Tác giả: Nhịp điệu
Vào ngày 20 tháng 2 năm 2026, Bitdeer đã đăng bản cập nhật sản lượng hàng tuần trên X: 189,8 BTC đã được tự khai thác trong tuần đó và được bán. Số lượng còn lại là 943,1 chiếc, được bán cùng một lúc.
Số dư Bitcoin: 0.
Trên thực tế, ngay từ ngày đầu tiên khai thác Bitcoin, nó là một loại chênh lệch thời gian.
Đổi điện và máy móc của ngày hôm nay lấy Bitcoin của ngày mai. Nhà xe không gia công, không yêu cầu khách hàng, không yêu cầu xây dựng thương hiệu. Đầu tư vào chi phí hiện tại và đặt cược vào giá trong tương lai. Nếu bạn đánh giá đúng, thời gian sẽ giúp bạn kiếm tiền.
Logic này đã hoạt động trong hơn mười năm. Những gì Wu Jihan đang làm bây giờ là thay đổi mục tiêu của logic này.
Mục tiêu là thay đổi từ giá tiền tệ sang giá dài hạn của nhu cầu sức mạnh tính toán trong môi trường AI. Các phương tiện thay đổi từ đổi điện lấy tiền sang vay nợ để mua đất. Đối tượng của chênh lệch giá đã thay đổi, nhưng cấu trúc của chênh lệch giá thì không.
Chỉ trong tuần khi Bitcoin được làm trống, Bit Deer cũng đã hoàn thành việc định giá 325 triệu đô la trái phiếu mới.
Theo báo cáo thu nhập của Bitdeer, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, khoản vay sổ sách của Bitdeer là 1 tỷ đô la. Vì vậy, điều đó cộng thêm khoảng 1,3 tỷ đô la nợ.
Nợ là có thật, đất đai là có thật, nhưng kết quả của cuộc chiến cam go này có thể không được tiết lộ cho đến năm 2029.
1. Các công ty khai thác không muốn làm AI không phải là công ty tốt
Bit Deer được thành lập vào năm 2018 và bắt đầu như một nền tảng chia sẻ máy khai thác. Hiện tại, đây là một trong những công ty khai thác niêm yết lớn nhất thế giới, với sức mạnh tính toán tự khai thác là 63,2 EH/s, đây là sức mạnh tính toán tự khai thác lớn nhất thế giới của các công ty khai thác niêm yết, chiếm khoảng 6% sức mạnh tính toán của toàn bộ mạng Bitcoin.
Nhưng bây giờ, Wu Jihan không muốn bán sức mạnh tính toán, anh ấy muốn tham gia vào lĩnh vực điện.
Tính đến đầu năm 2026, đường ống dẫn điện toàn cầu của Bitdeer có tổng quy mô là 3.002 MW, trong đó 1.658 MW đang hoạt động và 1.344 MW đang được xây dựng hoặc sắp xây dựng. Microsoft, Google Một trung tâm dữ liệu rất lớn thường có kích thước từ 100 đến 300 MW.
Nói cách khác, 3.002 MW tương đương với việc đóng gói nhu cầu năng lượng của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google vào một công ty. Vì vậy, đường ống của Bit Fawn là rất đáng kể trên giấy tờ.
Mục đích chính của khoản nợ 1,3 tỷ USD là khóa tài sản đất điện trên toàn thế giới, mở đường cho việc chuyển đổi các trung tâm dữ liệu AI.
Đầu tiên là Rockdale, Texas, 563 MW (bao gồm 179 MW mở rộng), đang hoạt động, chủ yếu khai thác mỏ. Đây là một doanh nghiệp lâu đời với dòng tiền ổn định.
Thứ hai, Clarington, Ohio, 570 MW, hợp đồng thuê 30 năm, ký hợp đồng điện, ban đầu dự kiến hoàn thành vào quý 2 năm 2027, định vị các trạm lõi HPC/AI. Đây là trọng tâm của toàn bộ sáng kiến chuyển đổi AI. Đây cũng là sấm sét lớn nhất hiện nay, mà chúng tôi sẽ trình bày chi tiết sau.
Tiếp theo là Tydal của Na Uy, 175 MW, đang chuyển đổi mỏ của mình thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến sẽ hoàn thành vào cuối năm 2026, cung cấp 164 MW tải CNTT hiệu quả. Tài nguyên thủy điện và chi phí năng lượng có tính cạnh tranh. Chi phí cải tạo thấp hơn nhiều so với xây dựng mới. Thẻ có tiến độ nhanh nhất và ít rủi ro nhất ở thời điểm hiện tại.
