Hiểu đúng về ý nghĩa thực sự của Tokenization DTCC: Hai quan điểm đối lập về hạ tầng thị trường chứng khoán Mỹ

Khi SEC cấp cho DTCC “Thư Không Hành Động” vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, cho phép họ token hóa hơn $99 nghìn tỷ chứng khoán được lưu ký trên blockchain, ngành công nghiệp đã ăn mừng. Nhưng bên dưới các tiêu đề là một cái nhìn sâu sắc về ý nghĩa thực sự của việc token hóa trong bối cảnh này. Sự khác biệt không chỉ mang tính kỹ thuật—nó tiết lộ hai triết lý cơ bản khác nhau về cách sở hữu, giao dịch và giữ chứng khoán trong kỷ nguyên số.

SEC rõ ràng đã phê duyệt DTCC token hóa “quyền lợi chứng khoán,” chứ không phải cổ phiếu trực tiếp. Hiểu rõ sự khác biệt này là điều cần thiết để nắm bắt ý nghĩa thực sự của token hóa: không phải là cách mạng hóa quyền sở hữu, mà là làm cho hệ thống hiện tại trở nên minh bạch và hiệu quả hơn.

Gốc Rễ Vấn Đề: Chúng Ta Đã Đến Đâu

Để hiểu ý nghĩa của token hóa trong năm 2026, trước tiên chúng ta phải xem xét lý do tại sao hệ thống hiện tại tồn tại. Trước năm 1973, giao dịch cổ phiếu khá đơn giản—người mua và người bán trao đổi và xác nhận chứng chỉ vật lý, rồi gửi chúng đến các đại lý chuyển nhượng để đăng ký. Điều này hoạt động tốt khi khối lượng giao dịch hàng ngày còn manageable.

Sau đó, khủng hoảng xảy ra. Đến cuối những năm 1960, khối lượng giao dịch cổ phiếu tại Mỹ tăng vọt từ 3-4 triệu cổ phiếu mỗi ngày lên hơn 10 triệu. Hệ thống sụp đổ dưới sức nặng đó. Các văn phòng môi giới tràn ngập hàng triệu chứng chỉ chờ xử lý, thường xuyên xảy ra mất mát do trộm cắp, làm giả, xử lý sai lệch. Phố Wall gọi đó là “Khủng hoảng giấy tờ.”

Giải pháp là thành lập Công ty Tin cậy Kho bạc (DTC), được thành lập năm 1973. Cơ chế cốt lõi: tập trung các chứng chỉ vật lý tại một địa điểm và duy trì hồ sơ giao dịch kỹ thuật số thay vì di chuyển giấy tờ. Để thực hiện điều này, DTC tạo ra một tổ chức ủy nhiệm gọi là Cede & Co., đăng ký gần như tất cả cổ phiếu niêm yết dưới tên của chính họ. Đến năm 1998, dữ liệu chính thức cho thấy Cede & Co. sở hữu quyền sở hữu hợp pháp của 83% tất cả cổ phiếu công cộng tại Mỹ.

Điều này có ý nghĩa gì đối với nhà đầu tư? Khi bạn thấy “100 cổ phiếu Apple” trong tài khoản môi giới của mình, sổ đăng ký cổ đông chính thức của Apple ghi tên Cede & Co., chứ không phải bạn. Thực tế, bạn sở hữu một yêu cầu hợp đồng gọi là “quyền lợi chứng khoán”—một quyền đòi hưởng lợi ích kinh tế từ các cổ phiếu đó thông qua các lớp trung gian. Chuỗi này mở rộng từ bạn đến môi giới của bạn, đến môi giới thanh toán, rồi đến DTCC. Đây không phải là quyền sở hữu trực tiếp; đó là các quyền hợp đồng lồng ghép.

Hai Con Đường: Ý Nghĩa Của Tokenization Khác Nhau

Hiểu rõ ý nghĩa của token hóa đòi hỏi nhận thức rằng hai con đường kiến trúc hoàn toàn khác nhau đã xuất hiện.

