Cách Seth Klarman Tập Trung 42.8% Vốn Đầu Tư 3.5 tỷ USD của Baupost vào Ba Cổ Phiếu

Seth Klarman, quản lý $28 tỷ đô la của Tập đoàn Baupost, hoạt động dựa trên một triết lý kỷ luật bắt nguồn từ các nguyên tắc đầu tư giá trị của Benjamin Graham. Hồ sơ thành tích của ông nói lên tất cả—quỹ đã mang lại lợi nhuận ổn định 20% mỗi năm trong hơn ba thập kỷ, khiến Klarman trở thành một cái tên đồng nghĩa với việc phân bổ vốn có kỷ luật. Tuy nhiên, vị trí danh mục gần đây của ông tiết lộ một niềm tin táo bạo: trong danh mục cổ phiếu công khai gồm 21 mã trị giá khoảng 3,5 tỷ đô la của Baupost, chỉ ba khoản đầu tư chiếm gần 43% phân bổ vốn. Sự tập trung này đặt ra cả câu hỏi về khả năng chịu đựng rủi ro và sự tự tin vào các luận đề cụ thể.

Sổ tay chiến lược Baupost: Tại sao sự tập trung lại quan trọng

Cách tiếp cận của Klarman hoàn toàn khác biệt so với nguyên tắc đa dạng hóa truyền thống. Thay vì phân tán vốn mỏng qua hàng chục vị thế, ông xác định các cơ hội bị định giá thấp sâu và cam kết một lượng vốn đáng kể. Cấu trúc danh mục của Baupost—với ba cổ phiếu chiếm phần lớn—cho thấy quỹ đã xác định được những cơ hội giá trị mang tính thế hệ với tiềm năng tăng trưởng không cân xứng.

Đây không phải là cược liều lĩnh; đó là niềm tin có căn cứ. Klarman phân tích kỹ các yếu tố nền tảng của công ty, cấu trúc vốn và tâm lý thị trường để tìm các tài sản đang giao dịch với mức chiết khấu đáng kể so với giá trị nội tại. Sự tập trung vào ba tên này cho thấy ban quản lý tin rằng thị trường đã định giá sai chúng.

Liberty Global chiếm 30,3%—Câu chuyện tái cấu trúc

Vị trí lớn nhất, Liberty Global, chiếm 30,3% danh mục cổ phiếu của Baupost. Tập đoàn hạ tầng viễn thông này hoạt động qua nhiều loại cổ phần; Baupost nắm giữ cả Cổ phần A (4,3% của danh mục) và Cổ phần C (26% của danh mục).

Câu chuyện của Liberty Global khá phức tạp nhưng hấp dẫn. Thông qua các thương vụ M&A tích cực, công ty đã xây dựng một đế chế các nhà điều hành viễn thông—Telenet, Virgin Media, UPC Slovakia, Virgin Media O2, và Vodafone Ziggo—cùng với các cổ phần thiểu số trong hơn 75 tài sản nội dung, công nghệ và hạ tầng bao gồm Lionsgate, Univision, và Formula E Holdings.

Ban quản lý đã tích cực theo đuổi giá trị cổ đông thông qua tối ưu hóa danh mục: bán bộ phận Sunrise của Thụy Sĩ, thực hiện mua lại cổ phiếu và thoái vốn các bộ phận không cốt lõi. Tính đến quý 3 năm 2024, công ty nắm giữ 3,5 tỷ đô la tiền mặt, cung cấp khả năng chiến lược cho các bước đi tiếp theo.

Lập luận tích cực dựa trên định giá tổng các phần. Tháng 2 năm 2024, ban quản lý ước tính giá trị nội tại là $48 mỗi cổ phiếu—một sự khác biệt rõ rệt so với mức giá giao dịch 12,40 đô la (vào ngày 20 tháng 12). Khoảng cách này thể hiện tiềm năng tăng trưởng đáng kể nếu thị trường cuối cùng công nhận giá trị ẩn chứa trong cấu trúc của Liberty. Tuy nhiên, việc tháo dỡ các cấu trúc tập đoàn phức tạp này mất thời gian; nhà đầu tư nên chuẩn bị cho một câu chuyện kéo dài nhiều năm.

Cổ phiếu đã tăng 31-32% trong năm nay, vượt xa các chỉ số chung, nhưng vẫn giao dịch thấp hơn nhiều so với luận điểm định giá của ban quản lý.

