Bùng nổ ETF trong crypto vào năm 2026: Cơ hội hay quả bom hẹn giờ?

Hơn 100 sản phẩm ETF mới liên quan đến tiền điện tử sẽ xuất hiện trong năm tới – đó là dự đoán của Bitwise dựa trên các quyết định gần đây của SEC. Khi ngày 17 tháng 9, ủy ban đã phê duyệt các tiêu chuẩn niêm yết chung cho krypto ETP, họ đã rút ngắn quy trình ra mắt sản phẩm từ nhiều tháng xuống còn chỉ 75 ngày. Điều này đã mở ra cánh cửa cho các triển khai đơn giản và nhanh chóng.

Tuy nhiên, sự bùng nổ của các sản phẩm này tiềm ẩn một vấn đề nghiêm trọng. Cơ sở hạ tầng thị trường tiền điện tử – đặc biệt là hệ thống lưu ký – chưa sẵn sàng cho quy mô như vậy. Coinbase tự quản lý tài sản cho phần lớn các ETF tiền điện tử hiện có và kiểm soát tới 85% nguồn lực toàn cầu trong các sản phẩm Bitcoin. Điều này biến đơn vị này thành một “điểm yếu tiềm năng của hệ thống”.

Trung tâm như một rủi ro

Thảo luận về sự tập trung của các nhà cung cấp dịch vụ không mới, nhưng quy mô của vấn đề có thể hiểu rõ hơn khi nhìn vào cấu trúc toàn ngành. Khi các nhà tham gia được ủy quyền (AP) và các nhà tạo lập thị trường cần vay mượn, định giá hoặc lưu trữ tài sản, họ dựa vào một số nền tảng chính. Đối với các altcoin ít thanh khoản hơn, tình hình còn nghiêm trọng hơn – thiếu độ sâu của các công cụ phái sinh có nghĩa là mỗi lần tạo hoặc hủy ETF có thể ảnh hưởng đến giá thị trường.

SEC đã cho phép vào tháng 7 các thanh toán tự nhiên – các quỹ Bitcoin và Ethereum giờ đây có thể nhận được các đồng tiền thực thay vì tiền mặt. Điều này cải thiện khả năng theo dõi kết quả (tracking), nhưng đòi hỏi các nhà tạo lập thị trường phải thu thập, lưu trữ và quản lý thuế cho từng rổ tài sản. Điều này khả thi với BTC và ETH, nhưng đối với các tài sản có độ sâu thấp, hệ thống đang rạn nứt.

Khoảng trống thanh khoản như một chiếc đinh đóng vào quan tài

Khi một ETF mới ra mắt trên token có thị trường vay mượn hạn chế, các nhà tạo lập thị trường bắt đầu yêu cầu spread rộng hơn hoặc hoàn toàn rút lui. Lúc đó, quỹ buộc phải thanh toán chỉ bằng tiền mặt, và lỗi theo dõi kết quả tăng vọt. Các sàn giao dịch có thể tạm ngưng giao dịch nếu các giá tham chiếu ngừng cập nhật – rủi ro này còn cao hơn trong quá trình phê duyệt nhanh.

Vị trí của Coinbase với vai trò nhà lưu ký hàng đầu là một điều mơ hồ. Một mặt, nó tạo ra doanh thu ngày càng tăng, mặt khác, khiến nó trở thành mục tiêu của các đối thủ cạnh tranh. US Bancorp đã nối lại kế hoạch lưu trữ Bitcoin cho các tổ chức, Citi và State Street đang nghiên cứu các mối quan hệ lưu ký cho các ETF tiền điện tử. Thông điệp của họ rất rõ ràng: bạn có thực sự muốn 85% dòng chảy của ETF phụ thuộc vào một đối tác duy nhất?

Cuộc chiến về các chỉ số và chuẩn mực tham chiếu

Các nhà sản xuất chỉ số (CF Benchmarks, MVIS, S&P, và gần đây là CoinDesk và Galaxy) nắm giữ quyền lực thầm lặng. Các tiêu chuẩn chung liên kết các tiêu chí với các hợp đồng giám sát và các chỉ số tham chiếu đáp ứng tiêu chí của sàn giao dịch. Điều này quyết định ai thiết kế các chuẩn mực tham chiếu và đặt ra các quy tắc chơi.

Một số công ty chi phối trong việc lập chỉ số ETF truyền thống, và tiền điện tử cũng theo cùng một mô hình. Các nền tảng tài sản mặc định chọn các chỉ số nổi tiếng, gây khó khăn cho các tổ chức mới gia nhập, ngay cả khi họ đề xuất phương pháp luận tốt hơn. Đối với các nhà đầu tư sử dụng các công cụ phân tích như máy tính pha trộn, việc chọn chỉ số cơ sở ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả tiềm năng.

Phạm vi các sản phẩm: Từ các vua đến các sản phẩm mới nhất

Các sản phẩm chủ đạo dựa trên một tài sản (BTC, ETH) Thêm nhiều ETF spot BTC/ETH với phí bằng không hoặc thấp từ các nhà phát hành thứ cấp. Coinbase chiếm ưu thế với hơn 80% cổ phần trong lưu ký, nhưng các ngân hàng đang trở lại quy mô nhỏ hơn. Các tạo lập không gặp rắc rối – SEC cho phép thanh toán tự nhiên, spread hẹp, hạ tầng đã được giải quyết. Cạnh tranh chủ yếu về phí và tiếp thị. Đây là sự đăng quang của Bitcoin: mỗi bao bì mới là một nền tảng mới cho vốn đầu tư tổ chức, nguồn vay mượn, lý do để các ngân hàng xây dựng kho lưu trữ.