Con Đường Một: Nâng Cấp Từng Phần của DTCC

Cách tiếp cận của DTCC với token hóa giữ nguyên hạ tầng đã tồn tại hơn 50 năm này trong khi làm cho nó nhanh hơn và minh bạch hơn. Theo các hồ sơ của SEC, “token chứng khoán vốn” của DTCC sẽ:

• Chỉ lưu hành trên các blockchain do DTCC phê duyệt
• Đại diện cho các yêu cầu hợp đồng đối với tài sản cơ sở, không phải quyền sở hữu trực tiếp
• Giữ cổ phần đăng ký dưới tên của Cede & Co. (không thay đổi)
• Chỉ dành cho các nhà đầu tư tổ chức, không tiếp cận được nhà đầu tư bán lẻ thông thường (chỉ dành cho vài trăm tổ chức kết nối trực tiếp với DTCC)

Các lợi ích về hiệu quả là có thật. DTCC đã xác định một số lợi ích cụ thể:

Thanh khoản Tài sản thế chấp: Trước đây, việc chuyển chứng khoán giữa các tài khoản yêu cầu chờ đợi qua các kỳ thanh toán, khóa vốn. Token hóa cho phép chuyển nhượng cổ phần gần như tức thì, giải phóng các khoản vốn bị đóng băng.

Đối chiếu Đơn giản hơn: Hiện tại, DTCC, các nhà thanh toán và các nhà môi giới bán lẻ duy trì các sổ cái riêng biệt cần đối chiếu hàng ngày. Hồ sơ trên chuỗi hoạt động như một “nguồn sự thật duy nhất” bất biến, chia sẻ.

Các Con Đường Đổi Mới Trong Tương Lai: DTCC đề cập đến các tính năng tiềm năng trong tương lai như thanh toán cổ tức bằng stablecoin hoặc tích hợp giá trị thanh toán, mặc dù cần thêm phê duyệt của cơ quan quản lý.

Quan trọng là, DTCC rõ ràng tuyên bố các token này sẽ không tham gia vào hệ sinh thái DeFi, không bỏ qua các thành viên hiện tại, và không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành. Đây không phải là sự phản kháng—đây là tối ưu hóa. Lợi thế cốt lõi mà họ bảo vệ là bù trừ đa phương: sau khi NSCC bù trừ hàng nghìn tỷ giao dịch hàng ngày, chỉ còn vài chục tỷ cần thanh toán thực tế. Hiệu quả này chỉ hoạt động trong kiến trúc tập trung.

Con Đường Hai: Cách Mạng Quyền Sở Hữu Trực Tiếp

Trong khi DTCC thận trọng nâng cấp, một tầm nhìn thay thế đã bắt đầu hình thành. Vào ngày 3 tháng 9 năm 2025, Galaxy Digital trở thành công ty niêm yết trên Nasdaq đầu tiên token hóa cổ phần đăng ký SEC trên một blockchain công khai lớn (Solana). Sự khác biệt then chốt: các token này đại diện cho cổ phần thực sự, không phải yêu cầu về cổ phần.

Khi các token của Galaxy được chuyển trên chuỗi, Superstate (một đại lý chuyển nhượng đã đăng ký SEC) cập nhật sổ đăng ký cổ đông chính thức của Galaxy theo thời gian thực. Người sở hữu token xuất hiện trực tiếp trên sổ đăng ký của công ty. Cede & Co. hoàn toàn bị bỏ qua. Đây là quyền sở hữu trực tiếp chân chính—quyền tài sản thực sự, không phải quyền hợp đồng.

