Phán quyết của Do Kwon định hình lại tiêu chuẩn minh bạch trong stablecoin: cách các "thiên nga đen" thay đổi trong thị trường bảo hiểm

Vào ngày 11 tháng 12 năm 2025, Do Kwon sẽ đối mặt với bản án tại tòa liên bang Hoa Kỳ. Các công tố viên tìm cách kết án ông 12 năm tù; phía bào chữa đề nghị năm năm. Thẩm phán Paul A. Engelmayer sẽ chủ trì phiên tòa trong khi Hàn Quốc vẫn còn các cáo buộc chưa giải quyết xong. Nhưng vượt ra ngoài màn trình diễn pháp lý, điều quan trọng là thị trường sẽ phản ứng như thế nào.

Vào tháng 6 năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đặt ra một tiền lệ rõ ràng: 4.470 triệu đô la tiền hoàn trả lợi nhuận và phạt tiền đối với Terraform và Kwon, cộng với lệnh cấm hoạt động vĩnh viễn tại Mỹ đối với các tài sản kỹ thuật số và chứng khoán. Nếu bản án hình sự tập trung vào các tuyên bố sai về ổn định thuật toán và sự hỗ trợ ẩn để neo giá, các ủy ban niêm yết và các công ty bảo hiểm sẽ bắt đầu xem bất kỳ tuyên bố nào về các cơ chế phục hồi như là khả năng gian lận chứng khoán.

Các công ty bảo hiểm: bộ lọc đầu tiên nơi quy tắc trở nên nghiêm ngặt hơn

Vào đầu năm 2020, việc ký hợp đồng bảo hiểm cho các giám đốc và cán bộ đã trở nên dễ dàng hơn. Giờ đây, nó trở lại trạng thái cứng nhắc. Khi các yêu cầu bồi thường nghiêm trọng hơn xuất hiện, Woodruff Sawyer báo cáo rằng các công ty bảo hiểm và các đại lý đang tổ chức lại các tiêu chí: các công ty tiền mã hóa quản trị tốt hơn sẽ được bảo hiểm; các mô hình đầu cơ sẽ đối mặt với các loại trừ và mức giữ lại cao hơn.

Một bản án gần 12 năm, cùng với hồ sơ ghi lại các hành vi lừa đảo về các cơ chế neo giá, sẽ chuẩn bị cho năm 2026 các loại trừ rõ ràng về ổn định thuật toán trong các chính sách D&O và bảo hiểm mạng. Các nhà phát hành phụ thuộc vào các neo giá nội sinh hoặc các nhà tạo lập thị trường tập trung sẽ phải đối mặt với mức giữ lại tự bảo hiểm từ 25–50%.

Nếu tòa án xem đây là sự tự tin quá mức thay vì gian lận có chủ ý, áp lực sẽ nhỏ hơn: các đảm bảo cá nhân về các tuyên bố liên quan đến cơ chế, chứ không phải loại trừ theo danh mục. Nhưng ngay cả trong kịch bản đó, giá cả cũng sẽ bị ảnh hưởng.

Các sàn giao dịch: chuyển đổi rủi ro thành quy tắc niêm yết

Chế độ MiCA của Liên minh Châu Âu đã bắt buộc các nền tảng loại trừ stablecoin không được phép trong EEE. Các sàn giao dịch đã chuyển hướng sang các nhà phát hành EMT và ART được cấp phép có whitepaper, kiểm soát dự trữ và các biện pháp bảo vệ đã được ghi nhận. Hong Kong còn mở rộng hơn nữa phạm vi: yêu cầu công bố sổ lệnh, staking theo các tiêu chí nghiêm ngặt, và các chi tiết về phụ thuộc on-chain và off-chain như một phần của kiểm soát truy cập.

Tại Hoa Kỳ, bộ phận CorpFin của SEC vào năm 2025 đã thúc đẩy các đề nghị về crypto và ETP tiết lộ các rủi ro cụ thể của cơ chế: định giá, thanh khoản, công nghệ, rủi ro pháp lý, bảo hiểm, quản trị.

Một bản án nhấn mạnh vào các tuyên bố sai lệch về ổn định sẽ buộc các nhà niêm yết phải yêu cầu nhiều chi tiết hơn. Các ủy ban sẽ thực hiện các thử nghiệm định kỳ về tính xác thực của các cơ chế. Họ sẽ yêu cầu các tuyên bố giải thích cách duy trì một neo giá, các phụ thuộc tồn tại với các nhà tạo lập thị trường như thế nào, và cách chúng phản ứng dưới áp lực khi thanh khoản biến mất. Họ cũng sẽ ghi lại các yếu tố kích hoạt tạm ngưng liên quan đến lỗi oracle, các dải lệch hoặc các lỗ hổng trong minh bạch dự trữ.

