Phân bổ quyền lập pháp trong SEC: từ không chắc chắn đến "đổi mới phù hợp"

Từ đàn áp mơ hồ đến khung pháp lý có cấu trúc

Năm 2025 đánh dấu một bước ngoặt lịch sử trong mối quan hệ giữa cơ quan giám sát Mỹ và lĩnh vực crypto. Trong hơn một thập kỷ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) hoạt động theo mô hình phản ứng—“thực thi như quy định”—gây ra sự không chắc chắn về pháp lý khiến đổi mới sáng tạo trong lãnh thổ Hoa Kỳ bị đình trệ. Vào tháng 7 năm 2025, tổng thống mới Paul Atkins đã phát động “Dự án Crypto”, báo hiệu một sự thay đổi về tư duy: từ cách tiếp cận trừng phạt sang mô hình chủ động nhằm định vị Hoa Kỳ như trung tâm toàn cầu của đổi mới trong tài sản kỹ thuật số.

Trung tâm của sự chuyển đổi này là Miễn trừ Đổi mới, được thiết kế không như một sự ban hành vĩnh viễn, mà như một hành lang hành chính có thời hạn. Atkins đã xác nhận rằng quy định này sẽ chính thức có hiệu lực vào tháng 1 năm 2026. Lựa chọn này thể hiện một sự điều chỉnh chiến lược trong phân bổ quyền lực pháp lý: không còn các hình phạt hồi tố, mà là khung pháp lý rõ ràng hướng dẫn các dự án hướng tới sự tuân thủ.

Cấu trúc của Miễn trừ Đổi mới: cơ chế và giới hạn hoạt động

Phạm vi và thời gian của miễn trừ

Miễn trừ Đổi mới mở ra cánh cửa cho bất kỳ thực thể nào hoạt động trong lĩnh vực crypto—sàn giao dịch, giao thức DeFi, nhà phát hành stablecoin, thậm chí DAO—cấp “nơi trú ẩn tạm thời” khỏi việc đăng ký đầy đủ theo quy định truyền thống về chứng khoán.

Thời gian được cấp là từ 12 đến 24 tháng, đại diện cho một “cửa sổ ấp ủ pháp lý” trong đó các dự án có thể huy động vốn và phát triển mạng lưới với các công bố đơn giản, không phải tuân theo các mẫu S-1 phức tạp vốn đã từng yêu cầu của SEC. Thiết kế hành chính này phản ánh “lối vào” do Đạo luật CLARITY đề xuất và thảo luận tại Quốc hội, cho phép các startup huy động tối đa 75 triệu đô la hàng năm từ công chúng, miễn là tuân thủ các tiêu chuẩn thông tin giảm thiểu.

Tuân thủ dựa trên nguyên tắc, không dựa trên quy tắc cứng nhắc

Atkins nhấn mạnh rằng miễn trừ sẽ dựa trên các nguyên tắc linh hoạt, không phải các quy định cứng nhắc. Các doanh nghiệp hưởng lợi vẫn phải tuân thủ các tiêu chuẩn tối thiểu: báo cáo hoạt động hàng quý, các đợt rà soát định kỳ của SEC, cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư bán lẻ, giới hạn đầu tư. Một số dự án có thể phải tuân thủ các tiêu chuẩn kỹ thuật cụ thể như ERC-3643, một hợp đồng thông minh tích hợp xác minh danh tính và hạn chế chuyển nhượng.

Kiểm tra tính phi tập trung và “phân bổ kiểm soát”

Miễn trừ Đổi mới dựa trên một hệ thống phân loại token mới. SEC phân biệt bốn loại: hàng hóa/token mạng (như Bitcoin), token tiện ích, collectible (NFT) và token chứng khoán được token hóa. Tiêu chí quyết định là đạt được “đủ tính phi tập trung” theo bài kiểm tra Howey.