Securitize mở rộng khái niệm này vào tháng 12 năm 2025, công bố dịch vụ cổ phiếu token hóa với “giao dịch tuân thủ hoàn toàn trên chuỗi” sẽ ra mắt trong Quý 1 năm 2026. Khác với các cổ phiếu token hóa tổng hợp sử dụng cấu trúc phái sinh hoặc SPV, token của Securitize là “cổ phiếu thực, có quy định: phát hành trên chuỗi và ghi nhận trực tiếp trên sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành.” Họ còn đi xa hơn: hỗ trợ các giao dịch trên chuỗi dựa trên NBBO (Giá Tốt Nhất Quốc Gia) trong giờ giao dịch và sử dụng các Nhà Tạo Thị Trường Tự Động (AMMs) để định giá trong thời gian đóng cửa. Lý thuyết, điều này cho phép giao dịch 24/7.

Con đường này xem blockchain như một lớp chứng khoán bản địa, không phải là phần bổ sung cho hệ thống hiện có.

Ý Nghĩa Của Tokenizing Reveals: Sự Chia Rẽ Triết Lý

Đây không phải là cuộc tranh luận về công nghệ—đây là cuộc đấu giữa hai lý luận tổ chức về mục đích của ý nghĩa token hóa.

Lý luận của DTCC: Cải tiến dần dần thừa nhận các lợi ích thực sự của hệ thống hiện tại—hiệu quả bù trừ đa phương, giảm thiểu rủi ro đối tác trung tâm, và khung pháp lý trưởng thành. Blockchain giúp hệ thống này hoạt động nhanh hơn và minh bạch hơn. Các trung gian vẫn tồn tại nhưng sử dụng các phương pháp kế toán khác. Hiệu quả là ưu tiên hàng đầu.

Lý luận Quyền Sở Hữu Trực Tiếp: Chuyển đổi cấu trúc đặt câu hỏi liệu các trung gian có thực sự cần thiết hay không. Nếu blockchain cung cấp hồ sơ sở hữu bất biến, tại sao phải có các trung gian lồng ghép? Nếu nhà đầu tư có thể tự giữ tài sản, tại sao phải chuyển quyền sở hữu cho Cede & Co.? Ưu tiên là tự chủ.

Cả hai con đường đều có những đánh đổi thực sự:

Ưu điểm của Quyền Sở Hữu Trực Tiếp: Tự giữ, chuyển nhượng peer-to-peer, khả năng DeFi, tự chủ của nhà đầu tư.

Chi phí của Quyền Sở Hữu Trực Tiếp: Thanh khoản phân tán, mất hiệu quả bù trừ (nghĩa là yêu cầu vốn cao hơn), và chuyển giao rủi ro vận hành. Nhà đầu tư giờ phải chịu các rủi ro quản lý khóa riêng và trộm ví—những rủi ro trước đây trung gian đã bao phủ.

Ưu điểm của Quyền Gián Tiếp: Kinh tế quy mô tập trung, khung tuân thủ trưởng thành, quen thuộc với các tổ chức.

Chi phí của Quyền Gián Tiếp: Thực thi quyền qua trung gian (bình chọn, đề xuất cổ đông, giao tiếp với nhà phát hành đều qua trung gian), và tách rời vĩnh viễn khỏi quyền sở hữu cổ phần thực sự.

Động Lực Thị Trường: Các Trung Gian Phải Thích Ứng Như Thế Nào

Thông báo ngày 11 tháng 12 của SEC đã báo hiệu sự cởi mở với cả hai con đường. Ủy viên Hester Peirce đã tuyên bố rõ ràng: “Mô hình cổ phiếu token hóa của DTCC đầy hứa hẹn, nhưng các thành viên thị trường khác đang khám phá các con đường khác… Một số nhà phát hành đã token hóa chứng khoán của chính họ, làm cho quyền sở hữu và giao dịch trực tiếp của nhà đầu tư dễ dàng hơn thay vì qua trung gian.”

Thông điệp của cơ quan quản lý: đây không phải là hoặc-hoặc. Thị trường quyết định. Điều này đặt ra các câu hỏi chiến lược cấp bách cho các tổ chức tài chính:

Đối với các Nhà Thanh Toán và Custodian: Token của DTCC mang lại lợi thế đi đầu, nhưng dịch vụ này cuối cùng có thể trở thành hàng hóa. Bạn có cung cấp giá trị khác biệt, hay chỉ là một kênh trung gian tiêu chuẩn?

