Hợp đồng vay mượn chính là người chiến thắng lớn nhất trong chuỗi giá trị tín dụng trên chuỗi

DeFi vay vốn có thực sự lợi nhuận thấp không? Hãy xem dữ liệu để rõ hơn.

Cùng với sự trỗi dậy của các kho bạc, nền tảng chiến lược trong hệ sinh thái DeFi, nhiều người bắt đầu nghĩ rằng lợi nhuận từ các giao thức vay mượn đang bị xói mòn không ngừng. Nhưng nếu nhìn từ góc độ toàn bộ hệ thống tín dụng trên chuỗi, kết luận lại hoàn toàn ngược lại: các giao thức vay mượn là những người nắm giữ giá trị mạnh nhất trong chuỗi giá trị này.

Hiện tượng: So sánh doanh thu của kho bạc và các giao thức vay mượn

Lấy ví dụ chiến lược staking thanh khoản ETH của Ether.fi, đây là bên vay lớn thứ hai trên Aave:

Cơ chế hoạt động của Ether.fi:

• Người dùng gửi vào weETH (lợi nhuận khoảng +2.9%)
• Kho bạc cho vay wETH (chi phí khoảng -2%)
• Kho bạc thu phí quản lý 0.5% trên TVL

Nhìn bề ngoài, Ether.fi đang nắm bắt giá trị. Nhưng sau khi phân tích kỹ dữ liệu, tình hình hoàn toàn khác:

So sánh doanh thu thực tế:

• Tổng thanh khoản ròng của Ether.fi trên Aave khoảng 2.15 tỷ USD
• Doanh thu phí quản lý hàng năm: khoảng 1.07 triệu USD
• Lãi suất phải trả cho Aave hàng năm: khoảng 4.5 triệu USD

Chỉ số then chốt: 4.5 triệu USD so với 1.07 triệu USD — giá trị mà các giao thức vay mượn thu được từ một kho bạc đơn lẻ vượt hơn 4 lần doanh thu của chính kho bạc đó.

Ngay cả khi tính cả lợi nhuận chiến lược của kho bạc và doanh thu của nhà phát hành weETH, giá trị kinh tế mà Aave nắm giữ vẫn cao hơn.

Kết luận nhất quán từ nhiều ví dụ

Fluid Lite ETH:

• Thu phí hiệu suất 20% + phí thoát 0.05%
• Vay 17 tỷ USD wETH từ Aave
• Chi phí lãi suất hàng năm: khoảng 33 triệu USD
• Lợi nhuận từ Aave: khoảng 5 triệu USD
• Doanh thu của Fluid: gần 4 triệu USD

StrETH của giao thức Mellow:

• Thu phí hiệu suất 10%
• Quy mô vay 1.65 tỷ USD, TVL thực tế chỉ 370 triệu USD
• Lãi suất trả cho các giao thức vay mượn vượt xa doanh thu của chính nó

Treehouse trên SparkLend:

• TVL khoảng 34 triệu USD, vay 133 triệu USD
• Chỉ tính phần lợi nhuận vượt quá 2.6%, thu phí hiệu suất
• Ở cấp độ TVL, khả năng nắm bắt giá trị của SparkLend cao hơn kho bạc

Nhận diện mô hình: Dù là Mellow, Fluid hay Ether.fi, các giao thức vay mượn đều thu về giá trị vượt xa kho bạc, điều này không phải ngẫu nhiên.

Phân tích cấu trúc chuỗi giá trị

Tại sao lại xuất hiện hiện tượng này? Cần hiểu vai trò của từng phần trong toàn bộ hệ thống tín dụng trên chuỗi:

Doanh thu hàng năm của thị trường vay mượn đã vượt quá 100 triệu USD, giá trị này do các thành phần sau cùng tạo ra:

• Giao thức vay mượn: Cung cấp thanh khoản, quản lý rủi ro, thu lãi từ người vay
• Người dùng và kho bạc: Cung cấp vốn, thu lợi nhuận từ lãi suất
• Nhà phát hành tài sản (như Lido, Ether.fi): Cung cấp tài sản nền tảng, tham gia gián tiếp vào phân phối lợi nhuận
• Kho bạc và nền tảng chiến lược: Kết nối người dùng và các chiến lược phức tạp, thu phí quản lý hoặc phí hiệu suất
• Mạng lưới blockchain: Cung cấp hạ tầng thanh toán cơ bản

Phát hiện then chốt: Cấu trúc định giá của kho bạc ảnh hưởng lớn đến doanh thu của chính nó, nhưng doanh thu của các giao thức vay mượn chủ yếu phụ thuộc vào quy mô danh nghĩa vay mượn, ổn định hơn nhiều. Dù kho bạc điều chỉnh phí thế nào, các giao thức vay mượn vẫn có thể thu lợi nhuận ổn định từ mỗi khoản vay.

Giao thức vay mượn vs nhà phát hành tài sản: ai kiếm nhiều hơn?

Làm Aave hay Lido? Câu hỏi này liên quan đến mô hình kinh tế tổng thể của nhà phát hành tài sản.

Lido trong thị trường Ethereum chính có khoảng 44.2 tỷ USD tài sản hỗ trợ các vị thế vay mượn:

• Doanh thu phí hiệu suất hàng năm: khoảng 11 triệu USD
• Thu nhập gián tiếp từ thị trường vay mượn (chênh lệch lợi nhuận ròng 0.4%): khoảng 17 triệu USD
• Tổng cộng: khoảng 28 triệu USD

Trong khi đó, Aave thu lợi từ các vị thế này rõ ràng cao hơn nhiều so với lợi nhuận trực tiếp của Lido. Trong môi trường lãi suất vay mượn tăng, khoảng cách này sẽ còn mở rộng hơn nữa.

Thực chất về lợi thế cạnh tranh của các giao thức vay mượn

Quan điểm truyền thống về tài chính cho rằng các giao thức vay mượn DeFi là ngành lợi nhuận thấp. Nhưng nhận định này bỏ qua vị trí thực sự của “hàng rào bảo vệ” (moat).

Trong toàn bộ hệ thống tín dụng trên chuỗi:

• Giá trị của các giao thức vay mượn vượt xa các kho bạc và tầng phân phối phía dưới
• Vượt xa cả các nhà phát hành tài sản phía trên
• Các kho bạc, nền tảng chiến lược, nhà phát hành tài sản đều phải qua các giao thức vay mượn để hoàn thành vòng lặp chiến lược

Dù có vẻ là ngành lợi nhuận thấp khi nhìn riêng lẻ, nhưng khi xem xét toàn bộ hệ thống tín dụng, các giao thức vay mượn có khả năng nắm giữ giá trị mạnh nhất so với tất cả các thành phần khác — bao gồm Mellow, Ether.fi, Fluid, và Lido.

Đây chính là bản chất của lợi thế cạnh tranh của các giao thức vay mượn: không phải lợi nhuận cao tuyệt đối, mà là vị trí tương đối trong toàn bộ chuỗi giá trị.