Cơ chế then chốt là: khi một tài sản đáp ứng các tiêu chí về phi tập trung hoặc hoàn thiện chức năng, nó có thể “thoát” khỏi phạm vi của chứng khoán. Dù ban đầu phát hành như chứng khoán, các giao dịch sau đó sẽ không tự động được coi là giao dịch chứng khoán. Phân bổ kiểm soát động này cung cấp cho các dự án một lộ trình pháp lý rõ ràng—từ giai đoạn kiểm soát tập trung sang tự chủ về mặt chức năng.

Bối cảnh pháp lý: ba trụ cột phối hợp

Miễn trừ Đổi mới không phải là một hành động hành chính đơn lẻ. Nó tích hợp với hai đạo luật của Quốc hội: Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS, tạo thành kiến trúc pháp lý của Mỹ cho kỷ nguyên tiếp theo.

Đạo luật CLARITY: giải quyết xung đột SEC-CFTC

Đạo luật CLARITY giải quyết xung đột quyền hạn lịch sử. Giao cho SEC quy định về phát hành sơ bộ và huy động vốn; CFTC quản lý giao dịch spot các hàng hóa kỹ thuật số. Nó giới thiệu bài kiểm tra “chuỗi khối trưởng thành”—tiêu chí khách quan để xác định khi nào một dự án đã đạt đến mức độ phi tập trung đủ.

Miễn trừ Đổi mới đóng vai trò cầu nối: cung cấp cho các dự án một quá trình chuyển đổi hành chính hướng tới “trưởng thành pháp lý”. Khi đạt đến mức độ phi tập trung, họ có thể hoạt động dưới sự bảo hộ tạm thời của miễn trừ; khi đạt mục tiêu, sẽ chuyển sang sự giám sát lâu dài của CFTC.

Đạo luật GENIUS: cô lập pháp lý cho stablecoin

Ký vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS là đạo luật liên bang toàn diện đầu tiên về tài sản kỹ thuật số tại Mỹ. Điểm mới quyết định của nó là loại trừ stablecoin thanh toán khỏi các định nghĩa liên bang về “chứng khoán” hoặc “hàng hóa”, đặt chúng dưới sự giám sát của ngân hàng (OCC). Nó yêu cầu dự trữ 1:1 bằng các tài sản thanh khoản cao (chỉ là đô la hoặc trái phiếu chính phủ), cấm lợi nhuận.

Vì Đạo luật GENIUS đã xác định rõ phạm vi pháp lý cho stablecoin, Miễn trừ Đổi mới của SEC sẽ tập trung vào các đổi mới ngoài stablecoin: giao thức DeFi, token mạng, phái sinh—tránh chồng chéo pháp lý.

Phối hợp liên ngành: SEC và CFTC

SEC và CFTC đã công bố các tuyên bố chung nhằm thống nhất giám sát. Một thông cáo chung làm rõ rằng các nền tảng đã đăng ký tại cả hai cơ quan có thể hỗ trợ giao dịch spot của các tài sản crypto nhất định. Các bàn tròn thảo luận về phối hợp trong Miễn trừ Đổi mới và DeFi—rất quan trọng để giảm các khoảng trống tuân thủ của các nhà vận hành thị trường.

Cơ hội thị trường: thu hút nhà sáng tạo và tổ chức

Miễn trừ Đổi mới tạo ra hai nhóm lợi ích, với các chiến lược tiếp cận khác nhau.

Dành cho startup và nhà vận hành tuân thủ

Giảm rào cản gia nhập: lịch sử, một dự án crypto muốn hoạt động hợp pháp tại Mỹ phải bỏ ra hàng triệu đô la cho tư vấn pháp lý và mất hơn một năm. Miễn trừ giảm đáng kể các chi phí ban đầu về tuân thủ này.

Thu hút vốn đầu tư tổ chức: khung pháp lý rõ ràng thu hút vốn mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức, biến sự không chắc chắn trước đó thành niềm tin. Các dự án đã “di cư” trước đây có thể xem xét lại thị trường Mỹ.

Thử nghiệm sản phẩm: giai đoạn miễn trừ cho phép thử nghiệm nhanh các mô hình DeFi mới, ứng dụng Web3, cấu trúc yield farming—các lĩnh vực sẽ phát triển mạnh trong môi trường mới cởi mở này.