Alphabet: 7% niềm tin dù đám mây chống độc quyền

Vị trí 7% của Klarman trong Alphabet phản ánh sự tự tin rằng các rào cản pháp lý tạm thời là những trở ngại nhất thời, không phải mối đe dọa tồn tại. Gã khổng lồ tìm kiếm và quảng cáo đã tăng hơn 38% trong năm 2024, hưởng lợi từ sự nhiệt tình đối với AI và khả năng phục hồi giữa các cuộc kiểm tra pháp lý.

Cuộc chiến chống độc quyền xứng đáng được chú ý. Tháng 8 năm 2024, một thẩm phán liên bang ra phán quyết Google vi phạm luật chống độc quyền trong quảng cáo kỹ thuật số, xác nhận các cáo buộc của DOJ rằng công ty đã lợi dụng vị thế nền tảng để khai thác sức mạnh định giá độc quyền. DOJ sau đó yêu cầu tòa án buộc Alphabet thoái vốn Chrome—một biện pháp xử lý đặc biệt quyết liệt.

Tuy nhiên, Klarman dường như không bị ảnh hưởng. Chính quyền Trump sắp tới báo hiệu một xu hướng giảm quy định, có thể làm yếu đi các biện pháp chống độc quyền đối với các tập đoàn công nghệ lớn. Các quá trình kháng cáo có thể kéo dài vụ kiện trong nhiều năm. Hơn nữa, ngay cả việc thoái vốn Chrome cũng không tháo dỡ các lĩnh vực cốt lõi về tìm kiếm và quảng cáo của Google.

So với các đối thủ “Bảy vĩ đại” khác, Alphabet đã hoạt động kém hơn, cho thấy định giá đã phản ánh các kịch bản giảm giá đáng kể. Đối với một nhà đầu tư giá trị như Klarman, điều này tạo ra cơ hội: thị trường có thể đang định giá quá cao các rủi ro pháp lý trong khi bỏ qua khả năng sinh tiền mặt và lợi thế công nghệ của công ty.

Dollar General: 5,5% dự đoán xoay chiều

Vị trí mới nhất—Dollar General chiếm 5,5% vốn cổ phần—là một bước đi điển hình của Klarman: mua một doanh nghiệp bị bán tháo, giao dịch với mức 12 lần lợi nhuận dự kiến khi thị trường hoảng loạn về các rủi ro chu kỳ.

Cổ phiếu của nhà bán lẻ giảm 46% trong năm 2024 khi lợi nhuận giảm 30% so với cùng kỳ năm trước, bị ép bởi các khách hàng có thu nhập thấp đối mặt với áp lực tài chính. Các hạn chế của khách hàng cốt lõi lan tỏa qua mô hình kinh doanh.

Tuy nhiên, Dollar General không chờ đợi một sự phục hồi thụ động. Công ty đang thực hiện mở rộng mạnh mẽ: dự kiến mở khoảng 575 cửa hàng mới tại Mỹ trong năm 2025, lên tới 15 địa điểm tại Mexico, cùng với việc cải tạo hơn 4.000 cửa hàng hiện có và di chuyển 45 địa điểm. Việc phân bổ vốn này cho thấy ban quản lý tin tưởng vào vị thế dài hạn của doanh nghiệp.

Tiềm năng tăng trưởng phụ thuộc vào điều kiện vĩ mô. Nếu lạm phát giảm và sức khỏe của người tiêu dùng thu nhập thấp cải thiện, việc mở rộng nhiều định giá trị có thể rất đáng kể. Nếu suy thoái xảy ra và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao, rủi ro giảm giá vẫn còn hiện hữu. Klarman rõ ràng đang đặt cược vào kịch bản trước—hoặc ít nhất, tin rằng định giá hiện tại đã phản ánh các kết quả tồi tệ nhất có thể xảy ra.

Câu hỏi về sự tập trung

Bằng cách phân bổ 42,8% trong danh mục cổ phiếu trị giá 3,5 tỷ đô la của mình vào ba mã, Klarman thể hiện niềm tin đặc biệt vào các luận đề này. Việc tái cấu trúc của Liberty Global, sự định giá thấp của Alphabet giữa các ồn ào về quy định, và tiềm năng xoay chiều của Dollar General đều là những cơ hội mà ông tin rằng thị trường đã định giá sai rủi ro và phần thưởng. Việc tập trung này có thành công hay không sẽ định hình chương tiếp theo của Baupost.