Mặt đất, điện và phòng máy tính được ngành công nghiệp AI gọi là “tài sản khó sao chép nhất”. Bit Deer đã tích lũy những thứ này cho chính mình trong mười năm hoạt động của mỏ.
Điều đáng nói là một điều riêng biệt hiếm khi được đề cập: SEALMINER. Bit Xiaolu không chỉ xây dựng một phòng máy tính mà còn phát triển chip máy khai thác của riêng mình. Dòng SEAL đã được lặp lại đến thế hệ thứ ba, với hiệu suất năng lượng SEAL03 là 9,7 joule trên mỗi terahash và A3 Pro, sẽ được sản xuất hàng loạt vào tháng 9 năm 2025, đã bước vào thế hệ đầu tiên trên thế giới. SEAL04 đặt mục tiêu đạt 5 joule trên mỗi terahash, và nếu đạt được, sẽ vượt quá tất cả các công ty khai thác sản xuất trên thị trường. Tỷ suất lợi nhuận gộp của chip tự phát triển vượt quá 40%, cao hơn nhiều so với chính việc khai thác.
Đây là sự tái hiện những gì anh ấy đã làm ở Bitmain: từ việc mua xẻng của người khác đến làm xẻng của riêng mình.
2. AI có thể mang lại bao nhiêu tiền nếu bạn vay thêm
Để tham gia vào AI, Bitdeer sẽ vay hơn 1 tỷ USD vào sổ sách của mình vào cuối năm 2025. Cùng với 325 triệu khoản nợ mới vào tháng 2 năm 2026, tổng quy mô nợ vượt quá 1,3 tỷ đô la.
Trong vòng chưa đầy hai năm, nhiều vòng gọi vốn. Vào tháng 5 năm 2024, Tether trở thành cổ đông lớn thứ hai với 100 triệu đô la cổ phiếu, với chứng quyền có thể thêm 50 triệu đô la nữa. Ba tháng sau, trái phiếu chuyển đổi đầu tiên trị giá 150 triệu nhân dân tệ đã được hạ cánh với lãi suất hàng năm là 8,5%. Vào tháng 11 cùng năm, khoản thanh toán thứ hai là 360 triệu và lãi suất được ép lên 5,25%.
Vào tháng 11 năm 2025, một gói đã đến: 400 triệu trái phiếu chuyển đổi cộng với 148,4 triệu vốn chủ sở hữu bổ sung, hai số tiền hỗ trợ. Vào tháng 2 năm 2026, 325 triệu trái phiếu chuyển đổi khác cộng với 43,5 triệu vốn chủ sở hữu, đồng thời, 135 triệu trong số đó sẽ được sử dụng để mua lại lô trái phiếu cũ sớm nhất vào năm 2029 và thời gian trả nợ sẽ được đẩy sang năm 2032.
Tổng cộng, hơn 1.4 tỷ đô la. Dòng tiền chảy vào máy khai thác, trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng AI, cộng với nợ tái đầu tư.
Tuy nhiên, với mỗi đợt phát hành trái phiếu, cổ phiếu Bit Deer giảm 10% xuống còn 17%. Đây đã là một phản xạ có điều kiện cố định của thị trường. Nhưng may mắn thay, công ty vẫn nhận được tiền mỗi lần.
Trọng tâm của cấu trúc vay là trái phiếu chuyển đổi. Giá chuyển đổi ban đầu của lô trái phiếu mới này vào năm 2032 là khoảng 9,93 đô la, cao hơn 25% so với giá phát hành cổ phiếu đồng bộ là 7,94 đô la. Khi giá cổ phiếu tăng đến mức đó, khoản nợ dẫn đến việc trao đổi cổ phiếu, không có tiền mặt. Công ty không thực sự phải trả lại, chỉ là giá cổ phiếu tăng.
Logic của trái phiếu chuyển đổi là tìm kiếm giá cổ phiếu của chính chúng để tăng. Bản thân điều này là một canh bạc về việc liệu các câu chuyện AI có thể được thị trường công nhận hay không. Gánh nặng lãi vay hàng năm được tính với lãi suất trung bình là 5% và gốc là 1,3 tỷ nhân dân tệ, với chi phí lãi vay hàng năm là hơn 65 triệu đô la. Doanh thu Đám mây AI/HPC cho cả năm 2025 chưa bằng một phần nhỏ so với lãi suất trong 6 tháng.
Hiện tại, lãi suất này phụ thuộc hoàn toàn vào việc tiếp tục phát hành trái phiếu. Không thể nói rằng áp lực là không lớn.
