Vượt ra ngoài Định giá cố định: Hiểu về Quyền giá trị phụ thuộc trong M&A

Contingent Value Rights đại diện cho một trong những công cụ sáng tạo—nhưng ít được sử dụng—nhất trong chiến lược thâu tóm doanh nghiệp. Khác với các giao dịch truyền thống bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu, CVR liên kết phần thưởng với các kết quả kinh doanh trong tương lai, tạo ra một khung làm việc để cả bên mua và bên bán có thể điều chỉnh lợi ích dựa trên các chỉ số dựa trên hiệu suất. Cách tiếp cận sáng tạo này đã âm thầm định hình lại cách các công ty đàm phán thỏa thuận, đặc biệt trong các ngành công nghiệp mà định giá tài sản vẫn còn rất nhiều sự không chắc chắn.

Nguồn gốc của Contingent Value Rights trong các vụ sáp nhập có tính chất quyết định cao

Khi hai công ty cân nhắc về một vụ sáp nhập, họ thường đối mặt với một vấn đề cơ bản: bất đồng về giá trị thực sự của một tài sản. Áp lực này trở nên đặc biệt gay gắt trong các ngành dược phẩm và công nghệ sinh học, nơi một loại thuốc đầy hứa hẹn trong các thử nghiệm ban đầu có thể đáng giá hàng tỷ đô la đối với một người mua lạc quan hoặc gần như không có giá trị đối với một người hoài nghi. Thay vì để các khoảng cách định giá này làm đổ vỡ hoàn toàn các thỏa thuận, các bên mua và bán ngày càng chuyển sang sử dụng các cấu trúc CVR.

Contingent Value Right hoạt động như một công cụ tài chính mà lợi nhuận của nó phụ thuộc hoàn toàn vào việc các sự kiện trong tương lai được xác định xảy ra hay không. Nếu các điều kiện đó được đáp ứng trong một khung thời gian xác định, người nắm giữ CVR nhận được một khoản phân phối đã định trước—thường là tiền mặt. Nếu các mốc quan trọng được chỉ định không đạt được trước khi hết hạn, quyền này đơn giản hết hiệu lực, khiến người nắm giữ không còn giá trị nào. Cơ chế này có điểm tương đồng về mặt khái niệm với giao dịch quyền chọn, mặc dù CVR vẫn cực kỳ hiếm so với các chứng khoán khác có sẵn trên các sàn giao dịch công khai.

Ngành công nghiệp dược phẩm đã trở thành phòng thí nghiệm chính cho các đổi mới về CVR. Khi Sanofi-Aventis thực hiện việc mua lại Genzyme vào năm 2011, họ đã cấu trúc thỏa thuận để bao gồm các quyền giá trị phụ thuộc cùng với giá mua cơ bản của $74 mỗi cổ phần. Các cổ đông của Genzyme nhận được một CVR cho mỗi cổ phần họ nắm giữ, với tiềm năng tăng lên đến $14 mỗi cổ phần tùy thuộc vào việc đạt được các mốc phát triển và thương mại hóa thuốc cụ thể. Cách tiếp cận này giúp Sanofi tránh trả quá nhiều cho các tài sản có độ không chắc chắn cao trong khi vẫn đảm bảo cho cổ đông của Genzyme một phần lợi ích đáng kể nếu các tài sản được mua lại hoạt động như kỳ vọng.

Cách thị trường Contingent Value Rights hoạt động

Sự khác biệt giữa CVR chuyển nhượng được và không chuyển nhượng tạo ra các hồ sơ đầu tư hoàn toàn khác nhau. Hầu hết các công ty thích phát hành CVR không chuyển nhượng vì việc giao dịch chúng trên các sàn công khai gây ra gánh nặng hành chính, nghĩa vụ tiết lộ tăng cao và chi phí cao hơn. Các công cụ không chuyển nhượng này chỉ có thể được nắm giữ bởi các nhà đầu tư đã sở hữu cổ phần của công ty bị mua lại tại thời điểm niêm yết lại trong quá trình thâu tóm. Khi vụ sáp nhập hoàn tất, CVR nằm trong tài khoản môi giới nhưng không thể bán, buộc các nhà đầu tư phải chờ đợi nhiều năm để nhận các khoản thanh toán tiềm năng hoặc chấp nhận mất toàn bộ.

