Tether cần thêm 4,5 tỷ đô la vốn chủ sở hữu: phân tích tỷ lệ khả năng thanh toán theo tiêu chuẩn của Basel

Vấn đề thực sự không phải là “có thể giải quyết hoặc không thể giải quyết”, mà là cấu trúc tài sản

Cuộc tranh luận lặp đi lặp lại về khả năng thanh khoản của Tether thường chỉ xoay quanh một câu hỏi đơn giản: nền tảng có đủ dự trữ không? Trên thực tế, câu hỏi chính xác đòi hỏi phải hiểu rõ hơn về cấu trúc tài sản của các tổ chức tài chính. Đối với các ngân hàng được quy định, khả năng thanh khoản không chỉ là một phép tính aritmetic đơn thuần giữa tài sản và nợ phải trả, mà còn là một đánh giá thống kê về mối quan hệ giữa hồ sơ rủi ro tổng thể của bảng cân đối kế toán và khả năng hấp thụ tổn thất.

Dù không phải là một tổ chức tài chính chính thức được quy định, Tether hoạt động thực tế như một ngân hàng không được quy định: phát hành các công cụ gửi tiền kỹ thuật số theo yêu cầu (các token $USDT), đưa chúng vào lưu hành trên thị trường crypto, đồng thời đầu tư các nợ phải trả phát sinh vào một danh mục đa dạng các tài sản, thu lợi nhuận từ chênh lệch giữa lợi suất và chi phí quản lý gần như bằng 0.

Để đánh giá xem Tether có đủ vốn chủ sở hữu hay không, cần áp dụng một khung đánh giá phù hợp với các tiêu chuẩn quốc tế được công nhận, chứ không phải tự tạo ra một khung mới theo ý thích.

Khung Basel: cách các ngân hàng tính toán vốn tối thiểu

Các cơ quan quản lý yêu cầu các ngân hàng duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu so với các tài sản được điều chỉnh theo rủi ro (RWA). Khung này, còn gọi là Khung vốn Basel, phân chia thành ba loại rủi ro chính cần được xem xét trong bảng cân đối:

Rủi ro tín dụng: xác suất một người vay không thể thanh toán đầy đủ nghĩa vụ của mình. Thường chiếm khoảng 80-90% RWA của các ngân hàng quốc tế lớn.

Rủi ro thị trường: khả năng giá trị của các tài sản biến động bất lợi, ngay cả khi không có vấn đề tín dụng. Đối với Tether, điều này đặc biệt quan trọng do danh mục lớn Bitcoin và vàng, trong khi các nợ phải trả được định giá bằng đô la Mỹ. Độ biến động hàng năm của Bitcoin trong những năm gần đây dao động từ 45% đến 70%, cao hơn nhiều so với vàng (12-15%).

Rủi ro hoạt động: các rủi ro phát sinh từ hoạt động kinh doanh—gian lận, lỗi hệ thống, tranh chấp pháp lý.

Trong khung Basel III, các ngân hàng phải duy trì các tỷ lệ vốn tối thiểu như sau:

• Vốn Cấp 1 phổ thông (CET1): 4,5% RWA
• Tổng vốn: 8,0% RWA

Trong điều kiện thị trường bình thường, các ngân hàng quốc tế lớn thực tế duy trì tỷ lệ cao hơn nhiều: trung bình khoảng 14,5% cho CET1 và từ 17,5% đến 18,5% cho Tổng vốn.

Bảng cân đối của Tether dưới góc nhìn của Basel

Tính đến quý 1 năm 2025, Tether đã phát hành khoảng 174,5 tỷ đô la token kỹ thuật số, chủ yếu là stablecoin gắn với đô la Mỹ. Để đảm bảo các quyền mua lại này, Tether nắm giữ khoảng 181,2 tỷ đô la trong các tài sản. Dư thừa dự trữ do đó vào khoảng 6,8 tỷ đô la.

Cơ cấu tài sản như sau:

• 77% đầu tư vào các công cụ thị trường tiền tệ và tiền mặt tương đương USD: các tài sản này yêu cầu một mức điều chỉnh rủi ro tối thiểu hoặc bằng 0 theo tiêu chuẩn Basel.
• 13% đầu tư vào tài sản vật lý và kỹ thuật số, bao gồm Bitcoin (với giá Bitcoin quanh mức 91.08K theo dữ liệu mới nhất) và vàng.
• Phần còn lại: cho vay và các khoản đầu tư khác không được chi tiết trong báo cáo công khai.

Đối với Bitcoin, các tiêu chuẩn Basel nghiêm ngặt hơn quy định mức rủi ro lên tới 1.250%, điều này tương đương với việc trừ vốn gần như 1:1. Tuy nhiên, cách hiểu này quá thận trọng. Một cách tiếp cận hợp lý hơn là xem Bitcoin như một tài sản kỹ thuật số có hồ sơ rủi ro thị trường tương tự vàng, nhưng với độ biến động gấp ba lần. Điều này sẽ dẫn đến mức rủi ro khoảng 300-750% trên Bitcoin, thấp hơn nhiều nhưng vẫn đáng kể.

