Năm Năm Khủng Hoảng Gắn Kết Stablecoin: Khi Niềm Tin, Cơ Chế và Quy Định Thất Bại

Trong năm năm qua, ngành công nghiệp tiền điện tử đã chứng kiến một thực tế đáng suy ngẫm: lời hứa về các stablecoin duy trì peg của chúng với tài sản thực đã bị thử thách nhiều lần—và đã thất bại một cách ngoạn mục trong nhiều tình huống. Từ các thiết kế thuật toán sụp đổ dưới chính trọng lượng của chúng đến các dự trữ tập trung dễ bị tổn thương trước các cú sốc tài chính truyền thống, những thất bại trong việc duy trì peg này đã phơi bày những điểm yếu cơ bản trong cách chúng ta xây dựng hạ tầng tài chính quan trọng này. Bài tổng quan toàn diện này xem xét các sự kiện de-pegging lớn từ năm 2021 đến 2025, tiết lộ các mô hình vượt ra ngoài các thất bại cá nhân và thay vào đó chỉ ra các điểm yếu hệ thống mà toàn ngành phải đối mặt.

Hiểu rõ các cơ chế Pegging: Từ Thuật Toán đến Hệ Thống Dự Trữ Tập Trung

Trước khi phân tích các thất bại cụ thể, điều quan trọng là phải hiểu rằng các stablecoin hoạt động dựa trên các cơ chế hoàn toàn khác nhau để duy trì peg của chúng với đô la Mỹ hoặc các tài sản tham chiếu khác. Thách thức cốt lõi vẫn giữ nguyên: làm thế nào để đảm bảo giá trị của một token kỹ thuật số luôn neo cố định với một chuẩn mực thực tế?

Các stablecoin thuật toán dựa trên các cơ chế đúc và đốt linh hoạt, trong đó các token quản trị đóng vai trò làm tài sản thế chấp và các cơ chế thị trường về lý thuyết duy trì peg. Các stablecoin có dự trữ đầy đủ như USDC và USDT duy trì một đô la trong dự trữ thực tế cho mỗi token phát hành, đặt niềm tin vào việc quản lý tập trung và các cam kết đổi thưởng. Các stablecoin sinh lợi như Dự trữ sinh lời còn tích hợp các chiến lược kiếm lời vào cấu trúc peg, làm tăng lợi nhuận nhưng cũng nhân rộng các điểm thất bại tiềm năng. Mỗi phương pháp thể hiện một cược khác nhau về cách duy trì peg khi điều kiện thị trường trở nên cực đoan.

Giấc mơ Pegging Thuật Toán: IRON Finance và Lỗi Chết Người của Terra

Sự sụp đổ peg lớn đầu tiên làm rung chuyển ngành xảy ra vào mùa hè 2021 khi cơ chế của IRON Finance thất bại thảm khốc trên Polygon. IRON là một stablecoin bán dự trữ một phần: về lý thuyết, peg của nó được hỗ trợ bởi dự trữ USDC và giá trị của token quản trị TITAN. Trong lý thuyết, phương pháp lai này có thể duy trì sự ổn định. Nhưng thực tế, nó đã tạo ra một “vòng xoáy tử thần.”

Khi các nhà nắm giữ lớn TITAN bắt đầu bán ra—do biến động thị trường—áp lực giá đã kích hoạt một chuỗi các khoản hoàn trả bắt buộc. Người dùng đổ xô rút lui, đổi IRON lấy USDC và TITAN. Nhưng với giá TITAN sụp đổ, cơ sở dự trữ của stablecoin này nhanh chóng bị xói mòn. Càng nhiều IRON cần được đổi, càng nhiều TITAN phải được đúc và bán ra để đáp ứng các khoản hoàn trả đó, làm giá TITAN càng lao dốc, khiến cơ chế peg của IRON càng trở nên mong manh hơn. Trong vòng vài ngày, IRON mất hoàn toàn peg, cuối cùng giao dịch gần bằng 0. Hậu quả là gây thiệt hại lớn cho các nhà đầu tư, trong đó có các nhân vật công chúng như Mark Cuban.

Nhưng IRON chỉ là phần mở đầu. Tháng 5 năm 2022, ngành công nghiệp tiền điện tử chứng kiến thất bại peg stablecoin thảm khốc nhất trong lịch sử. Terra’s UST—lúc đó là stablecoin lớn thứ ba theo vốn hóa thị trường với 18 tỷ đô la—đã thể hiện luận đề lạc quan rằng peg thuật toán có thể mở rộng. UST duy trì peg của mình qua một cơ chế phức tạp: có thể đổi lấy 1 đô la giá trị LUNA qua giao thức. Miễn là LUNA giữ giá trị, lý thuyết cho rằng peg của UST với đô la là đảm bảo.

