ETH 2025: Từ khủng hoảng danh tính đến phục hồi chiến lược

Nghịch lý đã bóp nghẹt thị trường: khi một blockchain không biết nó là ai

Nếu hỏi các trader vào năm 2025 về vấn đề của Ethereum, câu trả lời không thống nhất. Một số nói rằng nó không cạnh tranh như một kho lưu trữ giá trị như Bitcoin; số khác cho rằng nó không có tốc độ của Solana cho các ứng dụng bán lẻ; số khác nữa nhận xét rằng nó không thu phí như Hyperliquid. Kết quả? Một vị trí trung lập khó chịu, mà các nhà phân tích gọi là “sự xấu hổ của vùng xám”.

Các con số xác nhận cảm nhận phổ biến này. Trong quý 3 năm 2025, mặc dù giá ETH chạm mức cao lịch sử, doanh thu của giao thức đã giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư tổ chức quen với các mô hình định giá truyền thống (P/E, DCF), đây là một tín hiệu cảnh báo: mô hình kinh doanh của Ethereum còn hoạt động không?

Từ trên cao, Bitcoin vẫn thu hút dòng chảy lớn qua ETF và các câu chuyện địa chính trị về dự trữ chiến lược. Từ dưới thấp, Solana gần như độc quyền trong tăng trưởng các phân khúc có tần suất cao—thanh toán, DePIN, AI Agent, meme và ứng dụng tiêu dùng. Ở giữa, Ethereum bị mắc kẹt trong một limbo về danh tính.

Bài học lịch sử: khi niềm tin biến thành nổi loạn

Để hiểu rõ vấn đề thực sự của Ethereum năm 2025, đáng để nhớ lại một sự kiện ít người biết trong lịch sử Singapore: thí nghiệm Pulau Senang.

Trong những năm 60, Singapore đối mặt với khủng hoảng trật tự công cộng với hơn 300 băng đảng hoạt động và 6% dân số tham gia. Chính quyền đáp trả bằng các biện pháp nghiêm khắc dẫn đến tình trạng quá tải nhà tù. Lúc này, lãnh đạo Đảng Lao Động đề xuất một ý tưởng utopía: một nhà tù không tường, không dây thép gai, không lính canh vũ trang. Ý tưởng là niềm tin và công việc danh dự có thể chuộc lỗi cho cả những tội phạm nguy hiểm nhất thế giới.

Giám đốc nhà tù Daniel Dutton tin tưởng mạnh mẽ vào thử nghiệm này. Trên đảo nhỏ Pulau Senang, ông xây dựng nhà chứa, nhà ăn, các cơ sở cấp nước. Không có gì ngăn cản trốn thoát, chỉ có niềm tin. Tỷ lệ tái phạm giảm xuống còn 5%—một “phép màu” theo các phương tiện truyền thông quốc tế.

Sau đó, vào tháng 7 năm 1963, mọi thứ sụp đổ. Các tù nhân, thay vì thể hiện lòng biết ơn, đã nổi loạn. Trang bị các dụng cụ dùng để xây dựng, họ đốt tất cả. Dutton, người đã đặt niềm tin vào bản chất con người, đã bị giết.

Ethereum đã theo một kịch bản tương tự. Vào tháng 3 năm 2024, cập nhật Dencun (EIP-4844) đã phá bỏ “bức tường kinh tế” giữa L1 và L2, cung cấp không gian dữ liệu gần như miễn phí cho Layer 2. Tầm nhìn của các nhà phát triển cốt lõi là win-win: L2 sẽ phát triển mạnh và mang lại giá trị cho mainnet qua hoạt động nhiều hơn và đốt token.

Nhưng giống như các tù nhân Pulau Senang, các L2 của năm 2025 không đáp lại lòng biết ơn. Thay vào đó, họ phát động một “sự săn mồi kinh tế im lặng”: Base, Arbitrum và các nền tảng khác tạo ra hàng chục nghìn đô la doanh thu hàng ngày trong khi chỉ trả cho Ethereum L1 vài đô la “thuê”. L2 ăn thịt, L1 ăn gió.

Khủng hoảng kinh tế: nghịch lý của Blob pricing

Cơ chế định giá của Blob, được giới thiệu bởi EIP-4844, có một điểm yếu chí tử. Phí cơ bản của Blob chỉ được xác định bởi cung cầu. Vì cung không gian dữ liệu vượt xa cầu ban đầu, giá đã sụt xuống còn 1 wei (0.000000001 Gwei).

Điều này có nghĩa là trong khi các giao dịch L2 vẫn còn vài cent cho người dùng cuối, L2 trả cho Ethereum L1 một khoản phí rất nhỏ để sử dụng an ninh và không gian khối. Cơ chế đốt của EIP-1559 trở nên vô hiệu: ít giao dịch hơn được xử lý trên L1 (vì chuyển sang L2), và L2 không đốt đủ ETH qua Blob để bù đắp.

Trong quý 3 năm 2025, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum đã tăng trở lại +0,22%. Câu chuyện về “tài sản giảm phát” đã chết. Các nhà đầu tư bắt đầu tự hỏi: nếu Ethereum không phải là nơi trú ẩn an toàn như Bitcoin, không có tốc độ của Solana, và giờ đây còn không tạo ra dòng tiền ổn định, thì nó là gì thực sự?