Altcoin dựa trên hợp đồng tương lai (SOL, XRP, DOGE, LTC, LINK, AVAX) Lưu ký sẽ mỏng hơn và tập trung hơn – Coinbase cùng một số chuyên gia. Các nhà lưu ký nhỏ hơn sẽ gặp khó khăn trong việc ký đủ hợp đồng. Một số quỹ sẽ chỉ là các quỹ đơn lẻ, trong khi các quỹ khác sẽ đóng gói các chỉ số liên quan đến hợp đồng tương lai. Các nhà tạo lập thị trường sẽ gặp hạn chế thực sự về vay mượn – spread rộng hơn, các tạo lập sẽ mang tính chất từng đợt hơn. Chúng ta có thể dự đoán các giai đoạn “không-arb” thường xuyên hơn, khi lỗi theo dõi tăng vọt.

Các loại meme-coins và các đồng tiền dài đuôi (TRUMP, BONK, các token đặc thù) Rất ít nhà lưu ký sẽ xử lý các tên không thanh khoản thực sự. Các sản phẩm này có thể dựa vào các nhà lưu ký nhỏ hơn hoặc nước ngoài, làm tập trung rủi ro vận hành và an ninh mạng. Định giá sẽ dựa trên các chỉ số xây dựng từ một số sàn tập trung – mỗi thao tác thao túng hoặc wash trading đều làm ô nhiễm NAV. Các nhà tạo lập sẽ liên kết trực tiếp với các nhà phát hành, các tạo lập gần như chỉ thực hiện bằng tiền mặt. Spread rộng, chiết khấu/lợi nhuận cố định và các lần tạm ngưng giao dịch thường xuyên – đó là tương lai.

Các rổ và chỉ số ngành Lưu ký thường tập trung tại một nhà cung cấp cho tất cả các thành phần. Điều này làm tăng vấn đề “một điểm thất bại”. Trong các ngày cân bằng lại, một số altcoin mỏng phải bị cắt cùng lúc – các tạo lập có thể dừng lại nếu một thành phần thất bại.

Lựa chọn tự nhiên và chiến tranh phí

ETF.com theo dõi hàng chục lần đóng cửa mỗi năm. Các quỹ dưới 50 triệu USD gặp khó khăn trong việc trang trải chi phí. Seyffart của Bloomberg dự đoán sẽ có nhiều vụ giải thể đến cuối 2026 hoặc đầu 2027.

Các ETF Bitcoin mới ra mắt trong năm 2024 với phí 20-25 điểm cơ bản, giảm một nửa so với các đề xuất trước đó. Khi các quỹ này lấp đầy danh mục, các nhà phát hành sẽ còn cắt phí hơn nữa trên các sản phẩm chủ đạo, để lại các quỹ dài đuôi không thể cạnh tranh.

Cơ chế thị trường thứ cấp ban đầu sẽ bị phá vỡ trên các tài sản mỏng. Khi ETF sở hữu token có vốn hóa nhỏ và hạn chế vay mượn, các đợt tăng cầu sẽ tạo ra các khoản phí chênh lệch. Nếu vay mượn biến mất trong thời kỳ biến động, các nhà tạo lập sẽ ngừng tạo mới – và khoản phí chênh lệch sẽ duy trì vĩnh viễn.

Đối với Bitcoin, Ethereum và Solana, động lực này sẽ đảo chiều. Nhiều bao bì ETF hơn sẽ làm sâu thêm mối liên hệ spot-derivative, thu hẹp spread và củng cố vị thế như một bảo đảm chính của các tổ chức. Bitwise dự đoán rằng các ETF sẽ hấp thụ hơn 100% lượng cung mới ròng của ba tài sản này – một phản hồi dây chuyền thúc đẩy sự chấp nhận.

Vai trò của quy định và tương lai

Các tiêu chuẩn chung loại trừ các ETP hoạt động quản lý tích cực, có đòn bẩy và “đổi mới” mà phải nộp đơn theo quy định 19b-4. Ủy viên SEC Caroline Crenshaw đã cảnh báo rằng các tiêu chuẩn này có thể tràn ngập thị trường bằng các sản phẩm bỏ qua xác minh cá nhân, tạo ra các điểm yếu liên kết mà các nhà quản lý chỉ phát hiện ra trong khủng hoảng.

Các quy tắc hướng dòng chảy vào các khu vực có tính thanh khoản cao nhất, tổ chức nhất của tiền điện tử. Câu hỏi đặt ra là: liệu đợt bùng nổ ETF có tập trung hạ tầng quanh một số đồng tiền và nhà lưu ký chi phối, hay mở rộng quyền truy cập và phân tán rủi ro?

Đối với dài đuôi, nhiều ETF hơn đồng nghĩa với việc tăng tính hợp pháp, nhưng cũng dẫn đến phân mảnh lớn hơn, thanh khoản mỏng hơn cho các sản phẩm và khả năng đóng cửa cao hơn. Các nhà phát hành hy vọng một số sẽ tồn tại và hỗ trợ phần còn lại. Các nhà lưu ký kỳ vọng rằng sự tập trung sẽ mang lại lợi ích tốt hơn, miễn là các nhà quản lý hoặc khách hàng không bắt buộc đa dạng hóa.

Các tiêu chuẩn chung đã giúp dễ dàng ra mắt các ETF tiền điện tử. Nhưng chúng chưa giúp duy trì chúng tồn tại lâu dài.