Khủng hoảng biên lợi nhuận của UnitedHealth: Liệu ban lãnh đạo mới có thể thực hiện một cuộc chuyển đổi thành công?

Cơn Bão Hoàn Hảo Năm 2025

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) bước vào năm 2025 trông như không thể bị ngăn cản. Thay vào đó, họ gặp phải một bức tường. Chi phí y tế tăng đột biến bất ngờ, khiến ban quản lý bị bất ngờ—đến mức công ty đã bỏ lỡ lợi nhuận trong Quý 1 lần đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008, rồi nhanh chóng rơi vào trạng thái hoảng loạn bằng cách rút toàn bộ hướng dẫn dự báo vào tháng 5.

Các con số kể câu chuyện: lợi nhuận ròng sụp đổ chỉ còn 2.1% vào Quý 3 năm 2025, giảm từ mức 6% khỏe mạnh cùng kỳ năm trước. Thủ phạm? Tỷ lệ chi phí y tế (MCR) tăng lên gần 90% từ khoảng 85% trong Quý 2 2024. Khi MCR của bạn gần chạm 90%, bạn gần như không còn lãi trên mỗi hợp đồng bảo hiểm bán ra.

Các nhà giao dịch cổ phiếu nhận thấy điều này. Cổ phiếu UnitedHealth giảm khoảng 45% từ đỉnh đến đáy khi Phố Wall trừng phạt sự suy giảm biên lợi nhuận. Đối với một gã khổng lồ y tế được cho là “ổn định”, điều này trông chẳng khác gì sự ổn định cả.

Enter Stephen Hemsley: Kiến Trúc Sư Trở Lại Sửa Chữa Tác Phẩm Của Mình

Hội đồng quản trị đã thực hiện một bước đi tính toán: đưa Stephen Hemsley trở lại làm CEO vào tháng 5. Hemsley không phải là người ngoài cuộc—ông chính là người đã xây dựng chiến lược tích hợp dọc của UnitedHealth khi ông điều hành công ty từ 2006 đến 2017. Sách lược của ông rất đơn giản: kiểm soát toàn bộ hệ sinh thái (bảo hiểm, cung cấp dịch vụ chăm sóc, nhà thuốc, dữ liệu) để loại bỏ các inefficiencies và đàm phán các mức giá tốt hơn.

Kể từ khi tiếp quản, Hemsley đã làm rõ một điều: biên lợi nhuận quan trọng hơn số lượng thành viên vào thời điểm này. Công ty đã triển khai việc định giá lại mạnh mẽ trên Medicare Advantage, các kế hoạch cá nhân và thương mại dựa trên rủi ro. Đúng vậy, điều này đồng nghĩa với việc mất khách hàng. Công thức mất khách hàng hàng năm đã tính toán trước các khoản mất khách dự kiến do các khoản phí cao hơn này—ban quản lý rõ ràng chấp nhận sự đánh đổi này để khôi phục lợi nhuận.

Các tín hiệu sớm từ mùa bán hàng? Khích lệ. Trong báo cáo lợi nhuận Quý 3 tháng 10, ban quản lý ghi nhận rằng các thị trường thương mại cho thấy tỷ lệ gia hạn hợp đồng ổn định và kỷ luật về giá cả mặc dù đã tăng giá. Nhưng chúng ta vẫn đang theo dõi để xem liệu việc định giá lại có thực sự bền vững khi báo cáo lợi nhuận Quý 4 ra mắt vào ngày 27 tháng 1.

Rào cản Thực sự—Nhưng Thực thi Mới Là Điều Quan Trọng

Đây là lý do tại sao UnitedHealth sẽ không biến mất trong một đêm: nó sở hữu những lợi thế mà các đối thủ cạnh tranh khó có thể sao chép dễ dàng.

