Cờ bạc Ether của Major Tom: Bên trong cuộc khủng hoảng cấu trúc của BitMine Immersion

Cựu chiến binh Phố Wall Thomas Lee đứng đầu BitMine Immersion (BMNR), công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số tập trung vào Ethereum lớn nhất (DAT), nhưng sau lợi nhuận 328 triệu USD trong tài khóa 2025 gây chú ý là một thực tế đáng lo ngại đang làm dấy lên các cảnh báo đỏ trong giới phân tích tiền điện tử. Đầu tư lớn của công ty vào ETH đã khiến họ phải gánh chịu hơn 4 tỷ USD lỗ chưa thực hiện khi giá ETH giảm mạnh, đặt ra câu hỏi nghiêm trọng về khả năng tồn tại của mô hình kinh doanh của công ty nếu không có gì thay đổi.

Thu Nhập Che Giấu Nhiều Hơn Những Gì Nó Tiết Lộ

BitMine báo cáo kết quả tài chính năm kết thúc ngày 31 tháng 8 năm 2025 với lợi nhuận ròng 328 triệu USD và EPS pha loãng là 13,39 USD—cùng với kế hoạch ra mắt sản phẩm hạ tầng staking mang tên MAVAN (Mạng lưới Validator Made-in-America) vào đầu năm 2026. Tuy nhiên, những tiêu đề tích cực này che giấu những điểm yếu tiềm ẩn khiến các nhà nghiên cứu tại 10x Research lo ngại. Nhà sáng lập Markus Thielen lập luận rằng các con số lợi nhuận chính không phản ánh toàn bộ bức tranh phía dưới bề mặt.

Thực Tế Giá: 4 Tỷ USD Lỗ Trên Giấy

Kể từ đỉnh điểm tháng 8, Ethereum đã giảm 45%, kéo theo lượng nắm giữ của BitMine chìm trong sắc đỏ đáng kể. Hiện ETH giao dịch quanh mức 2.423 USD, giảm 8,43% trong 24 giờ qua theo dữ liệu thị trường mới nhất. Diễn biến giá này đã xóa sạch cổ phiếu BMNR, vốn đã giảm 84% kể từ đỉnh tháng 7. Quan trọng hơn, sự sụp đổ này đã xóa bỏ khoản chênh lệch giá trị ròng (NAV) từng thu hút sự hứng khởi của nhà đầu tư—một khoản chênh lệch mà có thể coi là lý do duy nhất để quỹ có mức định giá cao hơn.

Máy Thu Phí: Cách Phí Bổ Sung Làm Mất Lợi Nhuận

Phân tích của Thielen cho thấy một vấn đề cấu trúc cốt lõi của các công ty DAT như BitMine Immersion: hệ thống phí nhiều lớp tích hợp khắp tổ chức. Công ty dựa vào các thực thể phức tạp gồm quản lý tài sản, cố vấn chiến lược và các nhân vật nổi bật với gói thù lao hậu hĩnh. Theo tính toán của Thielen, phí bồi dưỡng lãnh đạo của BitMine và hợp đồng cố vấn bên ngoài có thể tiêu tốn khoảng 157 triệu USD mỗi năm—tương đương 1,57 tỷ USD trong vòng một thập kỷ—trước khi cổ đông thấy lợi nhuận thực sự.

Đây không chỉ là chi phí vận hành thông thường; chúng còn là một gánh nặng vĩnh viễn đối với giá trị cổ đông, ngày càng trở nên nghiêm trọng khi điều kiện thị trường xấu đi.

Lợi Suất Staking: Nền Tảng Yếu Ớt của Kinh Tế DAT

Một nguồn doanh thu chính từ ETH của BitMine là phần thưởng staking, nhưng vấn đề nằm ở chỗ: lợi suất staking ETH hiện tại khoảng 2,9% theo tỷ lệ CESR Composite Ether Staking Rate. Mức này thấp hơn nhiều so với các quỹ thị trường tiền tệ USD hiện nay—lợi nhuận được coi là gần như không rủi ro bởi các nhà đầu tư tổ chức. Khi tính đến chi phí vận hành và phí trung gian, lợi suất thực tế phân phối cho cổ đông của BitMine còn thấp hơn nữa.

Thielen nhấn mạnh rằng “không nhà đầu tư tổ chức nghiêm túc nào chấp nhận” lợi suất thấp như vậy, đặc biệt khi ETH có độ biến động vốn có khiến tài sản thế chấp luôn trong tình trạng rủi ro. Đối với các nhà đầu tư tổ chức đánh giá các khoản đầu tư thay thế, phép tính này đơn giản là không khả thi.

Bị Kẹt Trong Hotel California: Sự Sụp Đổ của Premium NAV

Có lẽ điều đáng lo ngại nhất là cảnh báo của Thielen về cái bẫy cấu trúc mà cổ đông đang đối mặt. Khi khoản chênh lệch NAV biến mất, nhà đầu tư rơi vào tình thế khó xử: hoặc giữ nguyên trong cấu trúc với phí cao và lợi nhuận trung bình, hoặc thoái lui và chịu lỗ lớn. “Nhà đầu tư bị mắc kẹt trong cấu trúc, không thể thoát ra mà không gặp thiệt hại đáng kể—một kịch bản đúng như Hotel California,” Thielen cảnh báo.

Tình hình này phản ánh một vấn đề sâu xa về cách các công ty DAT được cấu trúc. Khi định giá dựa vào sự hưng phấn của thị trường hơn là các yếu tố kinh tế nền tảng, sự sụp đổ là điều tất yếu. Tình hình của BitMine Immersion cho thấy ngay cả các công ty có nguồn lực tốt, quản lý chuyên nghiệp cũng có thể gặp khó khăn khi mô hình kinh doanh dựa nhiều vào câu chuyện hơn là lợi nhuận bền vững.

Câu hỏi đặt ra hiện nay cho cổ đông của BitMine và các nhà đầu tư DAT tiềm năng là liệu các vấn đề cấu trúc này có thể được giải quyết thông qua cải thiện vận hành hay chúng vốn đã là đặc điểm cố hữu của cấu trúc quỹ.