Một số sàn giao dịch sẽ áp dụng các quy ước whitepaper theo phong cách MiCA ngay cả ngoài EU, sử dụng hệ thống phân loại của ESMA làm tham chiếu định dạng. Đối với các nhà phát hành, whitepaper và các bài trình bày đề cập đến thỏa thuận của các nhà tạo lập thị trường, tiết lộ các khoản hỗ trợ và mô tả giám sát của hội đồng về việc bảo vệ thanh khoản sẽ phản hồi tốt hơn các câu chuyện chung chung. Các công ty bảo hiểm sẽ chính thức hóa quy trình thẩm định tương đương: yêu cầu biên bản họp hội đồng liên quan đến các manual về bảo vệ neo giá, phạm vi kiểm tra dự trữ, và các mô hình sự kiện tháo neo kiểu con chim đen.

Thanh khoản tuân thủ các quy tắc: Châu Âu tập trung vào euro

Tại EU, nếu các hạn chế đối với USDT vẫn còn trong khi các cặp EMT và ART được cấp phép mở rộng, khối lượng giao dịch spot sẽ tiếp tục chảy về các stablecoin bằng euro. Một nghiên cứu tháng 12 cho thấy vốn hóa thị trường của stablecoin bằng euro đã tăng gấp đôi theo năm sau MiCA. Đây là sự di chuyển của thanh khoản do quy định thúc đẩy.

Hong Kong cung cấp một mô hình có thể xuất khẩu: sự tham gia của nhà bán lẻ qua các nền tảng được cấp phép có kiểm tra năng lực, staking và các phái sinh dưới các biện pháp bảo vệ. APAC có thể bắt chước vào năm 2026.

Tại Hoa Kỳ, cách tiếp cận đã chuyển từ rủi ro chung sang rủi ro cụ thể của cơ chế. Điều này ảnh hưởng đến cách các đại lý môi giới và cố vấn đánh giá tính phù hợp, cũng như cách các sàn xây dựng các tiết lộ ở cấp độ sản phẩm trên các trang niêm yết.

Thay đổi văn hóa: từ mã như chiếc khiên đến các tuyên bố có thể kiểm chứng

Bản án của Do Kwon, kết hợp với lệnh dân sự của SEC, tạo ra một hiệu ứng răn đe kép. Dân sự kết thúc các mô hình bằng cách hoàn trả và các lệnh cấm (2024 đã chứng minh). Hình phạt có thể tước tự do và ảnh hưởng đến ý định trong tương lai. Sự kết hợp này thay đổi ai sẽ hành động trước.

Các ủy ban niêm yết sẽ loại bỏ các thiết kế không vượt qua kiểm tra ổn định của bên thứ ba. Các nhà ký hợp đồng sẽ đánh giá rủi ro với các loại trừ và mức giữ lại cao, hoặc từ chối trước bất kỳ quy định nào. Chi phí uy tín cho tokenomics tự điều chỉnh mà không có xác thực độc lập sẽ tăng lên vì câu chuyện không còn là “mã thử nghiệm thất bại” mà là “sự xuyên tạc về sự hỗ trợ của thị trường” được xem như là thao túng cổ điển.

Các trigger đo lường sắp tới: 2025–2026

Ngôn ngữ của tòa án ngày 11 tháng 12 về các tuyên bố về thuật toán và tác động đến nạn nhân sẽ được trích dẫn trong các ghi chú ký quỹ và các bản ghi nhớ niêm yết. Các đợt gia hạn H1 2026 sẽ tiết lộ cách các loại trừ và mức giữ lại dành cho các nhà phát hành có cơ chế neo giá sẽ phát triển.

Các cập nhật của ESMA về hệ thống phân loại MiCA và các xác thực trong 2025–2026 sẽ xác định sự tiến triển của whitepaper có thể đọc bằng máy. Việc thực thi toàn diện Đạo luật GENIUS sẽ cho biết liệu các tiết lộ của Hoa Kỳ có phù hợp với MiCA theo chỉ thị hay thực hành.

Để đo lường chuyển động mà các ủy ban và các công ty bảo hiểm đang mô hình hóa:

Trường hợp cơ bản (8–12 năm): Tăng phí 10–20% trong kỳ gia hạn 2026, mức giữ lại 25–50% nơi có các cơ chế neo giá, các loại trừ rủi ro thuật toán phổ biến hơn.

Trường hợp khoan dung (≤5 năm): Tăng phí bảo hiểm một chữ số, ưu tiên các đảm bảo về các loại trừ chung.

Trong thanh khoản châu Âu, sự pha trộn sẽ tiếp tục nghiêng về EMT và ART nếu các loại chưa được phép vẫn còn hạn chế. Stablecoin bằng euro có thể tiến xa hơn nếu việc áp dụng MiCA nhất quán.

Kết luận thị trường sẽ đi theo hướng nào

Các danh sách sẽ yêu cầu chính xác cách thức hoạt động của ổn định và khi nào nó thất bại. Các công ty bảo hiểm sẽ yêu cầu các hội đồng chứng minh mô hình các lỗi đó. Các tiết lộ sẽ bắt buộc phải rõ ràng về cơ chế, biến marketing thành các tuyên bố có thể chứng minh. Kết quả: chỉ các nhà phát hành vượt qua các câu hỏi D&O mới có thể niêm yết trên các nền tảng không thích rủi ro vào năm 2026. “Bài kiểm tra sự thật” không còn là tùy chọn; đó là tiêu chuẩn mới.