Ngược lại, các quyền giá trị phụ thuộc chuyển nhượng cho phép tham gia thị trường tích cực. Các chứng khoán này được giao dịch trên các sàn cho đến khi hết hạn hoặc bị niêm yết lại, cho phép nhà đầu tư mua bán CVR ngay cả sau khi một vụ sáp nhập đã được công bố rộng rãi. Giá giao dịch của các công cụ này dao động dựa trên đánh giá tập thể của các nhà tham gia thị trường về khả năng các mốc quan trọng sẽ được đạt tới hay không. Trong giao dịch Sanofi-Genzyme, các nhà đầu tư có thể giao dịch CVR trên sàn, định giá các chứng khoán này một cách độc lập với các định giá nội bộ của ban quản lý.

Cơ chế thị trường này tạo ra một động lực thú vị: những nhà đầu tư tin rằng CVR đang bị định giá thấp có thể tích trữ vị thế, trong khi những người hoài nghi có thể thoái lui hoặc bán khống. Giá thị trường thực tế trở thành một đánh giá xác suất theo thời gian về khả năng các điều kiện sẽ được đáp ứng trước hạn.

Độ phức tạp về cấu trúc và kiến trúc của từng thỏa thuận

Mỗi quyền giá trị phụ thuộc đều mang tính độc đáo cơ bản. Mỗi loạt CVR xuất phát từ các đàm phán thỏa thuận cụ thể và phản ánh các mốc, cấu trúc thanh toán, và thời gian thương lượng giữa các bên tham gia sáp nhập. Trong một số cấu trúc, các khoản thanh toán được phân phối qua nhiều đợt khi quá trình thương mại hóa tiến triển. Trong các cấu trúc khác, một khoản thanh toán duy nhất được kích hoạt khi đạt được một mốc cuối cùng.

CVR của Sanofi minh họa rõ ràng độ phức tạp này, bao gồm sáu mốc riêng biệt chủ yếu liên quan đến phê duyệt của cơ quan quản lý dược phẩm và các ngưỡng doanh số bán hàng sau đó. Sự đa dạng của các điều kiện này có nghĩa là các nhà đầu tư phân tích CVR cần đánh giá không chỉ xem liệu thuốc có được chấp thuận hay không, mà còn xác suất của việc đạt được nhiều mục tiêu thương mại hóa trong một khoảng thời gian kéo dài.

Các rủi ro quan trọng dành cho nhà đầu tư CVR

Trong khi quyền giá trị phụ thuộc mang lại khả năng lợi nhuận đáng kể, chúng đồng thời tập trung rủi ro theo nhiều cách. Giống như quyền chọn, CVR có thể hết giá trị nếu các mốc quan trọng không được đạt, khiến nhà đầu tư mất trắng. Cơ cấu kết quả này loại bỏ các khoản lợi nhuận trung gian—không có phần thưởng cho các lần bỏ lỡ gần đúng.

Hơn nữa, các hợp đồng CVR phụ thuộc vào việc công ty mua lại thực hiện các hành động với thiện chí trong hoạt động kinh doanh của mình. Trong khi các khung pháp lý yêu cầu các bên mua phải theo đuổi các hành động nhằm đảm bảo lợi nhuận của CVR, xung đột lợi ích không thể tránh khỏi sẽ nảy sinh. Một công ty mua lại có thể do dự trong việc tiếp tục đầu tư vốn vào một sản phẩm mang tính chất đầu cơ mà họ xem là biên độ thấp, ngay cả khi việc tiếp tục phát triển có thể mở khóa các khoản thanh toán CVR. Chính cấu trúc bồi thường đã thúc đẩy thỏa thuận có thể tạo ra các động lực lệch lạc khiến các bên mua bỏ qua các tài sản đã mua sau khi sáp nhập.

Vì những lý do này, các nhà đầu tư tiềm năng của CVR cần tiến hành thẩm định kỹ lưỡng tất cả các hồ sơ của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch, hiểu rõ không chỉ các mốc mục tiêu mà còn cả ý định chiến lược và năng lực tài chính của bên mua để theo đuổi các hoạt động phát triển cần thiết. Các tài liệu pháp lý quy định chính xác các điều kiện cần đáp ứng, thời hạn áp dụng, và các khoản thanh toán có thể, nhưng không thể đảm bảo cam kết của ban quản lý trong việc đạt được các mục tiêu đó.