Thiếu hụt vốn của Tether: Tiền dự trữ thực sự mà stablecoin cần phải có là gì?

Gần đây, báo cáo phân tích về đồng USDT của S&P đã được công bố, khiến cuộc thảo luận về khả năng thanh khoản(solvency) của USDT lại nổi lên. Tuy nhiên, phần lớn các cuộc thảo luận cho đến nay chỉ dừng lại ở câu hỏi mang tính bề nổi là “tài sản có đủ để trang trải nợ phải trả hay không”. Để xác định vấn đề thực sự, cần một khung phân tích tài chính sâu hơn.

Tether là một ngân hàng

Về bản chất, Tether là một tổ chức phát hành các công cụ gửi tiền kỹ thuật số lưu hành trong thị trường tiền mã hóa, đầu tư vào các danh mục tài sản đa dạng để tạo lợi nhuận. Đây không chỉ đơn thuần là một nền tảng chuyển tiền mà gần như là một ngân hàng không chịu quy định.

Khác với các doanh nghiệp thông thường, tiêu chuẩn vốn yêu cầu của ngân hàng không chỉ là một vấn đề tính toán đơn thuần. Các cơ quan quản lý chú ý đến ba điểm chính sau:

1) Các loại rủi ro

• Rủi ro tín dụng: khả năng vỡ nợ của người vay (chiếm 80-90% các tài sản có trọng số rủi ro của các ngân hàng lớn)
• Rủi ro thị trường: biến động bất lợi của giá trị tài sản (thường chiếm 2-5%, và sẽ cao hơn khi nắm giữ$BTC
• Rủi ro vận hành: gian lận, lỗi hệ thống, thiệt hại pháp lý, v.v.

2) Định nghĩa về vốn Theo khung Basel, vốn của ngân hàng là lớp đệm kinh tế có khả năng hấp thụ biến động của bảng cân đối kế toán tài sản và nợ phải trả. Vốn phổ biến bắt đầu từ Common Equity Tier 1, CET1), và có cấu trúc nhiều lớp giảm dần độ trong suốt.

3( Số lượng vốn Phải duy trì tỷ lệ vốn tối thiểu 8% trên các tài sản có trọng số rủi ro)RWAs):

• CET1: 4.5% của RWAs
• Vốn cấp 1: 6.0% của RWAs
• Tổng vốn: 8.0% của RWAs

Thực tế, các ngân hàng lớn còn duy trì các lớp dự phòng bổ sung(dự phòng vốn, dự phòng chu kỳ, v.v), tổng tỷ lệ vốn thường trên 15%.

Đánh giá lại tài sản rủi ro của Tether

Tính đến quý 1 năm 2025, Tether đã phát hành khoảng 174.5 nghìn tỷ VND($1,745 tỷ) và sở hữu khoảng 181.2 nghìn tỷ VND($1,812 tỷ) tài sản. Dư thừa dự trữ là khoảng 6.8 nghìn tỷ VND($68 triệu).

Tuy nhiên, khi phân tích kỹ cấu trúc tài sản của Tether, ta thấy:

Danh mục tài sản:

• Khoảng 77%: Công cụ thị trường tiền tệ và tiền mặt đô la (rủi ro thấp)
• Khoảng 13%: Hàng hóa vật chất và kỹ thuật số (như Bitcoin, vàng)
• Phần còn lại: Cho vay và các khoản đầu tư khác (hoàn toàn không rõ ràng)

Tính toán trọng số rủi ro:

Với Bitcoin, theo tiêu chuẩn Basel, tối đa có thể áp dụng trọng số rủi ro là 1,250%. Điều này tương đương với việc trừ vốn 1:1. Tuy nhiên, đây là cách tính quá bảo thủ. Tiêu chuẩn hợp lý hơn là dựa trên biến động hàng năm của Bitcoin khoảng 45-70%, và đặt trọng số rủi ro vàng vào khoảng 100-250%, tức là gấp 3 lần.

Vàng, nếu giữ trực tiếp, không có rủi ro tín dụng, chỉ còn rủi ro thị trường thuần túy. Biến động hàng năm của vàng khoảng 12-15%, phù hợp với trọng số rủi ro khoảng 100-250%.

Các khoản cho vay hoàn toàn không rõ ràng, do đó cần áp dụng trọng số rủi ro 100%.

Phân tích khả năng đáp ứng vốn của Tether

Dựa trên giả định này, RWAs của Tether ước tính khoảng từ 62.3 nghìn tỷ đến 175.3 nghìn tỷ VND($623 triệu - $1,753 triệu).

Với dư thừa dự trữ hiện tại là 6.8 nghìn tỷ VND($68 triệu), tỷ lệ vốn tổng thể (TCR) sẽ là:

• Kịch bản lạc quan: khoảng 10.89% (đánh giá biến động Bitcoin bảo thủ)
• Kịch bản thực tế: khoảng 5-7% (với trọng số rủi ro trung bình)
• Kịch bản bảo thủ: khoảng 3.87% (tính toàn bộ Bitcoin như dự trữ)

Thiếu hụt bao nhiêu?

Đáp ứng tiêu chuẩn quy định cơ bản: Nếu dự trữ đủ khả năng hấp thụ biến động của Bitcoin từ 30-50%, Tether có thể đáp ứng yêu cầu quy định tối thiểu.

Không đạt tiêu chuẩn thị trường: Để duy trì tỷ lệ vốn trên 15% như các ngân hàng lớn toàn cầu, Tether cần bổ sung khoảng 4.5 tỷ USD($45 triệu) vốn bổ sung.

Trong kịch bản xấu nhất: Nếu xử lý Bitcoin như dự trữ toàn phần, thiếu vốn có thể lên tới **12.5-25 tỷ USD($125 triệu - $250 triệu).

Vốn nhóm có thể là giải pháp?

Phản biện của Tether là nhóm có lượng vốn đáng kể:

• Lợi nhuận ròng hàng năm 2024: trên 13 tỷ USD(
• Vốn nhóm: trên 20 tỷ USD)
• Lợi nhuận nửa đầu 2025: trên 10 tỷ USD(

Tuy nhiên, điều này không thể coi là vốn dự phòng theo quy định do cấu trúc tách biệt tài sản và nợ phải trả)ring-fencing$USDT . Tether không có nghĩa vụ pháp lý phải dùng tài sản nhóm để bảo vệ token trong khủng hoảng, vì vậy không thể coi đó là vốn dự phòng chắc chắn. Khi xem xét các dự án năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, hạ tầng AI, tính thanh khoản và biến động giá của các tài sản này, chúng khó có thể coi là lớp đệm vốn an toàn.

Kết luận

Ở mức quy định cơ bản, Tether có thể đáp ứng yêu cầu tối thiểu dựa trên dư thừa dự trữ hiện tại. Tuy nhiên, để được công nhận là “ngân hàng có vốn đủ”, cần bổ sung thêm khoảng 4.5 tỷ USD($45 triệu) vốn, và theo các tiêu chuẩn khắt khe hơn, thiếu hụt sẽ lớn hơn nhiều.

Tình hình vốn của Tether không có nghĩa là “nguy cơ phá sản sắp xảy ra”, nhưng rõ ràng “mức dự trữ hiện tại chưa đạt tiêu chuẩn thị trường”. Đây là vấn đề cấu trúc cần được thảo luận trong quá trình nâng cao độ trưởng thành và minh bạch của thị trường tiền mã hóa.