UnitedHealth tại một điểm ngoặt quan trọng: Giải mã con đường phía trước giữa áp lực biên lợi nhuận

Điểm Xuất Phát Đến

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) đứng trước ngã rẽ. Sau khi vượt qua những gì có thể là cuộc khủng hoảng lợi nhuận tồi tệ nhất, gã khổng lồ bảo hiểm y tế giờ đây đối mặt với năm 2026 mang tính bước ngoặt có thể định hình lại niềm tin của nhà đầu tư hoặc kéo dài những khó khăn của mình. Các số liệu kể một câu chuyện ảm đạm: cổ phiếu giảm gần 45% từ đỉnh đến đáy năm ngoái khi lạm phát chi phí y tế tàn phá lợi nhuận, buộc ban lãnh đạo phải hủy bỏ hướng dẫn không chỉ một mà hai lần trước khi ổn định trở lại vào mùa hè.

Tuy nhiên, có điều gì đó đã thay đổi kể từ khi Stephen Hemsley được bổ nhiệm làm CEO vào tháng 5—chính là kiến trúc sư đã xây dựng đế chế tích hợp của UnitedHealth từ năm 2006 đến 2017. Sự trở lại của ông báo hiệu một sự đặt lại chiến lược, và các tín hiệu thực thi ban đầu cho thấy công ty có thể cuối cùng đã bắt đầu chuyển hướng tích cực.

Hiểu Về Khủng Hoảng: Khi Các Yêu Cầu Bồi Thường Vượt Quá Dự Đoán

Nguyên nhân gốc rễ khá đơn giản nhưng tàn phá: chi phí y tế tăng đột biến bất ngờ, gây thu hẹp biên lợi nhuận trên toàn bộ danh mục bảo hiểm của UnitedHealth. Tỷ lệ chi phí y tế (MCR)—một chỉ số quan trọng đo lường các yêu cầu bồi thường so với phí bảo hiểm—đã tăng lên khoảng 90% vào quý 3 năm 2025, tăng mạnh so với 85% cùng kỳ năm trước. Sự xấu đi này đã làm giảm lợi nhuận ròng xuống chỉ còn 2,1% trong quý 3 năm 2025, so với mức 6% khỏe mạnh hơn mười hai tháng trước đó.

Điều làm cho sai sót này đặc biệt sốc là vì nó hiếm gặp. Đây là lần đầu tiên UnitedHealth thất bại trong việc đạt lợi nhuận kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, một lời nhắc nhở đáng kinh ngạc rằng ngay cả các nhà vận hành y tế đa dạng cũng phải đối mặt với rủi ro định giá theo chu kỳ. Kỷ luật trong việc bảo hiểm của công ty đã lỏng lẻo, khiến phí bảo hiểm không đủ để phản ánh các xu hướng chi phí mới nổi.

Chiến Dịch Định Giá Lại: Chấp Nhận Đau Ngắn Hạn để Thu Lợi Ích Cấu Trúc

Phản ứng của ban lãnh đạo đã rất quyết đoán và không ngần ngại. Trên các kế hoạch Medicare Advantage, bảo hiểm cá nhân và các kế hoạch dựa trên rủi ro thương mại, UnitedHealth đã triển khai các mức tăng giá rộng rãi nhằm mục tiêu khôi phục biên lợi nhuận vào năm 2026. Chiến lược này rõ ràng chấp nhận mất khách hàng như một thỏa thuận cần thiết—ưu tiên khôi phục lợi nhuận hơn là tăng trưởng doanh thu.

Các dấu hiệu ban đầu cho thấy kỷ luật định giá đang trở lại. Trong phần bình luận về lợi nhuận quý 3, ban lãnh đạo đã ghi nhận tỷ lệ gia hạn hợp đồng tích cực ở các thị trường thương mại mặc dù đã điều chỉnh giá tăng cao. Cuộc gọi lợi nhuận ngày 27 tháng 1 sẽ cung cấp bước kiểm tra tiếp theo: mức độ bền vững của việc định giá lại này là bao nhiêu, và chi phí thực sự trong việc mất khách hàng là bao nhiêu?

Mục tiêu vẫn rõ ràng: MCR phải giảm xuống gần ngưỡng 85%, một mức hỗ trợ lợi nhuận bền vững. Cho đến khi điều đó xảy ra, các câu hỏi về vị thế cạnh tranh và chi phí tăng sẽ còn tồn tại.

Lợi Thế Cấu Trúc Vẫn Ổn Định

Điều phân biệt UnitedHealth với các nhà bảo hiểm thông thường chính là hệ sinh thái tích hợp theo chiều dọc của nó. Sở hữu bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc, hoạt động nhà thuốc và hạ tầng dữ liệu tạo ra các rào cản cạnh tranh mà các đối thủ khó sao chép. Với hơn 50 triệu thành viên, công ty có sức mạnh đàm phán đáng kể với các bệnh viện, nhà sản xuất dược phẩm và mạng lưới bác sĩ—những lợi thế mất nhiều thập kỷ để xây dựng và không thể nhanh chóng sao chép.

