Có Nên Bao Gồm Cổ Phiếu Ưu Đãi Trong Tính Toán WACC Của Bạn? Hướng Dẫn Toàn Diện

Khi xây dựng mô hình định giá hoặc đưa ra quyết định phân bổ vốn, các nhà đầu tư và nhà phân tích đối mặt với một câu hỏi quan trọng: Cổ phiếu ưu đãi có nên được đưa vào công thức tính trung bình gia quyền chi phí vốn (WACC) không? Câu trả lời ngắn gọn là có—nếu cổ phiếu ưu đãi chiếm tỷ trọng đáng kể trong cách công ty tài trợ hoạt động của mình, chúng nên được xem như một thành phần riêng biệt. Hướng dẫn này sẽ đi qua các cơ chế, phép tính, tác động thuế và quan trọng nhất, các quyết định thực tiễn bạn cần phải đưa ra.

Tại sao WACC lại quan trọng ngay từ đầu

Trước khi đi vào chi tiết về cổ phiếu ưu đãi, hãy lùi lại một bước. Trung bình gia quyền chi phí vốn đo lường lợi nhuận trung bình mà một công ty phải trả cho tất cả các nguồn tài trợ của mình—người nắm giữ nợ, cổ đông ưu đãi, và cổ đông phổ thông. Hãy xem nó như tỷ lệ chiết khấu phản ánh chi phí của mỗi đô la vốn đối với doanh nghiệp.

Trong định giá doanh nghiệp, dù bạn đang định giá một thương vụ mua lại, đánh giá một dự án vốn hoặc xác định giá trị hợp lý cho báo cáo tài chính, WACC đóng vai trò như tỷ lệ chiết khấu chuyển đổi dòng tiền tương lai thành giá trị hiện tại. Nó là cầu nối giữa dự báo lợi nhuận và kết luận định giá của bạn.

Công thức này bao gồm ba thành phần khi tất cả đều có mặt:

• Chi phí nợ (phản ánh lãi vay và lợi ích thuế của nó)
• Chi phí vốn chủ sở hữu (phản ánh lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phổ thông)
• Chi phí cổ phiếu ưu đãi (phản ánh lợi nhuận yêu cầu của cổ đông ưu đãi)

Mỗi thành phần được trọng số theo tỷ trọng thị trường của nó trong tổng vốn hóa. Việc này đảm bảo công thức phản ánh đúng cấu trúc tài trợ thực tế của công ty.

Vấn đề về cổ phiếu ưu đãi: Tại sao thường bị bỏ qua

Cổ phiếu ưu đãi nằm ở vị trí trung gian kỳ quặc. Nó cao hơn cổ phần phổ thông trong thủ tục phá sản nhưng thấp hơn nợ. Nó trả cổ tức cố định như trái phiếu nhưng không phải là nợ hợp pháp. Tính chất lai tạo này tạo ra sự mơ hồ—đó là lý do tại sao nhiều nhà phân tích bỏ qua cổ phiếu ưu đãi hoàn toàn hoặc gặp khó khăn trong cách xử lý.

Kết quả: các phép tính WACC không nhất quán, có thể làm phóng đại hoặc làm giảm chi phí vốn thực sự. Khi cổ phiếu ưu đãi chiếm tỷ lệ đáng kể (ví dụ, 5% hoặc hơn trong tổng vốn hóa), bỏ qua nó sẽ gây ra sự lệch lạc có thể dự đoán trước trong định giá của bạn.

Sự khác biệt cơ bản: Cổ tức ưu đãi và Tấm chắn thuế

Điểm phân biệt quan trọng mà hầu hết sách giáo khoa nhấn mạnh nhưng các nhà thực hành đôi khi quên: lãi vay nợ được khấu trừ thuế, còn cổ tức ưu đãi thì không.