Kích hoạt ban đầu là một đợt bán tháo lớn trên Curve và Anchor Protocol. UST tạm thời rơi xuống dưới 1 đô la, tạo cơ hội arbitrage ngay lập tức: mua UST ở giá 0.99 đô la, đổi lấy 1 đô la giá trị LUNA, lời. Lý thuyết cho rằng, điều này sẽ đưa UST trở lại peg. Nhưng thay vào đó, điều ngược lại đã xảy ra. Khi áp lực bán tăng tốc, rõ ràng thị trường đã mất niềm tin không chỉ vào UST mà còn vào khả năng của LUNA để đáp ứng các khoản hoàn trả. Giá LUNA bắt đầu giảm, đồng nghĩa UST ngày càng được hỗ trợ bởi một tài sản giảm giá, làm mất niềm tin thêm nữa.

Sự sụp đổ peg này nhanh chóng biến thành một vụ sụp đổ toàn diện. UST giảm từ gần ngang bằng đô la xuống còn 0.30 đô la trong vòng vài ngày. LUNA, cố gắng đáp ứng các khoản hoàn trả, đã được đúc ra với số lượng lớn, khiến giá của nó lao dốc từ 119 đô la xuống gần bằng 0. Trong vòng một tuần, giá trị thị trường mất đi 40 tỷ đô la. Hệ sinh thái Terra đơn giản là không còn tồn tại như một hệ thống hoạt động nữa.

Những thất bại trong peg thuật toán này đã dạy cho ngành một bài học đắng: các cơ chế không thể tạo ra giá trị nơi không tồn tại. Chúng chỉ có thể phân bổ rủi ro. Khi thực tế cơ bản này trở nên rõ ràng với các nhà tham gia thị trường, không có thiết kế cơ chế nào có thể ngăn chặn chuỗi sụp đổ đó. Niềm tin của nhà đầu tư không chỉ là một biến số trong phương trình peg—nó là toàn bộ phương trình.

Khi Tài Chính Truyền Thống Đe Dọa Việc Duy Trì Peg: Trường hợp SVB và USDC

Với các stablecoin thuật toán đã chứng minh tính mong manh chết người, sự chú ý chuyển sang các lựa chọn an toàn hơn: các stablecoin hoàn toàn tập trung, có dự trữ đầy đủ. USDC, do Circle phát hành, giữ dự trữ đô la theo tỷ lệ 1:1 và hứa hẹn peg đơn giản, rõ ràng. Cơ chế minh bạch: mỗi token USDC có một đô la trong tài sản thực.

Sau đó, tháng 3 năm 2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) sụp đổ. Circle, với 3.3 tỷ đô la dự trữ USDC tại SVB, đối mặt với khủng hoảng niềm tin đột ngột. Nếu ngân hàng phá sản, các khoản dự trữ đó sẽ bị phong tỏa hoặc mất đi? Thị trường không chờ đợi để biết câu trả lời.

Peg của USDC bị phá vỡ. Token giảm xuống còn 0.87 đô la khi các người dùng hoảng loạn đổ xô rút lui. Đây là một stablecoin có dự trữ đô la thực, nhưng peg của nó lại thất bại. Khủng hoảng này đã tiết lộ một điểm quan trọng: sự ổn định của peg phụ thuộc không chỉ vào việc có dự trữ, mà còn vào việc có dự trữ thanh khoản có thể truy cập và triển khai nhanh chóng khi niềm tin bị lung lay. Một đô la bị khóa trong ngân hàng thất bại không giống như một đô la trong tài khoản có thể truy cập.

Circle phản ứng bằng hành động quyết đoán: công ty công bố sẽ bù đắp mọi khoản thiếu hụt có thể xảy ra từ bảng cân đối của chính mình, hoàn toàn đảm bảo quyền lợi cho người nắm giữ USDC. Thông báo này, cùng với các biện pháp hỗ trợ đặc biệt của Cục Dự trữ Liên bang, đã khôi phục niềm tin. USDC trở lại peg đô la trong vòng vài ngày.

Tuy nhiên, sự kiện SVB đã thay đổi căn bản cách ngành nghĩ về các cơ chế duy trì peg. Nó chứng minh rằng ngay cả các thiết kế stablecoin truyền thống nhất, “đã được chứng minh” nhất vẫn dễ bị tổn thương trước các rủi ro của hệ thống tài chính thực tế. Cột mốc duy trì peg chính nó phụ thuộc vào các giả định về sự ổn định của hệ thống ngân hàng mà không phải lúc nào cũng đúng.

