Hiểu về Yêu cầu Vốn của Tether: Câu hỏi 4,5 tỷ đô la

Khi đánh giá các stablecoin như Tether (USDT), hầu hết các cuộc tranh luận tập trung vào một câu hỏi đơn giản nhưng gây hiểu lầm: Liệu đây có phải là một tổ chức có khả năng thanh khoản hay không? Tuy nhiên, cách đặt vấn đề này bỏ qua thực tế cấu trúc phức tạp hơn. Thực tế, cuộc trò chuyện nên tập trung vào việc Tether có duy trì đủ các khoản dự trữ vốn để hấp thụ biến động danh mục đầu tư hay không—một câu hỏi dựa trên các nguyên tắc ngân hàng cơ bản.

Đổi mới cách nhìn về khả năng thanh khoản của stablecoin qua lăng kính ngân hàng

Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp truyền thống khá đơn giản: tài sản phải phù hợp với các khoản nợ phải trả. Tuy nhiên, các tổ chức tài chính hoạt động theo logic khác. Đối với các ngân hàng và các thực thể giống ngân hàng, khả năng thanh khoản về cơ bản liên quan đến quản lý rủi ro—cụ thể, liệu tổ chức có giữ đủ vốn để hấp thụ các khoản lỗ tiềm năng từ danh mục tài sản của mình trong khi vẫn đáp ứng các nghĩa vụ rút tiền hay không.

Phân biệt này rất quan trọng vì các tổ chức tài chính không chỉ đơn thuần giữ tiền một cách thụ động. Họ chủ động phân bổ các khoản nợ (tiền gửi hoặc, trong trường hợp của Tether, các token kỹ thuật số lưu hành ) qua các danh mục tài sản đa dạng, tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch giữa lợi suất của tài sản và chi phí nợ gần như bằng 0.

Mô hình hoạt động của Tether phù hợp chính xác với mô hình này. Nền tảng:

• Phát hành khoảng ~$174.5 tỷ( token kỹ thuật số có thể đổi lấy ngay )chủ yếu là USDT(
• Giữ khoảng $181.2 tỷ) trong các tài sản đa dạng
• Duy trì khoảng $6.8 tỷ( dự trữ thặng dư
• Hoạt động như một tổ chức tài chính không được quy định, quản lý các khoản rủi ro thị trường và tín dụng đáng kể

Khung Basel: Một mẫu để đánh giá

Vì Tether hoạt động mà không có quy định phòng ngừa rủi ro chính thức, việc áp dụng các khung ngân hàng tiêu chuẩn—đặc biệt là Khung vốn Basel—cung cấp một lăng kính phân tích hữu ích.

Ba loại rủi ro mà các cơ quan quản lý yêu cầu các ngân hàng phải quản lý:

Rủi ro tín dụng chiếm phần lớn hồ sơ rủi ro của hầu hết các tổ chức tài chính, thường chiếm 80-90% tổng tài sản có trọng số rủi ro )RWAs(. Đây là khả năng khách vay không thực hiện nghĩa vụ.

Rủi ro thị trường )2-5% của RWAs( phản ánh các biến động giá tài sản không thuận lợi so với các đơn vị tiền tệ của nợ phải trả. Ví dụ, nếu các khoản nợ của Tether được tính bằng USD nhưng các khoản giữ bao gồm Bitcoin, thì biến động của BTC tạo ra rủi ro thị trường. Hiện Bitcoin giao dịch quanh mức $92.86K và thể hiện độ biến động hàng năm từ 45-70% )so với vàng 12-15%(, do đó, rủi ro từ BTC mang tính vượt trội.

Rủi ro vận hành )các RWAs còn lại( bao gồm gian lận, lỗi hệ thống, thiệt hại pháp lý và lỗi nội bộ—ít dự đoán hơn nhưng rất quan trọng.

Tính toán vị thế rủi ro của Tether

Cơ sở tài sản $181.2 tỷ) của Tether phân chia như sau:

• ~77% ($139.5 tỷ): Các công cụ thị trường tiền tệ và tiền mặt USD—rủi ro trọng số thấp
• ~13% ($23.6 tỷ): Hàng hóa vật chất và kỹ thuật số (đặc biệt là vàng và Bitcoin)
• Phần còn lại: Các khoản vay và các khoản đầu tư khác—phần lớn mập mờ

Vị trí hàng hóa cần xử lý cẩn thận. Theo các hướng dẫn Basel tiêu chuẩn, Bitcoin mang một trọng số rủi ro đặc biệt lên tới 1.250%—tương đương yêu cầu vốn dự phòng đầy đủ theo tỷ lệ đô-la. Mặc dù điều này phù hợp với cách hiểu nghiêm ngặt nhất của quy định, nhiều ý kiến cho rằng đây đã lỗi thời đối với các nhà phát hành hoạt động trong thị trường crypto.