Thay đổi mô hình quy định: khi nhà nước công nhận thực tế

Giải pháp cho bài toán danh tính của Ethereum, một cách trớ trêu, lại đến từ các tổ chức mà cộng đồng crypto ghét nhất: chính phủ và các cơ quan quản lý.

Vào tháng 11 năm 2025, chủ tịch SEC Paul Atkins đã trình bày “Dự án Crypto”, một lộ trình để từ bỏ cách tiếp cận “Regulation by Enforcement” và chuyển sang phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế. Yếu tố then chốt: Atkins đã phủ nhận người tiền nhiệm khi tuyên bố rằng “một khi security, luôn là security” không phải là một quy luật tự nhiên.

SEC đã giới thiệu “Token Taxonomy”, công nhận rằng các đặc tính của một tài sản kỹ thuật số là linh hoạt. Một token có thể bắt đầu như security và, khi mạng đạt đến mức độ phân quyền đủ để các chủ sở hữu không còn phụ thuộc vào “Essential Managerial Effort” của một tổ chức trung tâm (, thì nó thoát khỏi phạm vi của Howey Test.

Ethereum, với hơn 1,1 triệu validator và mạng lưới node phân phối rộng nhất thế giới, đã chính thức được công nhận: ETH không phải là security.

Vào tháng 7 năm 2025, Quốc hội Mỹ đã thông qua “Luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số” )CLARITY Act(, đã mã hóa sự công nhận này thành luật. Quy định này giao các tài sản “phát sinh từ các giao thức blockchain phi tập trung”—đề cập rõ ràng Bitcoin và Ethereum—cho CFTC, không phải SEC. ETH chính thức là một hàng hóa kỹ thuật số, như vàng hoặc ngoại tệ.

Luật còn cho phép các ngân hàng đăng ký làm “môi giới hàng hóa kỹ thuật số”, nghĩa là trong bảng cân đối kế toán của ngân hàng, ETH không còn là một tài sản rủi ro cao và không rõ ràng nữa, mà là một hàng hóa tiêu chuẩn. Điều này mở ra cánh cửa cho các khoản đầu tư tổ chức quy mô chưa từng có.

Giải pháp kỹ thuật-kinh tế: cập nhật Fusaka

Với vấn đề danh tính đã được giải quyết, còn lại vấn đề kinh tế. Làm thế nào để L2 trả phí cho L1 mà không làm nghẹt sự phát triển của hệ sinh thái?

Cập nhật Fusaka ngày 3 tháng 12 năm 2025 đã giới thiệu hai đổi mới chính:

EIP-7918: Liên kết giá tối thiểu của Blob với gas price của L1

Đề xuất quan trọng nhất về mặt thương mại là EIP-7918, đã thay đổi hoàn toàn logic định giá của Blob. Trước đây, giá có thể giảm xuống còn 1 wei không có giới hạn dưới. EIP-7918 giới thiệu một “giá sàn” đảm bảo: giá tối thiểu của Blob giờ đây liên kết với gas price của lớp thực thi của L1 )chính xác là 1/15.258 của Base Fee của L1(.

Điều này có nghĩa là, miễn là mainnet Ethereum còn tắc nghẽn—dù là do phát hành mới, giao dịch DeFi hay minting NFT—gas price của L1 sẽ tự động tăng, nâng cao chi phí tối thiểu để mua không gian Blob. L2 không thể sử dụng an ninh của Ethereum gần như miễn phí nữa.

Ngay sau khi kích hoạt, Base Fee của Blob đã tăng gấp 15 triệu lần )từ 1 wei lên 0,01-0,5 Gwei(. Chi phí cho giao dịch của người dùng L2 vẫn thấp )khoảng 0,01 USD(, nhưng doanh thu của giao thức Ethereum đã tăng hàng nghìn lần.

PeerDAS )EIP-7594(: Tăng cung mà không ảnh hưởng đến an ninh

Để tránh việc tăng giá làm nghẹt sự phát triển của L2, Fusaka đồng thời giới thiệu PeerDAS )Peer Data Availability Sampling(. Thay vì tải toàn bộ Blob, các node giờ đây lấy mẫu ngẫu nhiên một phần nhỏ dữ liệu để kiểm tra tính khả dụng. Điều này giảm áp lực băng thông và lưu trữ khoảng 85%.

Đổi mới này cho phép Ethereum tăng đáng kể cung cấp Blob. Số lượng Blob mục tiêu mỗi khối sẽ dần tăng từ 6 lên 14 hoặc nhiều hơn.