Quy mô này còn giúp giảm thiểu rủi ro chi phí cố định. Phân bổ chi phí vận hành trên một cơ sở thành viên khổng lồ như vậy mang lại sự bảo vệ tự nhiên khi điều chỉnh giá. Thêm vào đó, chu kỳ gia hạn hợp đồng hàng năm cho phép ban lãnh đạo điều chỉnh giá chính sách một cách có hệ thống mỗi năm, một khả năng linh hoạt mà các nhà bảo hiểm thuần túy đôi khi thiếu.

Sức mạnh của rào cản này đã được khẳng định khi Berkshire Hathaway đầu tư khoảng 1,6 tỷ đô la cho khoảng 5 triệu cổ phiếu trong quý 2 năm 2025—một tín hiệu rõ ràng về niềm tin vào khả năng tồn tại lâu dài của UnitedHealth ngay cả trong thời kỳ biến động ngắn hạn.

Gió Ngược Đòi Hỏi Sự Chú Ý

Tuy nhiên, chiến lược định giá lại mang theo rủi ro thực thi. Nếu các mức tăng giá không đủ để ổn định biên lợi nhuận, hoặc nếu chúng khiến các thành viên khỏe mạnh chuyển sang đối thủ trong khi các thành viên bệnh nặng vẫn còn, UnitedHealth có thể đối mặt với sự thay đổi trong cơ cấu thành viên—có thể kích hoạt một chu kỳ tự củng cố về áp lực biên lợi nhuận và yêu cầu tăng giá cao hơn.

Môi trường pháp lý cũng phức tạp hơn. Các mức thanh toán Medicare Advantage đang trải qua một đợt giảm lương của chính phủ kéo dài nhiều năm, dự kiến sẽ làm giảm khoản thanh toán hàng năm của UnitedHealth khoảng $6 tỷ đô la. Ban lãnh đạo dự kiến sẽ bù đắp khoảng một nửa thông qua hiệu quả hoạt động, nhưng gánh nặng ròng vẫn còn lớn. Đồng thời, lợi nhuận Medicaid tiếp tục chịu áp lực khi nguồn tài trợ của chính phủ không theo kịp lạm phát chi phí, một xu hướng dự kiến kéo dài đến năm 2026.

Cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về quản lý lợi ích nhà thuốc và các hoạt động lập hóa đơn Medicare Advantage cũng mang lại sự không chắc chắn về khả năng phạt tiền, chi phí tuân thủ hoặc thay đổi thực hành kinh doanh.

Những Điều Nhà Đầu Tư Nên Theo Dõi

Cuộc gọi lợi nhuận quý 4 sắp tới sẽ tiết lộ hướng dẫn chi tiết cho năm 2026—lần đầu tiên kể từ khi chiến dịch định giá lại bắt đầu. Tập trung vào ba chỉ số: xu hướng cải thiện của MCR, bình luận về xu hướng mất khách hàng, và sự tự tin của ban lãnh đạo trong việc duy trì kỷ luật định giá trên các phân khúc.

Định giá cung cấp bối cảnh nhưng không phải là niềm tin tuyệt đối. Với mức 18.8 lần dự báo lợi nhuận năm 2026, UnitedHealth giao dịch thấp hơn mức trung bình 5 năm là 25.2 lần, cho thấy định giá khá thận trọng. Tuy nhiên, đây không phải là một món hời hấp dẫn—nó phản ánh sự hoài nghi hợp lý về khả năng thực thi và áp lực chi phí liên tục.

Câu Chuyện Phục Hồi: Thực Hiện Ổn Định, Không Phải Tìm Kiếm Đột Phá

Đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi then chốt là liệu UnitedHealth có thực sự đã chạm đến điểm biến đổi hướng về sự bình thường hay không, hay các xu hướng chi phí y tế cấu trúc sẽ kéo dài thời gian phục hồi. Quy mô của công ty, sự tích hợp theo chiều dọc và cơ chế định giá hàng năm cung cấp lợi thế cấu trúc giúp cuối cùng khôi phục lợi nhuận. Nhưng quy mô của sự gián đoạn năm ngoái có thể khiến việc xây dựng lại niềm tin của thị trường mất nhiều quý liên tục thực thi nhất quán.

Đây vẫn là câu chuyện về quản lý chuyển đổi có kỷ luật chứ không phải là chơi theo đà ngắn hạn—một đặc điểm định hình vị thế danh mục và kỳ vọng lợi nhuận.