Một cách tiếp cận hợp lý hơn: duy trì vốn dự phòng để chống lại các biến động giá Bitcoin từ 30-50% (rộng trong phạm vi biến động lịch sử), áp dụng trọng số rủi ro khoảng 375-625%. Với vàng, yêu cầu vốn thường là 8-20% tương đương 100-250% trọng số rủi ro, thì độ biến động cao hơn của Bitcoin hợp lý để nhân lên khoảng 3 lần.

Đối với danh mục cho vay của Tether, tính minh bạch gần như bằng không, nên thận trọng áp dụng trọng số rủi ro 100%.

Kết quả: Các RWAs của Tether có thể dao động từ khoảng $62.3 tỷ đến $175.3 tỷ tùy theo giả định xử lý hàng hóa.

Đánh giá thiếu hụt vốn

Sử dụng tiêu chuẩn Basel yêu cầu tỷ lệ vốn tối thiểu 8% trên RWAs:

Với $6.8 tỷ dự trữ thặng dư hiện tại, khả năng đáp ứng vốn của Tether dao động từ 3.87% đến 10.89% tùy theo phương pháp tính RWAs.

Phát hiện chính: Trong các giả định trung bình, xem Bitcoin như một hàng hóa kỹ thuật số không cần trọng số 1,250%, Tether gần như đáp ứng các ngưỡng tối thiểu của quy định. Tuy nhiên, so với các ngân hàng hệ thống quan trọng toàn cầu có tỷ lệ CET1 trung bình 14.5% và tổng tỷ lệ vốn từ 17.5-18.5%, vị thế của Tether có vẻ thiếu vốn.

Thiếu hụt cụ thể: Tether có thể cần bổ sung thêm khoảng $4.5 tỷ dự trữ vốn để phù hợp với các thực hành tốt nhất của ngành ở mức phát hành USDT hiện tại. Trong cách xử lý nghiêm ngặt nhất đối với các khoản giữ Bitcoin, thiếu hụt này có thể mở rộng đến $12.5-25 tỷ—mặc dù các yêu cầu như vậy có thể quá khắt khe.

Tranh cãi cấp nhóm

Phản bác tiêu chuẩn của Tether thường nhấn mạnh vào lợi nhuận giữ lại cấp nhóm. Các con số thực sự đáng kể:

• Lợi nhuận ròng hàng năm 2024: trên $13 tỷ
• Vốn chủ sở hữu nhóm: trên $20 tỷ
• Lợi nhuận lũy kế quý 3 năm 2025: trên $10 tỷ

Tuy nhiên, đánh giá vốn theo quy định thường phân tách các khoản dự trữ này. Lợi nhuận giữ lại cấp nhóm và các khoản đầu tư độc quyền vào năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, hạ tầng AI và hoạt động nhượng quyền thể hiện các khoản dự trữ vốn ngoài thực thể phát hành token bị phân tách. Trong khi Tether có thể phân bổ lại vốn trong các khủng hoảng, các nghĩa vụ pháp lý chính thức không bắt buộc phải làm vậy.

Cấu trúc này cho phép quản lý có tùy chọn nhưng không bắt buộc—một điểm khác biệt quyết định liệu vốn chủ sở hữu cấp nhóm có thực sự là vốn dự phòng cho các chủ sở hữu USDT hay không.

Kết luận

Cuộc tranh luận về Tether vượt ra ngoài cách phân chia nhị phân “khả năng thanh khoản/không khả năng thanh khoản”. Thay vào đó, câu hỏi mang tính cấu trúc: Một tổ chức nắm giữ $174.5 tỷ các khoản nợ lưu hành có duy trì đủ dự trữ vốn để chống lại biến động danh mục hay không? Các bằng chứng hiện tại cho thấy Tether hoạt động gần mức tối thiểu theo quy định trong các giả định hợp lý, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với các tiêu chuẩn tốt nhất của ngành. Ước tính thiếu hụt dự trữ thêm $4.5 tỷ phản ánh khoảng cách giữa khả năng đáp ứng kỹ thuật và vốn dự phòng thận trọng cho một tổ chức có tầm ảnh hưởng hệ thống như Tether trong thị trường crypto.