Khi một công ty trả 100 đô la lãi vay, nó giảm thu nhập chịu thuế đi 100 đô la. Nếu thuế suất doanh nghiệp là 25%, điều này tiết kiệm 25 đô la thuế—một lợi ích thực sự về mặt tiền mặt. Chi phí sau thuế của khoản nợ đó thấp hơn do tấm chắn thuế này.

Trong khi đó, cổ tức ưu đãi hoạt động khác biệt. Khi công ty trả 100 đô la cổ tức ưu đãi, số tiền này đến từ lợi nhuận sau thuế. Không có giảm thu nhập chịu thuế, không có tấm chắn thuế, không có lợi thế. Toàn bộ 100 đô la thể hiện một chi phí thực sự đối với công ty.

Sự khác biệt này trực tiếp ảnh hưởng đến công thức WACC của bạn. Thành phần nợ được nhân với (1 − thuế suất) để phản ánh lợi ích thuế. Thành phần ưu đãi thì không. Nó đứng riêng theo tỷ lệ đã định, vì cổ đông ưu đãi không hưởng lợi từ vị trí thuế của công ty.

Công thức WACC có cổ phiếu ưu đãi

Hầu hết các công thức trong sách giáo khoa bỏ qua cổ phiếu ưu đãi vì cho rằng nó không đáng kể hoặc không có trong đề bài. Công thức “thực tế” mà hầu hết các nhà thực hành sử dụng là:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Trong đó:

• E = giá trị thị trường của vốn cổ phần phổ thông
• D = giá trị thị trường của nợ
• P = giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi
• V = tổng giá trị thị trường (E + D + P)
• Re = chi phí vốn cổ phần
• Rd = chi phí nợ trước thuế
• Rp = chi phí cổ phiếu ưu đãi (lợi tức cổ tức ưu đãi)
• T = thuế suất doanh nghiệp

Việc trọng số đảm bảo mỗi nguồn vốn đóng góp vào chi phí tổng thể phản ánh đúng tỷ lệ của nó trong cấu trúc tài trợ. Hệ số thuế (1 − T) chỉ áp dụng cho nợ; cổ phiếu ưu đãi và vốn cổ phần thì không.

Đo lường các yếu tố cần thiết: Giá trị thị trường và trọng số

Để xây dựng công thức này, bạn cần các số liệu thực tế. Hầu hết các nhà thực hành sử dụng giá trị thị trường—giá giao dịch hiện tại—thay vì giá trị sổ sách kế toán, vì giá trị thị trường phản ánh niềm tin của nhà đầu tư ngày nay về giá trị của các chứng khoán đó.

• Vốn cổ phần phổ thông: giá trị thị trường đơn giản là số cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu hiện tại. Đây là E.
• Cổ phiếu ưu đãi: nếu giao dịch công khai, dùng giá thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi nhân số cổ phiếu đang lưu hành. Nếu cổ phiếu ưu đãi ít giao dịch hoặc mới phát hành không có thị trường hoạt động, dùng số tiền thu được từ phát hành (sau trừ phí) làm proxy. Với cổ phiếu ưu đãi đã phát hành lâu dài mà không có giá niêm yết, có thể cần dựa vào giao dịch gần nhất hoặc định giá định tính.
• Nợ: dùng giá trị thị trường của các khoản nợ có lãi. Nếu trái phiếu giao dịch sôi động, dùng giá thị trường của chúng. Nếu không, giá trị sổ sách thường là một proxy hợp lý—dù có lưu ý rằng giá của nợ dài hạn có thể lệch khỏi mệnh giá.

Tổng của ba thành phần này là V, tổng vốn hóa thị trường.

Các trọng số (E/V), (D/V), (P/V) sau đó cho biết phần trăm của mỗi nguồn vốn trong tổng tài trợ. Các trọng số này phải cộng lại thành 100%.

