Trong thị trường tăng giá, ai cũng khoe lợi nhuận, bàn về nhân đôi, ít ai quan tâm đến độ tin cậy của giao thức. Nhưng trong giới tiền điện tử có câu ngạn ngữ — Thị trường gấu mới là thử nghiệm vàng, lúc đó mới rõ ai rõ ai nhất.

Lấy ví dụ về một giao thức stablecoin nổi tiếng, tài sản thế chấp của nó là các derivatives staking, về bản chất vẫn là các tài sản có độ biến động cao. Nhìn qua thì lãi suất khá hấp dẫn, nhưng rủi ro thực sự nằm ở cơ chế thanh lý — thứ này giống như bình chữa cháy, bình thường ít ai chú ý, đến khi có chuyện mới biết nó có hiệu quả hay không.

Mô phỏng một kịch bản cực đoan: các đồng tiền chính giảm 50% trong một ngày, thị trường hoảng loạn, thanh khoản trên các sàn DEX bị cạn kiệt nghiêm trọng, trượt giá tăng vọt. Các vị thế có tỷ lệ thế chấp gần ngưỡng cảnh báo bị thanh lý trực tiếp. Nhưng vấn đề là — người thanh lý cũng sợ, không ai dám nhận vị thế, giá đấu giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường. Áp lực thanh lý càng lớn, giá càng giảm mạnh, cuối cùng tạo thành vòng luẩn quẩn.

Nguy hiểm hơn nữa là các derivatives có thể mất peg, giá giao dịch giảm xuống dưới giá trị ròng thực tế. Điều này sẽ gây ra phản ứng dây chuyền, quỹ dự trữ an toàn lập tức biến thành nợ xấu, stablecoin của giao thức cũng mất tín nhiệm.

Về bản chất, việc chỉ dùng một loại tài sản thế chấp thực sự là điểm yếu. Để sống sót ổn định hơn, cần đa dạng hóa: mở rộng các loại tài sản thế chấp, tối ưu hóa các tham số rủi ro để phù hợp với nhịp thị trường, tăng cường các mô-đun kiểm soát rủi ro. Quy tắc thanh lý cũng đừng quá cứng nhắc, cần có không gian dự phòng. Nói tóm lại, các giao thức dựa vào tài sản biến động cao để thế chấp, sống sót đã là thắng lợi rồi, và những người chiến thắng thực sự là những ai đặt quản lý rủi ro lên hàng đầu.