Dành cho các tổ chức tài chính lớn

JPMorgan, Morgan Stanley và các tên tuổi khác trong lĩnh vực tài chính truyền thống đang đẩy nhanh việc tham gia vào tài sản kỹ thuật số. SEC đã bãi bỏ SAB 121, một chuẩn mực kế toán bắt buộc các nhà giữ tài sản phải ghi nhận tài sản crypto của khách hàng như nợ phải trả—một trở ngại quan trọng cho các ngân hàng và công ty ủy thác muốn cung cấp dịch vụ lưu ký quy mô lớn.

Kết hợp với sự linh hoạt hành chính của Miễn trừ Đổi mới, việc loại bỏ này cho phép các tổ chức lớn tham gia vào lĩnh vực crypto với chi phí vốn pháp lý thấp hơn và các lộ trình pháp lý rõ ràng hơn.

Rủi ro “chuyên môn hóa”: tranh cãi về DeFi

Miễn trừ Đổi mới đã gây ra phản ứng trái chiều trong ngành.

Điểm trung tâm: KYC/AML trong hợp đồng thông minh

Các quy định mới bắt buộc các dự án hưởng lợi phải thực hiện “quy trình xác minh danh tính hợp lý”. Đối với các giao thức DeFi, điều này có nghĩa là áp dụng KYC/AML—một nghịch lý: DeFi sinh ra từ nguyên tắc ngược lại, tức là không có trung gian xác minh.

Giải pháp đề xuất là phân đoạn: “bể xác thực” có xác minh, “bể công khai” không. Nhưng điều này biến giao thức thành trung gian, mâu thuẫn với DNA của phi tập trung. Các lãnh đạo ngành—người sáng lập Uniswap—cho rằng việc quy định các nhà phát triển như trung gian tài chính sẽ bóp nghẹt đổi mới Mỹ và làm giảm khả năng cạnh tranh toàn cầu.

Việc áp dụng các tiêu chuẩn phù hợp như ERC-3643 thể hiện xung đột nhỏ: mỗi giao dịch phải kiểm tra danh sách trắng; token có thể bị đóng băng bởi một thực thể trung tâm. Vậy còn DeFi nữa không? Cuộc tranh luận vẫn tiếp tục.

Phản đối từ các tổ chức tài chính truyền thống

Ngược lại, lĩnh vực tài chính truyền thống cũng bày tỏ sự phản kháng. Liên đoàn Sàn giao dịch Thế giới (World Federation of Exchanges) và Citadel Securities đã gửi thư tới SEC tố cáo nguy cơ “chênh lệch quy định”: cùng một tài sản, hai chế độ pháp lý riêng biệt. Hiệp hội Ngành công nghiệp Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) cảnh báo rằng việc nới lỏng quy định về chứng khoán token hóa sẽ làm tăng rủi ro thị trường và gian lận, đe dọa các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư truyền thống.

Chênh lệch toàn cầu: Mỹ linh hoạt vs. Châu Âu nghiêm ngặt

Miễn trừ Đổi mới của Mỹ và Đạo luật CLARITY thể hiện một triết lý: chịu đựng sự không chắc chắn ban đầu và rủi ro cao hơn để đổi lấy tốc độ đổi mới. Đây là mô hình “fail fast”—thị trường “tay vô hình” chọn lọc các dự án khả thi.

Trong khi đó, MiCA của châu Âu lại hoàn toàn ngược lại: tính dự đoán có cấu trúc, cấp phép trước, quy tắc thống nhất trên toàn châu lục. Nó mang lại sự ổn định và yên tâm cho các tổ chức lớn, nhưng tốc độ chậm hơn.

