Chu kỳ Subprime trong Tính Toán AI: Khi Đòn Bẩy của Thợ Mỏ Che Giấu Một Cơn Bão Tài Chính Đang đến

Một cuộc khủng hoảng dưới chuẩn đang âm thầm hình thành trong lĩnh vực hạ tầng AI, một điều mà các nhà phân tích tín dụng đang theo dõi kỹ hơn nhiều so với nhận thức của các nhà công nghệ. Nguy cơ không nằm ở tiềm năng công nghệ của AI—mặc dù vẫn còn thực sự—mà ở sự không phù hợp căn bản giữa cách thị trường tài trợ cho sức mạnh tính toán và bản chất thực sự của sức mạnh tính toán như một tài sản. Trong khi các nhà đầu tư công nghệ hoan nghênh việc xây dựng trung tâm dữ liệu và vận chuyển GPU, các nhà giao dịch trái phiếu lại đang chăm chú nhìn vào bảng cân đối kế toán và đặt ra những câu hỏi khó chịu về một ngành công nghiệp đang áp dụng các mô hình tài chính bất động sản cho phần cứng giảm giá trị như điện thoại thông minh.

Toán học tàn nhẫn đằng sau Định luật của Moore: Sức mạnh tính toán như một tài sản giảm phát

Nền tảng của bất kỳ mô hình cho vay hạ tầng nào cũng dựa trên Tỷ lệ Bao phủ Dịch vụ Nợ (DSCR)—ý tưởng rằng một tài sản sẽ tạo ra dòng tiền ổn định để trả nợ. Trong nhiều thập kỷ, điều này đã hoạt động cho các tuyến đường cao tốc, nhà máy điện, và mạng cáp quang. Nhưng sức mạnh tính toán AI về cơ bản phá vỡ giả định này.

Theo dữ liệu theo dõi Quý 4 năm 2025 từ SemiAnalysis và Epoch AI, chi phí vận hành AI inference đã giảm 20–40% theo năm. Đây không phải là một sự giảm tạm thời; nó phản ánh những cải tiến cấu trúc trong kỹ thuật nén mô hình, kiến trúc chip chuyên dụng (ASICS), và hiệu quả thuật toán. Khi bạn có thể thực hiện cùng một phép tính với chi phí giảm 30%, thu nhập cho thuê dự kiến để trả nợ GPU sẽ biến mất. Một nhà vận hành trung tâm dữ liệu mua chip H100 với giá đỉnh điểm năm 2024 trị giá $25 triệu giờ đây đang cạnh tranh với các nhà vận hành mua H200 thế hệ tiếp theo trong khi giá trị bán lại của những H100 đó đã sụt giảm mạnh.

Đối với chủ nợ, đây là một cơn ác mộng về tài sản thế chấp. Tài sản đảm bảo khoản vay giảm giá không phải theo cách từ từ, mà theo một lịch trình công nghệ ngày càng tăng tốc. Nhà vận hành đang sở hữu thiết bị được tài trợ dựa trên các chỉ số hiệu suất của ngày hôm qua nhưng lại được định giá theo chu kỳ lỗi thời của ngày mai. Đây là lý do tại sao các nhà giao dịch tín dụng mất ngủ: bạn đang sử dụng khung thời gian vay thế chấp 30 năm cho phần cứng có vòng đời 18 tháng.

Sự chuyển dịch tài chính: Khi rủi ro đầu tư mạo hiểm giả vờ như an toàn hạ tầng

Đây chính là nơi các yếu tố dưới chuẩn thực sự trở nên rõ ràng. Trong quá khứ, các công ty AI huy động vốn từ vốn mạo hiểm—bạn thất bại, các nhà đầu tư ghi nhận đó như mất vốn cổ phần. Nhưng điều gì đó đã thay đổi vào năm 2024-2025. Theo các cuộc điều tra của Reuters và Bloomberg cuối năm 2025, tổng số nợ vay cho các trung tâm dữ liệu AI đã tăng 112% lên khoảng $25 tỷ đô la trong cam kết hàng năm. Đây không phải là tăng trưởng tự nhiên; đó là một sự định giá lại rủi ro có ý thức.

Các công ty như CoreWeave và Crusoe đã chuyển hướng mạnh mẽ sang cho vay dựa trên tài sản (ABL) và tài trợ dự án—các cấu trúc tài chính chính xác dành cho các tiện ích. Thị trường về cơ bản đã hỏi: “Điều gì xảy ra nếu chúng ta áp dụng các mô hình cho vay hạ tầng vào tài sản công nghệ?” Câu trả lời, hóa ra, là một lỗi phân loại theo phạm vi lịch sử.

Cho vay hạ tầng giả định:

• Dòng tiền ổn định, dự đoán được
• Tuổi thọ kinh tế dài (20-30 năm)
• Rủi ro thay thế công nghệ tối thiểu
• Thị trường thứ cấp thanh khoản cho tài sản thế chấp

Sức mạnh tính toán AI không cung cấp bất kỳ điều nào trong số này. Tuy nhiên, các nhà cho vay đã đóng gói rủi ro quy mô đầu tư mạo hiểm vào các cấu trúc nợ hạ tầng cấp độ này. Đây chính là cốt lõi của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn mới nổi trong tài chính sức mạnh tính toán—không phải vì cho vay đã xảy ra, mà vì nó đã xảy ra dựa trên những giả định hoàn toàn không phù hợp.