Các Cấu Trúc Pegging Phức Tạp và Đòn Bẩy: Thử Thách USDe “Vay Vòng”

Đến năm 2024, hệ sinh thái stablecoin đã trở nên phức tạp hơn nhiều. Các dự án mới cố gắng giải quyết các vấn đề trước đây bằng các thiết kế sáng tạo. Ethena Labs giới thiệu USDe, duy trì peg của mình qua chiến lược delta-neutral: vị thế mua dài hạn kết hợp với bán hợp đồng vĩnh viễn ngược chiều. Về lý thuyết, phương pháp này giúp phòng ngừa rủi ro hướng và cho phép người dùng kiếm lợi nhuận trong khi duy trì peg ổn định.

Trong phần lớn năm 2024, chiến lược này hoạt động khá tốt. USDe thu hút vốn đáng kể và tạm thời xếp trong top ba stablecoin theo vốn hóa thị trường. Người dùng kiếm lợi nhuận đáng kể—lên tới 12% hàng năm—mà dường như không phải đối mặt với rủi ro tương ứng.

Đây là lúc đòn bẩy bắt đầu tham gia vào hệ thống. Các người dùng tinh vi phát triển chiến lược gọi là “vay vòng”: gửi USDe để vay các stablecoin khác, đổi các stablecoin vay được trở lại USDe, gửi USDe đó đi vay tiếp, và lặp lại. Mỗi vòng lặp làm tăng đòn bẩy. Các ưu đãi của nền tảng cho vay khiến việc này có lợi nhuận ngay cả sau khi trừ đi chi phí vay. Người dùng tích trữ đòn bẩy trên cơ chế sinh lợi.

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2024, một cú sốc kinh tế vĩ mô đã xảy ra. Thông báo về các chính sách thuế đã kích hoạt làn sóng bán tháo hoảng loạn. Trong sự kiện này, nhiều điểm áp lực peg đồng thời hội tụ:

Các nhà giao dịch phái sinh sử dụng USDe làm ký quỹ đối mặt với các chuỗi thanh lý. Khi các vị thế bị đóng bắt buộc, áp lực bán lớn đổ vào thị trường stablecoin. Các cấu trúc “vay vòng”, vốn đã đòn bẩy, lại phải đối mặt với các khoản thanh lý của chính họ, làm tăng thêm áp lực bán. Trong khi đó, tắc nghẽn mạng lưới blockchain—phí gas cao—làm cho các hoạt động arbitrage trở nên kém hiệu quả. Người dùng muốn khôi phục peg USDe bằng cách đúc thêm token không thể làm lợi nhuận. Cột mốc peg vẫn giữ, nhưng các lệch giá rất nghiêm trọng. USDe giảm xuống còn khoảng 0.60 đô la trước khi phục hồi.

Quan trọng là, cơ chế nền tảng của USDe không bị phá vỡ. Cấu trúc delta-neutral vẫn hoạt động. Dự trữ vẫn còn nguyên vẹn. Nhưng peg đã chịu ảnh hưởng của một “bão tố hoàn hảo”: cú sốc vĩ mô + tháo đòn bẩy + hạn chế thanh khoản + tắc nghẽn mạng. Ethena phản ứng minh bạch, công bố kế hoạch tăng tỷ lệ thế chấp và nâng cao hệ thống giám sát.

Sự kiện USDe cho thấy rằng peg stablecoin hiện đại không chỉ phụ thuộc vào cơ chế cốt lõi mà còn vào toàn bộ hệ sinh thái xung quanh—ưu đãi của các giao thức cho vay, đòn bẩy qua các phái sinh, khả năng mạng lưới, và các điều kiện vĩ mô. Một thiết kế sai trong bất kỳ hệ thống phụ nào cũng có thể làm suy yếu peg của một stablecoin có cơ chế nền tảng vững chắc.

Sự Lan Truyền Ngoài Việc Duy Trì Peg: Cách Một Sự Sụp Đổ Stablecoin Gây Ra Hiệu Ứng Chuỗi

Tính mong manh của các hệ thống stablecoin liên kết đã trở nên rõ ràng hơn vào tháng 11 năm 2024 khi các thất bại của xUSD và deUSD gây ra phản ứng dây chuyền đe dọa peg của nhiều stablecoin cùng lúc.