Mô hình kinh doanh mới: seigniorage kỹ thuật số

Với EIP-7918 và PeerDAS, Ethereum đã xây dựng một mô hình kinh doanh có thể gọi là “thuế B2B dựa trên dịch vụ an ninh”:

Cấu trúc theo chiều dọc:

• Lớp trên )Layer 2(: Base, Optimism, Arbitrum đóng vai trò “nhà phân phối”, thu hút người dùng cuối và xử lý các giao dịch tần suất cao
• Core )Ethereum L1(: Bán hai loại hàng hóa:
  • Không gian thực thi giá trị cao )giao dịch L2, giao dịch DeFi phức tạp(
  • Không gian dữ liệu dung lượng cao )Blob( cho lịch sử giao dịch của L2
• Kinh tế đốt: Thuê của L2 )bằng ETH( phần lớn bị đốt, làm tăng độ khan hiếm cho tất cả các chủ sở hữu; một phần nhỏ dành cho các validator

Vòng xoáy tích cực: Làm giàu cho L2 → Nhu cầu cao hơn về Blob → Giá đơn vị thấp, nhưng khối lượng lớn và có sàn → Đốt ETH nhiều hơn → ETH trở thành giảm phát → Tăng cường an ninh mạng lưới → Thu hút tài sản giá trị cao

Theo nhà phân tích Yi, tỷ lệ đốt ETH có thể tăng gấp 8 lần trong năm 2026 so với mức trước Fusaka.

Đánh giá: một tài sản lai

Làm thế nào để định giá loại tài sản mới này, kết hợp đặc tính của hàng hóa, tài sản vốn và tiền tệ?

Mô hình DCF )triển vọng cổ phần(: Năm 2025, 21Shares đã áp dụng mô hình DCF dựa trên doanh thu từ phí và đốt. Với tỷ lệ chiết khấu bảo thủ )15,96%(, giá trị hợp lý của ETH được tính là 3.998 USD; với giả định lạc quan hơn, là 7.249 USD. Sau Fusaka, cơ chế định giá đảm bảo này cung cấp nền tảng vững chắc để dự báo dòng tiền trong tương lai.

Phần thưởng tiền tệ )triển vọng hàng hóa(: ETH là tài sản thế chấp chính của hệ sinh thái DeFi )TVL trên 100 tỷ USD(. Là mỏ neo niềm tin cho việc phát hành stablecoin, cho vay, phái sinh. Với ETF khóa ETH )27,6 tỷ USD vào quý 3 năm 2025( và dự trữ doanh nghiệp tăng trưởng, thanh khoản thu hẹp lại, tạo ra phần thưởng tương tự vàng.

“Trustware” )triển vọng tổ chức(: Ethereum không bán chỉ là sức mạnh tính toán, mà là “mục đích phi tập trung và bất biến”. Với token hóa RWA, Ethereum L1 sẽ chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản”. Nếu Ethereum bảo vệ 10.000 tỷ USD tài sản toàn cầu, vốn hóa của nó phải đủ lớn để chống lại một cuộc tấn công 51%. Vốn hóa Ethereum trở nên tỷ lệ thuận trực tiếp với giá trị kinh tế mà nó hỗ trợ.

Vị trí cạnh tranh: bán buôn vs. bán lẻ

Dữ liệu năm 2025 cho thấy một phân khúc cấu trúc rõ ràng:

Solana giống như Visa hoặc Nasdaq: nhắm vào TPS cực cao, độ trễ tối thiểu, lý tưởng cho giao dịch tần suất cao, thanh toán, DePIN.

Ethereum đã tiến hóa thành một hệ thống thanh toán như SWIFT hoặc FedWire: không xử lý từng giao dịch, mà tập trung vào “gói thanh toán” từ L2 chứa hàng nghìn giao dịch.

Phân chia này là bước phát triển tự nhiên của một thị trường trưởng thành. Tài sản giá trị cao và tần suất thấp )token hóa trái phiếu chính phủ, thanh toán xuyên biên giới( thích hợp hơn với Ethereum để đảm bảo an ninh; các giao dịch giá trị thấp và tần suất cao sẽ chuyển sang Solana.

Trong phân khúc RWA, được xem là thị trường nghìn tỷ của tương lai, Ethereum chiếm ưu thế. BlackRock, Franklin Templeton và các nhà tổ chức khác đã xây dựng dự án của họ dựa trên Ethereum, tin rằng đối với các tài sản hàng trăm triệu hoặc hàng tỷ đô la, an ninh đặt lên hàng đầu hơn tốc độ. Mười năm uptime không gián đoạn là “moat” sâu nhất của Ethereum.

Kết luận: thức tỉnh từ cơn ác mộng

Năm 2025, Ethereum đã thực hiện một bước nhảy mạo hiểm hướng tới mô hình “seigniorage của nền kinh tế kỹ thuật số”. Nó đã từ bỏ ảo tưởng trở thành “máy tính thế giới” cho tất cả và đã chấp nhận vai trò là lớp thanh toán cho các tài sản giá trị cao.

Khủng hoảng danh tính đã được giải quyết không phải bằng cách tìm kiếm một câu chuyện duy nhất, mà bằng việc công nhận bản chất lai của chính nó: không đơn thuần là hàng hóa như Bitcoin, không phải nền tảng tính toán như Solana, mà là hạ tầng an ninh phi tập trung cho nền kinh tế kỹ thuật số mới nổi.

Nếu mô hình này đủ sức vượt qua thử thách của thực tế trong những tháng tới, Ethereum sẽ thực sự hồi sinh từ đống tro của năm 2025.