Tại sao dùng giá trị thị trường thay vì giá trị sổ sách? Vì giá trị thị trường phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về rủi ro và lợi nhuận trong tương lai. Giá trị sổ sách phản ánh chi phí lịch sử và các lựa chọn kế toán, thường ít liên quan đến thực tế kinh tế ngày nay. Sử dụng giá trị sổ sách có thể gây lệch lạc hệ số WACC và do đó ảnh hưởng đến định giá của bạn.

Tính chi phí cổ phiếu ưu đãi

Sau khi xác định được giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi (P), bước tiếp theo là xác định chi phí của nó (Rp).

Với cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn trả cổ tức cố định, công thức đơn giản là:

Rp = Cổ tức ưu đãi hàng năm / Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi

Ví dụ: Cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức 4 đô la mỗi cổ phiếu mỗi năm và giao dịch ở mức 80 đô la. Chi phí là 4 / 80 = 5%.

Với phát hành gần đây mà không có giá thị trường hoạt động, dùng giá phát hành (sau trừ phí phát hành) làm mẫu số.

C cách này phản ánh tỷ suất lợi nhuận cổ tức. Nó trả lời câu hỏi: “Cổ đông ưu đãi hiện đang kiếm được lợi nhuận gì trên khoản đầu tư của họ?” Lợi nhuận này là phần công ty phải trả trong tương lai để giữ vốn ưu đãi.

Các phức tạp phát sinh khi có các đặc tính đặc biệt. Cổ phiếu ưu đãi có thể có quyền mua lại (redeemable) hoặc có thể chuyển đổi thành cổ phần phổ thông, hoặc có lãi suất thả nổi. Trong các trường hợp này, cần điều chỉnh tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu phù hợp với các đặc điểm và rủi ro cụ thể của cổ phiếu ưu đãi đó.

Khi nào cần bao gồm cổ phiếu ưu đãi, khi nào nên đơn giản hóa

Quyết định đưa cổ phiếu ưu đãi vào như một thành phần riêng biệt của WACC phụ thuộc vào mức độ quan trọng và mục đích sử dụng.

Bao gồm cổ phiếu ưu đãi rõ ràng khi:

• Cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành và có giao dịch hoặc phát hành gần đây với giá rõ ràng
• Cổ phiếu ưu đãi chiếm 5% hoặc hơn trong tổng vốn hóa
• Bạn đang xây dựng định giá chi tiết doanh nghiệp (ví dụ, DCF dòng tiền tự do của doanh nghiệp) nơi độ chính xác quan trọng
• Cổ phiếu ưu đãi có đặc điểm đặc biệt (chuyển đổi, mua lại) ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro và lợi nhuận

Đơn giản hóa (gộp cổ phiếu ưu đãi vào vốn cổ phần) khi:

• Cổ phiếu ưu đãi chiếm dưới 2–3% tổng vốn hóa và bỏ qua nó không ảnh hưởng đáng kể đến định giá
• Không có dữ liệu định giá cổ phiếu ưu đãi đáng tin cậy và chi phí nghiên cứu vượt quá lợi ích
• Bạn đang thực hiện sơ bộ hoặc định giá sơ bộ, nơi độ chính xác theo thứ tự độ lớn là đủ
• Công ty có cổ phiếu ưu đãi ít giao dịch, không đáng kể, khó xác định Rp chính xác

Quy tắc thực tế: Nếu cổ phiếu ưu đãi khoảng 5% hoặc hơn của V, hãy xem xét nghiêm túc. Nếu rõ ràng là không đáng kể, hãy ghi rõ giả định của bạn và tiếp tục. Điều quan trọng là minh bạch—bạn cần tiết lộ cách bạn xử lý và lý do tại sao.

Ví dụ thực hành: Tổng hợp lại

Giả sử bạn đang định giá một công ty tiện ích với cấu trúc vốn gồm:

Các thông số khác:

• Chi phí vốn cổ phần (Re) = 8%
• Chi phí nợ trước thuế (Rd) = 4%
• Chi phí cổ phiếu ưu đãi (Rp) = 6% (từ cổ tức / giá)
• Thuế suất doanh nghiệp (T) = 21%

Bước 1: Tính trọng số.

