Hiểu về Ngành Dầu khí Hạ nguồn: Tại sao Các nhà lọc dầu tạo ra nhiều tiền mặt hơn Các nhà sản xuất

Ngành công nghiệp dầu khí hoạt động như một hệ sinh thái liên kết chặt chẽ với ba lớp riêng biệt nhưng bổ sung lẫn nhau. Trong khi các thực thể upstream khai thác dầu thô và khí tự nhiên từ các mỏ dưới lòng đất, và các nhà vận hành midstream xử lý vận chuyển và lưu trữ, thì phân khúc downstream nằm ở cuối chuỗi giá trị này—chuyển đổi dầu thô thành các sản phẩm tiêu dùng như xăng, diesel và hóa chất. Vị trí này về cơ bản định hình cách các doanh nghiệp downstream tạo ra lợi nhuận khác biệt so với các đối tác upstream của họ.

Mô hình kinh doanh vượt qua biến động giá dầu

Điểm khác biệt then chốt là: các công ty dầu upstream kiếm tiền dựa trên chênh lệch giữa chi phí sản xuất và giá bán. Vì các giếng dầu tự nhiên cạn kiệt, họ phải liên tục khoan mới, đòi hỏi chi tiêu vốn không ngừng. Các nhà vận hành downstream theo một chiến lược hoàn toàn khác. Họ mua dầu thô theo giá thị trường, sau đó tinh chế và tiếp thị thành các sản phẩm có giá trị cao hơn—bắt lợi nhuận từ chênh lệch giữa chi phí đầu vào và giá đầu ra.

Cách tiếp cận này tạo ra lợi thế đáng kể trong thời kỳ suy thoái hàng hóa. Khi giá dầu thô giảm, các doanh nghiệp downstream có thể khóa giá nguyên liệu rẻ hơn trong khi các sản phẩm tinh chế của họ không giảm cùng tốc độ, ít nhất là ban đầu. Hiệu ứng trì hoãn này tạo ra biên lợi nhuận vượt trội. Ngược lại, khi giá dầu tăng vọt, biên lợi nhuận bị thu hẹp vì các nhà tinh chế phải hấp thụ chi phí cao hơn mà không thể ngay lập tức chuyển sang khách hàng.

Kết quả là? Các nhà vận hành downstream tạo ra dòng tiền tự do (free cash flow) nhiều hơn đáng kể so với yêu cầu vốn. Hầu hết các nhà tinh chế chỉ tái đầu tư khoảng 50-60% dòng tiền vào duy trì hoạt động, còn lại đủ để phân phối cho cổ đông. So sánh với các nhà sản xuất upstream tiêu tốn hơn 75%+ chỉ để duy trì sản xuất.

Bên trong quy trình tinh chế và sản xuất hóa chất

Các doanh nghiệp downstream tham gia vào ba hoạt động chính: tinh chế dầu thô, sản xuất hóa chất dầu khí, và phân phối các sản phẩm hoàn chỉnh.

Quy trình tinh chế diễn ra qua ba giai đoạn:

Phân tách đưa dầu thô qua các lò nung nhiệt để chuyển đổi thành các chất lỏng và khí, sau đó phân tách qua thiết bị chưng cất, nơi các phân tử tách ra theo điểm sôi thành các phân đoạn riêng biệt.

Chuyển đổi (còn gọi là cracking) sử dụng nhiệt, áp suất và xúc tác để phá vỡ các phân tử hydrocarbon nặng thành các phân tử nhẹ hơn, có giá trị cao hơn.

Xử lý pha trộn các dòng hydrocarbon khác nhau để tạo ra các sản phẩm hoàn chỉnh—xăng, diesel, nhiên liệu hàng không, dầu hỏa, và các loại khác—được lưu trữ cho đến khi phân phối.

Các tổ hợp hóa chất dầu khí lấy naphtha từ các nhà máy lọc dầu hoặc ethane và propane tinh khiết từ các phân đoạn NGL, sau đó dùng nhiệt và áp suất để biến chúng thành các nguyên liệu cho các nhà sản xuất nhựa và hóa chất. Các doanh nghiệp marketing và phân phối—từ các trạm xăng bán lẻ đến dịch vụ giao nhiên liệu sưởi ấm và các tiện ích khí tự nhiên—hoàn thiện chuỗi bằng cách cung cấp sản phẩm đến người tiêu dùng cuối cùng.

Các ông lớn trong ngành hoạt động khác biệt như thế nào

Các tập đoàn dầu khí tích hợp như ExxonMobil hoạt động xuyên suốt chuỗi giá trị—khai thác và sản xuất hydrocarbon, vận chuyển qua các đường ống, và tinh chế thành các sản phẩm tiêu dùng. Mô hình “từ giếng đến người tiêu dùng” này tối đa hóa việc thu lợi nhưng cũng đi kèm với độ phức tạp cao.

Các công ty downstream thuần túy tập trung hoàn toàn vào tinh chế, hóa chất hoặc phân phối. Trong các môi trường hàng hóa mạnh, các chuyên gia này có thể mang lại lợi nhuận vượt trội. Tuy nhiên, khi điều kiện thị trường yếu đi, thu nhập của họ gặp áp lực vì thiếu sự đa dạng như các đối thủ tích hợp.