Sự khác biệt này buộc các doanh nghiệp toàn cầu phải áp dụng chiến lược “market-to-market”: một stablecoin gắn với đô la—tài sản giống hệt—phải tuân theo các chế độ pháp lý hoàn toàn khác nhau giữa New York và Frankfurt. Phân bổ kiểm soát cũng khác nhau: ở Mỹ, ban đầu tự do hơn rồi dần hội tụ về tiêu chuẩn; ở châu Âu, tiêu chuẩn nghiêm ngặt ngay từ đầu.

Hậu quả là “chênh lệch quy định”: các hoạt động tập trung ở nơi có quy định thuận lợi hơn; khung pháp lý toàn cầu sẽ phân mảnh thay vì hội tụ.

Chiến lược thực tiễn cho nhà vận hành: con đường hướng tới sự tuân thủ có thể xác minh

Dành cho startup và các dự án đang phát triển

Thời gian miễn trừ (12-24 tháng) nên hiểu là cửa sổ chi phí thấp để gia nhập thị trường Mỹ, không phải là “giấy phép vĩnh viễn”. Ưu tiên chiến lược: xây dựng lộ trình phi tập trung dựa trên kiểm chứng kiểm soát, chứ không phải các “nỗ lực liên tục” chung chung.

Các dự án không đạt được mức độ phi tập trung có thể chứng minh vào cuối kỳ sẽ đối mặt với rủi ro tuân thủ hồi tố cao. Ngoài ra, vì miễn trừ yêu cầu KYC/AML trong DeFi, các giao thức không thể (hoặc không muốn) phi tập trung hoàn toàn hoặc không áp dụng các tiêu chuẩn phù hợp như ERC-3643, sẽ phải xem xét khả năng rút khỏi phân khúc bán lẻ Mỹ sau khi hết hạn.

Dành cho các tổ chức tài chính

Việc loại bỏ SAB 121 và rõ ràng pháp lý mang lại cánh cửa dễ dàng hơn để gia nhập. Các chiến lược thành công sẽ kết hợp dịch vụ lưu ký tổ chức với các sản phẩm crypto bản địa, tận dụng tốc độ hành chính của miễn trừ để nhanh chóng định vị trong thị trường.

Tầm nhìn dài hạn: hướng tới hội tụ toàn cầu?

Dù tiến bộ về mặt hành chính và pháp lý của Mỹ, sự phân mảnh pháp lý toàn cầu vẫn còn đáng kể. Tuy nhiên, một xu hướng khả thi là trong vòng 2030, các khu vực pháp lý chính sẽ hội tụ về một tiêu chuẩn tối thiểu chung: yêu cầu AML/KYC thống nhất, tiêu chuẩn dự trữ stablecoin (1:1), các loại tài sản tiêu chuẩn hóa.

Sự hội tụ này sẽ thúc đẩy khả năng tương tác và chấp nhận của các tổ chức toàn cầu, giảm chi phí tuân thủ cho các nhà vận hành đa châu lục.

Kết luận: từ đàn áp đến “đổi mới phù hợp”

Miễn trừ Đổi mới đánh dấu bước chuyển của SEC từ “đàn áp mơ hồ” sang “quy định rõ ràng”. Nó không giải quyết tất cả các xung đột giữa phi tập trung và bảo vệ nhà đầu tư—những xung đột này sẽ còn kéo dài—nhưng biến sự không chắc chắn thành các lộ trình rõ ràng.

Đối với lĩnh vực crypto, việc mở ra cánh cửa hành chính này chấm dứt kỷ nguyên tăng trưởng không kiểm soát. Đổi mới thành công sẽ không còn chỉ dựa vào mã nguồn, mà còn dựa trên phân bổ rõ ràng quyền lực pháp lý và các khung pháp lý vững chắc. Thế hệ dự án tiếp theo sẽ thành công khi nhanh chóng xác định lộ trình hướng tới phi tập trung có thể chứng minh, biến sự phức tạp pháp lý thành lợi thế cạnh tranh toàn cầu.

Năm 2026 sẽ là năm ra đời của “đổi mới phù hợp”: không phải là thứ né tránh quy định, mà là thứ tích hợp chiến lược, kết hợp mã nguồn với quản trị, tốc độ với tính bền vững pháp lý.