Stream, dự án đứng sau xUSD, đã mất khoảng 93 triệu đô la tài sản qua hoạt động quản lý quỹ bên ngoài. Các khoản lỗ này buộc Stream phải tạm ngưng rút tiền. Với xUSD không thể xử lý các khoản hoàn trả và niềm tin bên ngoài sụp đổ, peg của stablecoin này thất bại thảm khốc. xUSD giảm từ 1 đô la xuống còn 0.23 đô la trong vòng vài ngày.

Nhưng tác động chưa dừng lại ở đó. Elixir, một giao thức khác, đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream—chiếm 65% tổng dự trữ của deUSD. Elixir đã chấp nhận xUSD làm tài sản thế chấp cho khoản vay này. Khi giá trị của xUSD giảm hơn 65%, dự trữ của deUSD lập tức bị xóa sạch. Giao thức đối mặt với thiếu hụt dự trữ ngay lập tức, gây ra một cuộc rút tiền ồ ạt của người dùng để rút deUSD. Stablecoin này mất peg, giá giảm mạnh khi các khoản rút tiền tăng vọt.

Hoảng loạn sau đó lan sang USDX, một stablecoin sinh lợi khác có cơ chế tương tự deUSD. Thị trường không thể phân biệt được các stablecoin sinh lợi nào sẽ bền vững và các stablecoin có thể gặp rủi ro tương tự. Chỉ trong vài ngày, hơn 2 tỷ đô la vốn hóa thị trường stablecoin đã bốc hơi.

Chuỗi sự kiện này đã tiết lộ một chân lý cơ bản về peg stablecoin hiện đại: cách ly là ảo tưởng. Stablecoin được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức khác. Chúng được triển khai như tài sản dự trữ trong các stablecoin khác. Chúng tích hợp vào các cầu nối chuỗi chéo. Một thất bại trong peg của một giao thức, dưới điều kiện phù hợp, có thể gây ra hiệu ứng lây lan toàn ngành. Rủi ro truyền tải diễn ra với tốc độ nhanh hơn nhiều so với dự đoán của các nhà tham gia.

Bài Kiểm Tra Ba Món: Thiết Kế Lại Cơ Chế Pegging, Xây Dựng Lại Niềm Tin, và Khắc Phục Các Khoảng Trống Quy Định

Năm năm qua, các cuộc khủng hoảng đã đặt thử thách cho peg stablecoin theo ba chiều: thử thách cơ chế, thử thách niềm tin, và thử thách quy định. Ít có thiết kế nào vượt qua được cả ba.

Thử thách Cơ Chế: Hiểu rõ các thiết kế peg thực sự hiệu quả

Các thiết kế peg thuật toán đã chứng minh thất bại rõ ràng. Vấn đề cốt lõi không phải là thuật toán vốn dĩ xấu—mà là chúng không thể tạo ra giá trị cho hệ thống. Chúng chỉ có thể phân bổ rủi ro và thực thi quy tắc. Nếu các tài sản nền tảng thiếu giá trị đủ lớn để hấp thụ biến động, không có thuật toán nào có thể duy trì peg trước thực tế. IRON và Terra đã chứng minh điều này một cách rõ ràng.

Các stablecoin fiat có dự trữ đầy đủ tưởng chừng an toàn hơn cho đến khi SVB tiết lộ rằng các tài sản dự trữ này cũng có thể dễ bị tổn thương trước các cú sốc của hệ thống tài chính thực tế. Cột mốc duy trì peg chỉ ổn định bằng chính sự ổn định của hạ tầng tài chính hỗ trợ nó.

Các stablecoin sinh lợi còn tích hợp thêm độ phức tạp vào cơ chế peg, tạo ra nhiều điểm thất bại tiềm năng hơn. Lợi nhuận mà người dùng kiếm được thể hiện hoạt động kinh tế thực—nhưng chỉ khi chiến lược nền tảng thành công. Nếu không, lợi nhuận biến mất và thua lỗ xuất hiện. Sự cố USDe cho thấy các thiết kế sinh lợi có thể làm tăng rủi ro đòn bẩy nếu các hệ sinh thái phụ xung quanh cho phép điều đó.

Thử thách Niềm Tin: Niềm tin là nền tảng của peg

Mỗi cơ chế stablecoin cuối cùng đều dựa trên giả định: rằng các nhà tham gia sẽ tiếp tục tin rằng peg sẽ giữ vững. Niềm tin này chính là nền tảng thực sự hỗ trợ peg.