• E/V = 500 / 800 = 62.5%
• P/V = 100 / 800 = 12.5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Bước 2: Áp dụng công thức. WACC = (0.625 × 8%) + (0.125 × 6%) + (0.25 × 4% × (1 − 0.21)) WACC = 5.0% + 0.75% + (0.25 × 4% × 0.79) WACC = 5.0% + 0.75% + 0.79% WACC = 6.54%

So sánh với việc bỏ qua cổ phiếu ưu đãi và chỉ tính theo vốn cổ phần và nợ:

• E/V (mới) = 500 / 700 ≈ 71.4%
• D/V (mới) = 200 / 700 ≈ 28.6%
• WACC (không có ưu đãi) = (0.714 × 8%) + (0.286 × 4% × 0.79) ≈ 5.71% + 0.90% ≈ 6.61%

Sự chênh lệch này không lớn, nhưng khi áp dụng cho các doanh nghiệp lớn hoặc dòng tiền dài hạn, chênh lệch 7 điểm cơ bản này có thể ảnh hưởng đáng kể đến giá trị định giá. Trong các ngành như tiện ích, nơi cổ phiếu ưu đãi phổ biến, việc bao gồm nó là tiêu chuẩn.

Mối quan hệ của cổ phiếu ưu đãi với các phương pháp định giá vốn cổ phần

Một nguồn gây nhầm lẫn: khi nào nên xuất hiện cổ phiếu ưu đãi, khi nào không?

Khi định giá doanh nghiệp (chiết khấu dòng tiền tự do của toàn bộ doanh nghiệp): Bao gồm cổ phiếu ưu đãi trong WACC. Bạn đang chiết khấu dòng tiền dành cho tất cả các nhà đầu tư—nợ, cổ phiếu ưu đãi, cổ phần phổ thông—vì vậy, tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của họ phải được trọng số trong tỷ lệ chiết khấu.

Khi định giá cổ phần phổ thông riêng lẻ (chiết khấu cổ tức cho cổ đông phổ thông): Không cần đưa cổ phiếu ưu đãi vào trong công thức chi phí vốn cổ phần—nó không phải là lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phổ thông. Tuy nhiên, sự tồn tại của cổ phiếu ưu đãi trong cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng gián tiếp đến rủi ro của cổ phần phổ thông (tỷ lệ đòn bẩy, khả năng trả nợ) và do đó ảnh hưởng đến ước lượng chi phí vốn cổ phần. Nếu cổ phiếu ưu đãi lớn, nó làm giảm phần đệm vốn của cổ đông phổ thông và làm tăng rủi ro của cổ phần này.

Khi xác định giá trị doanh nghiệp rồi chuyển sang giá trị cổ phần: Bao gồm cổ phiếu ưu đãi trong WACC để tính giá trị doanh nghiệp, sau đó trừ đi giá trị thị trường của nợ và cổ phiếu ưu đãi để ra giá trị cổ phần phổ thông. Cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu thanh toán thấp hơn nợ nhưng cao hơn cổ phần, nên cần “loại bỏ” khỏi giá trị doanh nghiệp trước khi xác định phần dành cho cổ đông phổ thông.

Xử lý các loại cổ phiếu ưu đãi phức tạp hoặc đặc biệt

Không phải tất cả cổ phiếu ưu đãi đều là loại cố định trả cổ tức vĩnh viễn. Thực tế thị trường đã phát triển:

Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi: Có quyền chuyển đổi thành cổ phần phổ thông. Tính năng chuyển đổi này có giá trị đối với người nắm giữ, vì nó cung cấp khả năng tham gia lợi nhuận khi cổ phiếu phổ thông tăng giá. Điều này làm giảm lợi nhuận yêu cầu so với cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi. Để ước tính Rp, bạn có thể:

• Sử dụng lợi suất thị trường của các công cụ chuyển đổi tương tự
• Xây dựng mô hình điều chỉnh tùy chọn để định giá phần cổ phiếu ưu đãi thuần túy cộng với quyền chuyển đổi
• Điều chỉnh Rp thấp hơn so với yêu cầu của cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi cùng đặc điểm

Cổ phiếu ưu đãi mua lại (redeemable/callable): Nhà phát hành có quyền mua lại cổ phiếu ở mức giá gọi sau một ngày nhất định. Điều này giới hạn khả năng tăng giá của cổ phiếu ưu đãi và làm tăng rủi ro. Sử dụng lợi suất đến ngày mua lại (yield-to-call) thay vì lợi suất vĩnh viễn. Cổ phiếu ưu đãi có ngày mua lại gần có thể được xem như nợ trong tính toán chi phí.

Cổ phiếu ưu đãi lãi suất thả nổi: Cổ tức điều chỉnh định kỳ dựa trên chỉ số thị trường hoặc spread. Thay vì Rp cố định, dùng lợi suất kỳ vọng trong tương lai hoặc lợi suất thị trường của các chứng khoán tương tự. Cập nhật ước lượng này theo biến động thị trường.

Cổ phiếu ưu đãi tích lũy: Cổ tức chưa trả tích lũy và phải được thanh toán trước cổ phần phổ thông. Điều này không thay đổi Rp, nhưng trong mô hình dòng tiền, bạn phải tính đến nghĩa vụ thanh toán cổ tức quá hạn.

Trong từng trường hợp, nguyên tắc vẫn giữ nguyên: đo lường Rp phản ánh lợi nhuận yêu cầu của cổ đông ưu đãi dựa trên đặc điểm và rủi ro của chứng khoán đó, không điều chỉnh thuế.

Những sai lầm phổ biến và cách tránh

Sai lầm 1: Sử dụng giá trị sổ sách để tính trọng số.
Giá trị sổ sách thường không phản ánh đúng giá trị thị trường. Một bảng cân đối vốn cổ phần nhiều cổ phiếu có giá trị sổ sách cao nhưng giá thị trường thấp hơn nhiều. Sử dụng giá trị sổ sách gây lệch hệ số WACC. Luôn lấy giá trị thị trường khi có thể; nếu dùng giá trị sổ sách, cần ghi chú rõ và cảnh báo.

Sai lầm 2: Áp dụng tấm chắn thuế cho cổ phiếu ưu đãi.
Điều này rất phổ biến nhưng sai. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế. Chỉ nợ mới được nhân với (1 − T). Nhớ rằng: cổ phiếu ưu đãi trả từ lợi nhuận sau thuế, còn nợ trả từ lợi nhuận trước thuế.

Sai lầm 3: Bỏ qua cổ phiếu ưu đãi khi tỷ lệ vốn hóa của nó đáng kể.
Khi cổ phiếu ưu đãi chiếm 5% trở lên, bỏ qua nó sẽ làm lệch dữ liệu và kết luận. Nếu không có dữ liệu định giá chính xác, cần ghi rõ và kiểm tra độ nhạy.

Sai lầm 4: Sử dụng giá cổ phiếu hoặc chứng khoán cũ, không cập nhật.
Nếu cổ phiếu ưu đãi không giao dịch trong nhiều năm, giá phát hành cũ có thể không còn phù hợp. Cố gắng tìm dữ liệu giao dịch gần nhất hoặc chứng khoán tương tự, hoặc giải thích rõ proxy của bạn.

Sai lầm 5: Không phân biệt giữa WACC (để định giá doanh nghiệp) và chi phí vốn cổ phần (để định giá cổ phần).
Cổ phiếu ưu đãi thuộc WACC, không thuộc chi phí vốn cổ phần. Khi chiết khấu dòng tiền cổ tức cho cổ đông phổ thông, dùng Re; cổ phiếu ưu đãi vẫn nằm trong cấu trúc vốn nhưng không nằm trong mẫu số của định giá.