Đối với các Nhà Môi Giới Bán Lẻ: Trong mô hình của DTCC, vai trò của bạn được củng cố—nhà đầu tư bán lẻ vẫn cần các nhà môi giới. Các mô hình quyền sở hữu trực tiếp làm giảm lợi thế này. Tương lai của bạn nằm ở các dịch vụ giá trị cao: tư vấn tuân thủ, lập kế hoạch thuế, quản lý danh mục—những chức năng mà hợp đồng thông minh không thể thay thế.

Đối với các Đại lý Chuyển Nhượng: Việc định vị lại truyền thống đang diễn ra. Trước đây, các chức năng hậu cần văn phòng, các đại lý chuyển nhượng giờ kiểm soát điểm vào sổ đăng ký cổ đông trong các mô hình quyền sở hữu trực tiếp. Superstate và Securitize giữ giấy phép đại lý chuyển nhượng SEC chính xác vì kiểm soát sổ đăng ký đồng nghĩa với kiểm soát hệ thống.

Đối với Các Quản Lý Tài Sản: Đánh giá xem mô hình kinh doanh của bạn phụ thuộc bao nhiêu vào giả định về chu kỳ thanh toán. Nếu cổ phiếu token hóa trở thành tài sản thế chấp cho vay trên chuỗi, tài chính ký quỹ truyền thống sẽ biến đổi. Nếu arbitrage của AMM loại bỏ lợi thế T+1 trong thanh toán, giả định về mô hình giao dịch cũng sẽ thay đổi.

Tương Lai Hội Tụ: Hai Đường Cong Trên Các Đường Thời Gian Khác Nhau

Chuyển đổi hạ tầng tài chính diễn ra chậm chạp. Khủng hoảng giấy tờ những năm 1970 dẫn đến quyền sở hữu gián tiếp, nhưng mất hơn hai thập kỷ để củng cố. SWIFT, cũng thành lập năm 1973 để cách mạng hóa thanh toán xuyên biên giới, vẫn đang trong quá trình tái cấu trúc năm 2026.

Ban đầu, cả hai con đường phát triển trong phạm vi riêng của chúng. Dịch vụ của DTCC với tiêu chuẩn tổ chức bắt đầu thâm nhập thị trường bán buôn—quản lý tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, hoạt động ETF. Quyền sở hữu trực tiếp chỉ tham gia ở mức ngoại vi: người dùng gốc crypto, các nhà phát hành nhỏ hơn, các sandbox quy định trong các khu vực pháp lý cụ thể.

Tương lai dài hạn, khả năng hội tụ trở nên rõ ràng hơn. Khi lưu hành cổ phiếu token hóa đạt quy mô đủ lớn và khung pháp lý của quyền sở hữu trực tiếp trưởng thành, nhà đầu tư có thể có sự lựa chọn thực sự lần đầu tiên: chấp nhận hiệu quả thanh toán trong hệ thống của DTCC, hoặc thoát ra ngoài để tự giữ tài sản trên chuỗi và lấy lại quyền kiểm soát tài sản trực tiếp.

Ý nghĩa cuối cùng của token hóa chính là sự lựa chọn chưa từng có này. Từ năm 1973, khi bạn mua cổ phiếu, nó tự động tham gia hệ thống quyền sở hữu gián tiếp. Cede & Co. trở thành người sở hữu hợp pháp. Bạn trở thành người thụ hưởng cuối cùng của chuỗi. Đây không phải là sự lựa chọn—đây là con đường duy nhất.

Cede & Co. vẫn giữ phần lớn cổ phiếu niêm yết công khai tại Mỹ. Tỷ lệ này có thể giảm hoặc duy trì trong nhiều thập kỷ tới. Nhưng sau 50 năm, một hạ tầng mới cuối cùng đã được xây dựng. Thị trường—lần đầu tiên trong nhiều thế hệ—sẽ quyết định con đường nào phục vụ mục đích nào.