SVB đã chứng minh rằng niềm tin vào peg đòi hỏi phải có bằng chứng rõ ràng về khả năng đổi thưởng. Giao tiếp minh bạch về dự trữ, thể hiện nhanh các kế hoạch dự phòng, và các cam kết rõ ràng về quản lý tài sản đều rất quan trọng. Thông báo quyết đoán của Circle đã khôi phục peg USDC trong vòng vài ngày vì thị trường tin rằng sự hỗ trợ là thực.

Ngược lại, khi niềm tin suy giảm, không có cơ chế nào có thể giữ vững peg. Chuỗi sụp đổ của Terra xảy ra vì các nhà tham gia thị trường mất niềm tin rằng LUNA có thể hỗ trợ các khoản hoàn trả của UST—một đánh giá hợp lý mà không có cơ chế nào có thể vượt qua.

Thử thách Quy Định: Xây dựng khung pháp lý cho peg bền vững

Các nhà quản lý toàn cầu đã bắt đầu xem peg stablecoin như một rủi ro hệ thống cần có sự giám sát. Khung pháp lý MiCA của EU rõ ràng cấm một số thiết kế stablecoin thuật toán, yêu cầu các stablecoin có dự trữ “hỗ trợ dự trữ” với các yêu cầu về vốn và thanh khoản cụ thể. Các luật dự thảo của Mỹ, như Đạo luật GENIUS, cũng cố gắng thiết lập các yêu cầu tương tự: mức dự trữ tối thiểu, đảm bảo đổi thưởng nhanh, và các cuộc kiểm toán định kỳ.

Các hướng tiếp cận quy định này là tiến bộ đáng kể trong việc ổn định các khung peg stablecoin. Tuy nhiên, còn nhiều khoảng trống. Tính chất xuyên biên giới của các stablecoin khiến không có một quốc gia nào có thể kiểm soát hoàn toàn. Các cơ chế peg phức tạp vẫn vượt quá khả năng hiểu biết của các quy định. Tiêu chuẩn công bố thông tin còn chưa nhất quán. Phân chia trách nhiệm giữa các nhà phát hành, người giữ tài sản, và các đại lý đổi thưởng vẫn còn mơ hồ.

Con Đường Tương Lai: Công Nghệ, Minh Bạch, và Các Khung Pegging Mạnh Mẽ Hơn

Năm năm từ 2021 đến 2025 đã hình thành một nhận thức mới về những gì cần thiết để duy trì peg stablecoin.

Về mặt công nghệ, các dự án đang tăng cường các cơ chế duy trì peg một cách chủ động. Ethena đã tăng tỷ lệ thế chấp và triển khai các hệ thống giám sát nâng cao để hấp thụ biến động. Các dự án đang phát triển các cấu trúc dự trữ đa tài sản nhằm giảm phụ thuộc vào một loại tài sản duy nhất. Các cơ chế peg liên chuỗi đang được cải thiện để giảm ma sát arbitrage.

Về mặt niềm tin, ngành đang hướng tới minh bạch triệt để. Các kiểm toán trên chuỗi ngày càng trở thành tiêu chuẩn. Công bố dự trữ theo thời gian thực ngày càng phổ biến. Chi phí mất niềm tin vào peg đã tạo ra các động lực mạnh mẽ để các giao thức ưu tiên dự trữ quá mức và thiết kế bảo thủ.

Về mặt quy định, các khung pháp lý như MiCA đang thiết lập các tiêu chuẩn tối thiểu cho cơ chế peg, độ đầy đủ của dự trữ, và công bố thông tin. Khi các tiêu chuẩn này hội tụ toàn cầu, lợi ích của các thiết kế peg không bền vững sẽ giảm đi rõ rệt.

Quan hệ của ngành công nghiệp tiền điện tử với peg stablecoin đã chuyển từ niềm lạc quan ngây thơ—“thuật toán của chúng ta sẽ giữ peg!”—đến sự trưởng thành thực tế: peg đòi hỏi sự vững chắc về cơ chế, niềm tin chân thành, và sự phù hợp quy định.

Chúng ta đang chuyển hướng quyết liệt khỏi câu hỏi “làm thế nào để thúc đẩy nhanh chóng sự chấp nhận của stablecoin?” sang câu hỏi “làm thế nào để xây dựng hệ thống stablecoin có thể thực sự duy trì peg qua các cơn bão thị trường dữ dội?” Sự thay đổi này có thể gây đau đớn nhưng là cần thiết. Chỉ những stablecoin có thể duy trì thực sự peg của mình mới cuối cùng hỗ trợ được làn sóng tiếp theo của sự chấp nhận tiền điện tử. Các cuộc khủng hoảng từ 2021-2025 đã là bài học đắt giá trong bài học căn bản đó, nhưng rõ ràng bài học đã được lĩnh hội.