Với hơn 50 triệu thành viên, công ty có sức mạnh đàm phán mà các đối thủ trung bình không thể sánh bằng. Nó đàm phán mức giá thấp hơn từ các bệnh viện và công ty dược phẩm trong khi phân bổ chi phí cố định trên một quy mô lớn. Việc tích hợp dọc—sở hữu bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc và nhà thuốc—tạo ra lợi thế dữ liệu mất hàng thập kỷ để xây dựng.

Ngay cả Berkshire Hathaway cũng thể hiện sự tự tin, mua khoảng 5 triệu cổ phiếu trị giá 1.6 tỷ đô la trong Quý 2 2025. Đó chính là Buffett nói rằng “chúng tôi tin rằng rào cản vẫn tồn tại.”

Cấu trúc này cho phép ban quản lý điều chỉnh giá hàng năm thông qua gia hạn hợp đồng, chính xác là điều đang diễn ra hiện nay. Trong lý thuyết, MCR sẽ dần trở lại mức khỏe mạnh khoảng 85% khi việc định giá lại có hiệu lực.

Nhưng Đây Là Nơi Mọi Thứ Trở Nên Phức Tạp

Chiến lược định giá lại mang theo rủi ro thực thi. Nếu mức tăng giá không đủ để bù đắp áp lực chi phí, công ty sẽ đối mặt với một vòng xoáy nguy hiểm: số lượng thành viên nghiêng về những khách hàng mắc bệnh nặng (đắt đỏ) hơn, buộc phải tăng giá thêm, dẫn đến mất khách hàng khỏe mạnh nhiều hơn. Đó chính là kịch bản ác mộng.

Trong khi đó, Medicare Advantage đang đối mặt với những khó khăn mới. Chính phủ đang cắt giảm mức hoàn trả, dự kiến sẽ cắt khoảng $6 tỷ đô la từ các khoản thanh toán hàng năm của UnitedHealth. Ban quản lý nghĩ rằng có thể bù đắp khoảng một nửa khoảng trống này thông qua cải thiện hoạt động, nhưng không có gì đảm bảo.

Kinh doanh Medicaid cũng đang chảy máu. Mức hoàn trả của chính phủ chưa theo kịp chi phí tăng, vì vậy lợi nhuận Medicaid sẽ duy trì ở mức thấp trong suốt năm 2026. Thêm vào đó, một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về các hoạt động lập hóa đơn của nhà quản lý lợi ích dược phẩm và Medicare Advantage, khiến sự không chắc chắn vẫn còn tồn tại.

Những Gì Nhà Đầu Tư Nên Chú Ý Thực Sự

Cuộc gọi lợi nhuận ngày 27 tháng 1 rất quan trọng. Đây là nơi ban quản lý công bố hướng dẫn chi tiết cho năm 2026 lần đầu tiên kể từ khi khủng hoảng xảy ra. Nhà đầu tư cần rõ ràng về ba điều:

1. Quỹ đạo MCR: Liệu nó có thực sự đang giảm xuống, hay vẫn còn cao?
2. Chuyển động thành viên: Mức mất khách hàng hàng năm thực sự tồi tệ đến mức nào?
3. Áp lực chi phí: Chi phí chăm sóc sức khỏe cuối cùng có ổn định, hay vẫn đang tăng tốc?

Về định giá, UnitedHealth giao dịch ở mức 18.8x dự báo lợi nhuận năm 2026, thấp hơn trung bình 5 năm là 25.2x. Đó không phải là một mức giá hấp dẫn cho một doanh nghiệp chất lượng, nhưng hợp lý nếu sự phục hồi thành công.

Đây không phải là một trò chơi ngắn hạn. Đó là câu chuyện về việc liệu Hemsley có thể thực thi kỷ luật định giá lại, liệu rào cản có giữ vững trong quá trình định giá lại, và liệu môi trường chi phí có thực sự ổn định hay không. Đối với các nhà đầu tư kiên nhẫn dài hạn, 6-12 tháng tới sẽ là thời điểm quyết định.