Dựa trên các tính toán này, RWA của Tether có thể dao động từ 62,3 tỷ đến 175,3 tỷ đô la, tùy thuộc vào giả định áp dụng cho danh mục tài sản kỹ thuật số.

Tỷ lệ vốn Tổng của Tether: chưa đạt chuẩn so với benchmark

Tỷ lệ vốn Tổng (TCR) của Tether, được tính bằng dự trữ thặng dư chia cho RWA, dao động từ 10,89% đến 3,87% theo các giả định về stress khác nhau.

Nếu giả định Bitcoin cần một khoản dự phòng vốn đủ để chống lại biến động giá từ 30-50%—một phạm vi phù hợp với độ biến động lịch sử—thì TCR của Tether sẽ tương đương với mức tối thiểu theo Basel (8%).

Tuy nhiên, so sánh với các chuẩn mực thị trường, kết quả này còn kém thuyết phục hơn. Các ngân hàng lớn có vốn cao duy trì tỷ lệ từ 17,5% đến 18,5%. Áp dụng tiêu chuẩn cao hơn này, Tether sẽ cần thêm khoảng 4,5 tỷ đô la vốn để duy trì khối lượng phát hành $USDT hiện tại.

Nếu áp dụng cách hiểu nghiêm khắc và mang tính trừng phạt hơn đối với Bitcoin, thiếu hụt có thể lên tới 12,5 đến 25 tỷ đô la—nhưng kịch bản này bị coi là quá bảo thủ và không phù hợp với các yêu cầu thực tế về thận trọng.

Phản hồi của Tether: lợi nhuận chưa phân phối và vốn nhóm

Khi vấn đề này được đặt ra, Tether thường phản hồi bằng một lý lẽ mang tính cấu trúc: ở cấp độ nhóm, công ty có một khoản dự phòng lợi nhuận chưa phân phối đáng kể. Các con số thực sự ấn tượng:

• Cuối năm 2024, Tether báo lãi ròng trên 13 tỷ đô la.
• Vốn chủ sở hữu hợp nhất của nhóm vượt quá 20 tỷ đô la.
• Báo cáo lợi nhuận quý 3 năm 2025 cho thấy lợi nhuận từ đầu năm đã vượt quá 10 tỷ đô la.

Tuy nhiên, phản biện kỹ thuật vẫn quan trọng: theo nghĩa hẹp, các lợi nhuận chưa phân phối này không thể được xếp vào vốn quy định của các chủ sở hữu $USDT. Chúng được giữ lại ở cấp độ nhóm và nằm ngoài các dự trữ riêng biệt dành cho stablecoin. Mặc dù Tether có thể chuyển các khoản này cho đơn vị phát hành nếu cần, nhưng không có nghĩa vụ pháp lý bắt buộc phải làm như vậy.

Để đánh giá chính xác theo tiêu chuẩn quốc tế, cần xem xét toàn bộ bảng cân đối của nhóm, bao gồm các khoản đầu tư vào dự án năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, trí tuệ nhân tạo, hạ tầng dữ liệu, viễn thông, giáo dục, sở hữu đất đai, khai thác và quyền khai thác vàng. Tính thanh khoản và hiệu suất của các tài sản rủi ro này, cũng như ý chí của Tether trong việc hy sinh chúng trong tình huống khủng hoảng để bảo vệ người nắm giữ token, sẽ quyết định giá trị hợp lý của dự phòng vốn thực tế có sẵn.

Kết luận: vai trò của minh bạch trong dự trữ

Vấn đề của Tether không chỉ là “có thể thanh khoản” hay “không thể thanh khoản”. Đó là vấn đề về minh bạch cấu trúc và khả năng tiếp cận một khung công bố rõ ràng, so sánh được với các tổ chức tài chính được quy định. Nếu không có một báo cáo công khai tương đương Pillar III của Basel, các chủ sở hữu $USDT vẫn trong tình trạng thông tin bất đối xứng, trong khi các nhà phân tích chỉ có thể đưa ra các giả thuyết xấp xỉ về thành phần dự trữ và hồ sơ rủi ro thực tế.

Về khoản 4,5 tỷ đô la vốn bổ sung: đây là kịch bản Tether muốn phù hợp với các chuẩn mực ngân hàng quốc tế tốt nhất, chứ không phải là các quy định tối thiểu. Nó phản ánh khoảng cách giữa một cấu trúc tối giản và một kiến trúc vốn vững chắc. Việc quyết định có lấp đầy hay không khoảng cách này, trong bối cảnh không có quy định bắt buộc, là quyết định mang tính chủ quan của chính Tether.