản không có phòng hộ đó? Nó sẽ hoạt động xuất sắc, dễ dàng vượt qua chuẩn mực.

Phiên bản không phòng hộ này làm nổi bật mâu thuẫn cốt lõi. John Hussman xây dựng chiến lược của mình để hoạt động tốt trong một chu kỳ thị trường hoàn chỉnh—giai đoạn tăng và giảm. Ông nhấn mạnh rằng “thị trường bò kéo dài từ 2009 chỉ là một nửa chu kỳ,” đặt cược rằng khi suy thoái tất yếu xảy ra, các biện pháp phòng hộ của ông sẽ bảo vệ vốn trong khi các khoản lợi nhuận sau đó sẽ nhân lên. Toán học hoàn hảo—nếu thị trường thực sự sụp đổ. Vấn đề là chờ đợi gần hai thập kỷ cho sự sụp đổ đó trong khi vốn bị xói mòn theo thời gian thực.

Chi phí cơ hội mà không ai muốn bàn luận

Điều này dẫn đến thực tế khó chịu: chi phí cơ hội. Mỗi đô la nằm trong quỹ của john hussman chờ đợi sự sụp đổ dự đoán đã mất đi sức mua và tiềm năng tăng trưởng lãi kép. Một đô la đầu tư trong vòng mười hai năm qua giờ chỉ còn giá trị bằng một phần nhỏ so với ban đầu khi so sánh với lợi nhuận của S&P 500.

Hãy xem xét toán học: lợi suất trung bình hàng năm 12,1% kém hiệu quả liên tục trong một thập kỷ sẽ tích tụ thành sự phá hủy vốn lớn. Đối với nhà đầu tư mua kỳ vọng vượt trội chuẩn mực, trải nghiệm này thật sự đau đớn. Như một phân tích đã chỉ ra, họ đang “bán đô la lấy 40 cents.”

Đây chính là chi phí cơ hội mà không trí tuệ nào hay chiến lược phòng hộ tinh vi có thể hoàn toàn giải quyết: đó là chi phí của việc đi trước thời đại. Dù luận điểm nền tảng có hợp lý đến đâu—và lý do bảo vệ giảm giá trong tương lai vẫn còn hợp lý về mặt lý thuyết—điều quan trọng đối với nhà đầu tư có vốn đã phân bổ là lợi nhuận ngày hôm nay, chứ không phải tiềm năng ngày mai.

Học hỏi từ bẫy phòng hộ

John Hussman không đơn độc đối mặt với thử thách này. Câu chuyện tương tự xảy ra với Prem Watsa và Fairfax Financial Holdings (FFH), một nhà quản lý theo giá trị khác cũng duy trì các biện pháp phòng hộ đáng kể trong thị trường bò sau 2009. Tuy nhiên, Watsa chỉ gặp hai năm thua lỗ trong cùng một thập kỷ và đặc biệt đã giảm bớt các vị thế phòng hộ sau chiến thắng của Donald Trump trong cuộc bầu cử 2016, dự đoán rằng cải cách thuế và giảm quy định sẽ thúc đẩy thị trường. Thời điểm giảm phòng hộ đó quan trọng—nó giúp Watsa bắt kịp đà tăng khi nó đến.

John Hussman, vẫn giữ vững niềm tin vào giả thuyết chu kỳ thị trường chưa hoàn chỉnh, chưa thực hiện các điều chỉnh như vậy. Bình luận Thị trường Hàng tuần của ông vẫn nhấn mạnh phương pháp tiếp cận dựa trên giá trị và quan điểm chu kỳ thị trường, nhưng thị trường đơn giản là chưa hợp tác với lịch trình đó.

Câu hỏi trung tâm về quản lý rủi ro

Trường hợp của john hussman đặt ra một câu hỏi quan trọng cho các nhà đầu tư tự quản lý danh mục của mình: Bao nhiêu biện pháp phòng hộ là bảo vệ, và bao nhiêu trở thành tự phản lại chính mình? Quản lý rủi ro là điều thiết yếu—có thể còn quan trọng hơn cả chọn cổ phiếu. Tuy nhiên, bảo vệ quá mức, áp dụng một cách hoàn hảo trong quá nhiều năm, biến từ bảo hiểm thành một chiếc neo.

Dữ liệu từ Quỹ Tăng trưởng Chiến lược Hussman cho thấy có thể đã đến lúc biện pháp phòng hộ chuyển từ hợp lý sang vấn đề. Khi 98% các vị thế mua dài hạn của bạn bị offset bởi các vị thế bán khống, bạn không còn vận hành một quỹ cổ phiếu với khả năng giảm giá—bạn đang vận hành một danh mục trung lập, chờ đợi đúng thời điểm niềm tin định hướng trở nên quan trọng. Thời điểm đó đáng giá tiền nếu nó đến. Nó mất tiền nếu không đến.