Bẫy của thợ mỏ: Giảm nợ giả, tích tụ đòn bẩy thực sự

Các thợ mỏ tiền điện tử chuyển sang dịch vụ tính toán AI tự giới thiệu là đang giảm thiểu rủi ro. Các câu chuyện truyền thông ca ngợi “chuyển hướng”—các công ty khai thác được cho là đang chuyển từ thị trường crypto biến động cao sang lợi nhuận hạ tầng “ổn định”. Đó là một câu chuyện hấp dẫn. Và phần lớn là hư cấu.

Dữ liệu từ các báo cáo của công ty khai thác cho thấy tỷ lệ nợ ròng của các nhà khai thác lớn niêm yết năm 2025 vẫn tương đương với mức đỉnh năm 2021. Một số nhà khai thác tích cực thậm chí còn tăng nợ lên tới 500%. Làm thế nào? Họ thực hiện một thủ thuật tài chính:

Bên tài sản: Giữ các vị thế BTC/ETH biến động + ghi nhận doanh thu tính toán trong tương lai như một tài sản thế chấp ngầm
Bên nợ: Phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có lợi suất cao bằng USD để mua H100/H200

Đây không phải là giảm nợ; đó là nhân đôi đòn bẩy. Các nhà khai thác giờ đây bị phơi nhiễm với rủi ro giảm giá liên quan đến hai trục rủi ro cùng lúc—nếu giá crypto giảm mạnh VÀ tỷ lệ thuê GPU co lại (như dự kiến, theo Định luật của Moore), cả hai bên bảng cân đối sẽ sụp đổ cùng lúc. Trong tài chính cấu trúc, sự hội tụ của các mối liên hệ này chính là nguyên nhân gây ra các vỡ nợ dây chuyền.

Các nhà khai thác tự gọi mình là “nhà vận hành hạ tầng” thực ra đang chơi đòn bẩy kép: sử dụng biến động crypto không liên quan làm tài sản thế chấp để đặt cược vào kinh tế tính toán đang yếu đi về cấu trúc. Đây không phải là giảm thiểu rủi ro. Đó là cộng hưởng rủi ro được che đậy dưới dạng sự tiến bộ của doanh nghiệp.

Ảo tưởng thanh khoản: Tại sao tài sản thế chấp trên giấy lại không phải là tài sản thế chấp trong thực tế

Điều thực sự khiến các nhà phân tích tín dụng thức trắng đêm là: thiếu thị trường thứ cấp hoạt động cho tài sản thế chấp GPU.

Nếu một nhà khai thác lớn hoặc nhà vận hành tính toán vỡ nợ, các nhà cho vay có thể thu hồi 10.000 card đồ họa H100. Rồi sao nữa? Đây không phải là hàng hóa có thể niêm yết trên sàn giao dịch. Chúng đòi hỏi:

• Hạ tầng vật lý: Giá đỡ làm mát lỏng chuyên dụng, mật độ công suất 30-50kW mỗi giá đỡ, hệ thống cáp tùy chỉnh
• Lỗi thời nhanh chóng: Thông báo về kiến trúc thế hệ tiếp theo của NVIDIA như Blackwell và Rubin có nghĩa là các card thế hệ cũ mất giá trị phi tuyến gần như ngay lập tức
• Thiếu người mua cuối cùng: Khi bán tháo theo hệ thống xảy ra, không có nhà tạo lập thị trường, không có ngân hàng trung ương tương đương, không có người mua sẵn sàng hấp thụ hàng tỷ đô la áp lực bán ra cho phần cứng công nghệ giảm giá trị

Tỷ lệ LTV (Loan-to-Value) được nêu ra trong các thỏa thuận này có thể trông hợp lý trên bảng tính. Nhưng thị trường repo thứ cấp sẽ xác thực các con số đó trong kịch bản thanh lý đơn giản là không tồn tại. Đây là một bức tường collateral trị giá hàng tỷ đô la được bảo vệ bằng thanh khoản ma quái.

Giá cả tín dụng giả định việc giảm giá có trật tự trong các tình huống khủng hoảng. Thị trường GPU không bán tháo cho ai, trong một thị trường đồng thời co lại và phân chia theo thế hệ phần cứng.

Rủi ro thực sự: Khi chu kỳ tín dụng vượt quá chu kỳ công nghệ

Đây không phải là phủ nhận tương lai của AI. Công nghệ sẽ trưởng thành. Nhu cầu tính toán sẽ tăng lên. Nhưng thị trường tài chính đang định giá sai thời điểm áp lực tín dụng xảy ra so với khi các đường cong chấp nhận công nghệ tăng tốc.

Lịch sử cho thấy, chu kỳ tín dụng đạt đỉnh sớm hơn so với chu kỳ chấp nhận công nghệ. Khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn không làm giảm cầu về nhà ở—nó làm chết các cấu trúc tài chính đi trước nhu cầu nhà ở thực sự. Tương tự, khủng hoảng dưới chuẩn trong tài chính sức mạnh tính toán có thể xuất hiện trước khi các yêu cầu tính toán thực tế của AI đủ để thúc đẩy xây dựng hạ tầng.

Điều bắt đầu như một cơn sốt công nghệ được tài trợ bằng logic hạ tầng và các thợ mỏ tìm kiếm nơi trú ẩn đang hình thành thành một sự kiện tín dụng sẽ kiểm tra xem liệu các tài sản sức mạnh tính toán có thể tìm thấy thanh khoản khi các vỡ nợ thực sự xảy ra hay không. Câu trả lời, dựa trên cấu trúc thị trường hiện tại, gần như chắc chắn là không.