Danh sách các thực hành tốt nhất

• Lấy dữ liệu thị trường. Có thể là giá hiện tại của E, P, D. Ghi rõ ngày tháng, nguồn.
• Tính trọng số chính xác. Tổng E + P + D = V; chia từng phần cho V để ra tỷ lệ phần trăm, tổng bằng 100%.
• Không điều chỉnh thuế cho cổ phiếu ưu đãi. Rp riêng biệt; (1 − T) chỉ áp dụng cho Rd.
• Cập nhật thường xuyên. Dữ liệu thị trường thay đổi hàng quý, thuế thay đổi hàng năm. Không dùng dữ liệu cũ.
• Tiết lộ giả định. Giải thích nguồn P, cách ước tính Rp, các giả định đơn giản.
• Kiểm tra độ nhạy. Thử thay đổi Rp, tỷ lệ cổ phiếu ưu đãi, thuế suất để xem ảnh hưởng đến WACC và định giá.
• Đồng bộ cách xử lý cổ phiếu ưu đãi trong các chỉ số. Nếu xử lý như vốn cổ phần trong cấu trúc vốn, cần nhất quán khi đo đạc đòn bẩy hoặc phân phối.

Ảnh hưởng đến định giá và quyết định của bạn

Bao gồm cổ phiếu ưu đãi trong WACC sẽ giảm tỷ lệ chiết khấu nếu Rp thấp hơn các chi phí khác, từ đó tăng giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, nếu Rp cao hơn, sẽ làm tăng WACC và giảm giá trị.

Trong mua bán doanh nghiệp, bỏ qua cổ phiếu ưu đãi có thể dẫn đến trả giá quá cao nếu cổ phiếu này chiếm tỷ lệ lớn. Người mua cần mô hình rõ ràng các giả định mua lại cổ phiếu ưu đãi.

Trong dự án đầu tư, dùng WACC không bao gồm cổ phiếu ưu đãi có thể đặt ra mức ngưỡng quá thấp, dẫn đến chấp nhận các dự án không tạo ra giá trị cho cổ đông khi tính đúng WACC.

Trong kiểm tra tổn thất tài chính, WACC chính xác, bao gồm cả cổ phiếu ưu đãi, giúp đảm bảo ước tính giá trị hợp lý phù hợp tiêu chuẩn kế toán và kiểm toán.

Tóm lại: tính chính xác WACC giúp nâng cao chất lượng định giá và quyết định của bạn trong toàn bộ doanh nghiệp.

Các điểm chính cần nhớ

1. Cổ phiếu ưu đãi thuộc về WACC nếu nó đáng kể (khoảng 5% trở lên của vốn hóa) và là nguồn tài trợ riêng biệt.
2. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế. Không nhân Rp với (1 − T).
3. Dùng giá trị thị trường, không phải giá trị sổ sách, để tính trọng số. Chúng phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư hiện tại.
4. Tính Rp theo tỷ suất cổ tức. Cổ tức hàng năm chia cho giá thị trường hiện tại (hoặc giá phát hành ròng) cho ra lợi nhuận yêu cầu.
5. Điều chỉnh cho các đặc điểm đặc biệt. Cổ phiếu mua lại, chuyển đổi, lãi suất thả nổi cần ước tính lợi suất phù hợp.
6. Tiết lộ rõ cách xử lý của bạn. Dù bạn có bao gồm, bỏ qua hay đơn giản hóa cổ phiếu ưu đãi, hãy giải thích lý do.
7. Kiểm tra độ nhạy. Thử thay đổi Rp, tỷ lệ cổ phiếu ưu đãi hoặc thuế suất để xác định tác động có đáng kể hay không, hoặc ghi rõ lý do.

Tuân thủ các nguyên tắc này giúp phép tính WACC và định giá của bạn có tính hợp lý, nhất quán và dựa trên thực tế kinh tế chứ không chỉ là thủ thuật kế toán.