Vì một khoản đầu tư lớn như vậy, nó phải thấy được nhiều lợi ích khách quan hơn. Vậy hãy nhìn vào Bitdeer, AI có thể mang lại bao nhiêu lợi ích?
Doanh nghiệp AI hiện kiếm được 10 triệu một năm, chiếm chưa đến 2% tổng doanh thu. Đối với một công ty có vốn hóa thị trường gần 2 tỷ USD, con số này gần như không đáng kể.
Tất nhiên, đây sẽ không phải là kết thúc.
GPU của Bitdeer đã tăng gấp ba lần từ 584 lên 1.792 trong ba tháng. Tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống 41%, chủ yếu là do máy tải quá nhanh và B200 / GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm của khách hàng và chưa bắt đầu thu tiền. Điện đã được kéo, máy móc đang được lắp đặt, mẫu số tăng vọt, nhưng thu nhập vẫn không theo kịp.
Trần nhà cao bao nhiêu?
Roth / MKM ước tính rằng công suất HPC đã được triển khai đầy đủ, với tiềm năng doanh thu hàng năm là 850 triệu đô la. Việc quản lý tích cực hơn: 200 MW đều được đầu tư vào đám mây AI, với tốc độ hàng năm hơn 2 tỷ, gấp ba lần tổng doanh thu khai thác của cả năm 2025.
Nhưng cả hai con số đều gắn liền với ba tiền đề: việc xây dựng được hoàn thành đúng tiến độ, các hợp đồng dài hạn ở cấp độ siêu quy mô được thu thập và GPU đã đầy.
Không có điều kiện nào trong số ba điều kiện đã được đáp ứng.
Đây là trận chiến mà Bit Deer đang chiến đấu: khai thác nâng cao AI, AI đang vẽ bánh, và chiếc bánh có thể hạ cánh hay không phụ thuộc vào việc triển khai trong hai hoặc ba năm tới.
Thứ ba, cuộc chiến khó khăn là cửa sổ thời gian hẹp như thế nào
Khoản nợ 1,3 tỷ đô la, nghe có vẻ nguy hiểm. Nhưng cấu trúc nợ của Bit Xiaolu được thiết kế để ổn định hơn vẻ ngoài của nó.
Các công ty có đòn bẩy cao thường chết vì cùng một lý do: đáo hạn nợ tập trung, không có đủ tiền mặt và họ buộc phải cắt thịt.
Bitdeer đã ấn định ngày đáo hạn của ba đợt trái phiếu chuyển đổi lần lượt vào các năm 2029, 2031 và 2032.
Ở một mức độ nào đó, nó là một vành đai đệm được mở có chủ ý. Khi lô đầu tiên hết hạn, cả Tydal và Clarington về mặt lý thuyết đều có mặt trên mặt đất; Khi đợt thứ hai hết hạn, doanh thu AI đã có thể nói; Khi đợt thứ ba hết hạn, chính xác công ty này là gì, thị trường sẽ đánh giá vào thời điểm đó. Ba nút, ba cơ hội để đàm phán lại.
Nhưng trái phiếu chuyển đổi cho thời gian và Phố Wall không trả tiền cho nó. Keefe Bruyette đã cắt giảm mục tiêu giá từ 26,5 đô la xuống còn 14 đô la. Giá cổ phiếu hiện tại là khoảng 8 đô la. Tín hiệu mà thị trường đưa ra rất thực tế: câu chuyện chuyển đổi phải nhìn thấy doanh thu.
Nhưng tất cả áp lực này đã mang lại cho Wu Jihan thứ anh cần nhất, và điều tàn nhẫn nhất: thời gian.
Con đường trơn tru có thể diễn ra như thế này: vào cuối năm 2026, việc cải tạo Tydal sẽ hoàn thành, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW của Na Uy sẽ đi vào hoạt động và các hợp đồng khách hàng châu Âu sẽ bắt đầu được ký kết. Vào năm 2027, Clarington đã thắng kiện và việc xây dựng 570 MW ở Ohio chính thức bắt đầu, với các khách hàng lớn của Hoa Kỳ làm theo. Đến năm 2028-2029, hai tài sản cốt lõi sẽ hoạt động đầy đủ và doanh thu sẽ hướng tới đơn đặt hàng 1 tỷ đô la và các nhà phân tích sẽ dán nhãn lại Bitdeer là một cơ sở hạ tầng AI cao cấp với mức chiết khấu từ một công ty khai thác. Khi đợt trái phiếu đầu tiên đáo hạn vào năm 2029, các chủ nợ sẽ xem xét giá cổ phiếu và rất có thể sẽ chọn trao đổi cổ phiếu thay vì tiền mặt.
Trong mọi trận chiến cam go, Wu Jihan phải bị mắc kẹt trong thời gian.
Sau đó là Clarington.
Trong cùng một khu công nghiệp ở Ohio, một nhà sản xuất thép có tên American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê 30 năm trên 9,9 mẫu Anh vào năm 2018. Họ kiện Bitdeer: Việc xây dựng các trung tâm dữ liệu AI sẽ can thiệp vào điện, đường bộ, đường sắt và đường dây thông tin liên lạc dùng chung, vi phạm các hạn chế. Kháng cáo là yêu cầu tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn để ngăn chặn Bit Xiaolu bắt đầu xây dựng.
Clarington đại diện cho 42% đường ống đang được xây dựng. Nếu nó bị kẹt, toàn bộ dòng thời gian sẽ được viết lại.
Do đó, rủi ro điểm đơn lẻ lớn nhất của Bitdeer hiện tại không phải là nợ, không phải giá cổ phiếu, mà là một nhà máy thép.
Phía khai thác cũng không nhàn rỗi. Vào tháng 2 năm 2026, độ khó trên toàn mạng của Bitcoin đã tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Đối với cùng một hóa đơn tiền điện, ít tiền được khai thác hơn. Tỷ suất lợi nhuận gộp quý 4 đã giảm xuống 4,7% từ 7,4% một năm trước. Chân khai thác đang dần mỏng hơn.
Kịch bản xấu nhất là rõ ràng: Vụ kiện Clarington kéo dài trong hai năm, việc xây dựng bị tạm dừng; Tydal bị trì hoãn, việc sử dụng GPU tiếp tục dao động từ 41%; Đợt trái phiếu đầu tiên sẽ đáo hạn vào năm 2029 và sẽ không có đủ tiền mặt trên sổ sách, vì vậy chúng sẽ buộc phải tái cấp vốn, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục bị pha loãng và ngưỡng chuyển đổi sẽ ngày càng khó đạt được.
Cả hai con đường đều có thật.
Thứ tư, bán tất cả bitcoin, và sau đó
Có một truyền thống trong giới khai thác: tích trữ tiền là một niềm tin và sự chứng thực cho giá trị lâu dài của Bitcoin.
MARA tích trữ 53.250 BTC, Riot tích trữ 18.000 BTC và Strategy tích trữ 710.000. Bạn càng tích trữ nhiều, thị trường càng nghĩ rằng bạn tin tưởng điều đó.
Hươu cắn bây giờ bằng không.
Lời giải thích chính thức là: việc bán tiền xu là để cung cấp tính thanh khoản cho việc mua đất. Không có gì sai với điều này. Các đồng nghiệp cũng đang đi theo cùng một hướng, với việc Riot bán 200 triệu đô la Bitcoin để mở rộng AI, Bitfarms từ bỏ định vị là “công ty Bitcoin” và MARA cũng triển khai HPC.
Nhưng có một cái gì đó cơ bản hơn là lặp lại danh tính.
Ngay từ ngày đầu tiên, ngành công nghiệp khai thác mỏ đã đặt cược vào cùng một điều: một cái gì đó trong tương lai sẽ có giá cao hơn hiện nay. Mười năm trước, khai thác là một vụ đặt cược rằng giá của đồng tiền sẽ tăng. Bây giờ khi mua đất, đặt cược là nhu cầu về sức mạnh tính toán sẽ bùng nổ.
Đối tượng đã thay đổi và logic của chênh lệch thời gian chưa bao giờ thay đổi.
Những gì Wu Jihan thực sự mua là vị trí “ai thắng, bạn phải trả tiền điện của tôi”.
Đừng đặt cược vào đường đua, chỉ bị mắc kẹt ở lối vào đường đua. Amazon không đặt cược vào công ty internet nào sẽ thắng, chỉ cho mọi người thuê máy chủ. AT&T không quan tâm bạn gọi để nói về điều gì, không quan trọng bạn có gọi hay không.
Từ bán sản phẩm, bán dịch vụ, thu tiền thuê nhà, hướng phát triển công nghiệp luôn theo cách này.
Sự khác biệt duy nhất là bạn chủ động đi qua hay bị xô đẩy.
Wu Jihan đã chi hơn một tỷ đô la để mua cửa sổ này. Anh ta đang chờ đợi tiền AI bắt kịp tốc độ nợ nần.