Ba ví dụ điển hình: So sánh các chiến lược downstream

Marathon Petroleum nổi lên là nhà lọc dầu độc lập hàng đầu của Mỹ sau khi mua lại Andeavor vào năm 2018. Sự hợp nhất này mang lại hiệu quả về chi phí và quy mô đáng kể. Việc tinh chế tạo ra hơn một nửa EBITDA của công ty. Marathon đã đầu tư chiến lược vào thiết bị xử lý dầu thô giá rẻ của Bắc Mỹ—đặc biệt là sản lượng shale của Mỹ, vốn giao dịch với mức chiết khấu so với các thùng nhập khẩu—đồng thời tăng công suất cho các sản phẩm tinh chế có biên lợi nhuận cao hơn. Công ty cũng sở hữu cổ phần trong các liên doanh như MPLX, mang lại thu nhập phí ổn định giúp giảm thiểu biến động của hoạt động tinh chế. Các hoạt động bán lẻ dưới các thương hiệu Marathon, Speedway, và Arco kết nối công ty với người tiêu dùng cuối cùng. Các lớp tích hợp này cho phép Marathon duy trì biên lợi nhuận trên hầu hết chuỗi giá trị ngành dầu khí. Công ty hướng tới việc trả lại khoảng 50% dòng tiền cho cổ đông qua cổ tức và mua lại cổ phiếu.

Phillips 66 có cách tiếp cận khác biệt. Công ty chuyên xử lý dầu thô nặng của Canada, vốn trước đây bán với mức chiết khấu lớn do hạn chế về đường ống ở Canada. Thay vì đặt cược vào các dự án mở rộng công suất lớn nhiều năm như một số đối thủ, Phillips 66 ưu tiên các dự án có vốn thấp, lợi nhuận nhanh, nhằm gia tăng khối lượng từ nguyên liệu rẻ hơn đồng thời nâng cao sản lượng các sản phẩm cao cấp. Công ty sở hữu 50% cổ phần trong CPChem, liên doanh với Chevron tập trung vào sản xuất hóa chất, đặc biệt tại Vịnh Mexico nơi nguyên liệu vẫn dồi dào và giá cả phải chăng. Phân khúc marketing downstream bán xăng, diesel, và nhiên liệu hàng không qua hàng nghìn nhà bán lẻ độc lập được cấp phép hoạt động dưới các thương hiệu Phillips 66, Conoco, 76, và Jet. Phillips 66 Partners và DCP Midstream—hai liên doanh giới hạn chính mà Phillips 66 nắm giữ—đã mở rộng tự nhiên công suất đường ống và các cơ sở xử lý. Với ngành cần đầu tư hạ tầng khoảng $44 tỷ đô la mỗi năm đến năm 2035, các cơ hội tăng trưởng này vẫn còn lớn. Công ty phân bổ khoảng 40% dòng tiền cho cổ đông dưới dạng cổ tức và mua lại cổ phiếu, phần còn lại đầu tư vào các dự án mở rộng sinh lợi cao, chủ yếu là các dự án trung gian. Chiến lược cân đối này đã mang lại tổng lợi nhuận khoảng 250% kể từ khi thành lập năm 2012, vượt xa mức ~115% của S&P 500 trong cùng khoảng thời gian.

Valero Energy giữ vị trí nhà lọc dầu độc lập lớn nhất toàn cầu tính đến đầu năm 2019, vận hành các nhà máy lọc dầu tại Mỹ, Canada và Vương quốc Anh. Công ty duy trì mạng lưới marketing và phân phối lớn với các điểm bán hàng có thương hiệu trải dài nhiều quốc gia. Doanh nghiệp logistics nhỏ hơn—gồm các đường ống, kho bãi, và các bến xuất khẩu—chủ yếu hỗ trợ hoạt động lọc dầu. Đặc biệt, Valero vận hành một doanh nghiệp ethanol quy mô lớn cung cấp phụ gia xăng giá rẻ cho các nhà máy lọc của mình. Công ty cũng sở hữu 50% Diamond Green Diesel, nhà sản xuất nhiên liệu diesel tái tạo. Mặc dù Valero tạo ra ít thu nhập phí trung bình hơn Marathon hoặc Phillips 66, nhưng các hoạt động tích hợp về lọc dầu và ethanol vẫn tạo ra dòng tiền đáng kể. Giống như Marathon, Valero hướng tới việc trả lại 50% dòng tiền cho nhà đầu tư qua cổ tức và mua lại cổ phiếu, phần còn lại tái đầu tư vào mở rộng hoạt động lọc dầu và nhiên liệu tái tạo. Công ty đã giảm đáng kể số lượng cổ phần lưu hành kể từ năm 2011, mang lại lợi ích lâu dài cho cổ đông.

Tại sao phân khúc này xứng đáng được xem xét trong danh mục đầu tư

Các công ty downstream và các nhà sản xuất dầu upstream thể hiện các mô hình hiệu suất nghịch đảo trong chu kỳ hàng hóa. Khi giá dầu giảm, các nhà lọc dầu phát triển mạnh trong khi các nhà sản xuất gặp khó khăn. Mối liên hệ tự nhiên này làm cho việc kết hợp cổ phiếu downstream với các khoản đầu tư upstream trở thành một chiến lược đa dạng hóa danh mục hiệu quả.

Tính chất ít vốn của hoạt động lọc dầu—so với khoan—có nghĩa là các doanh nghiệp downstream chuyển đổi doanh thu thành dòng tiền hiệu quả hơn. Không còn treadmill khoan tiêu tốn phần lớn lợi nhuận, các nhà vận hành này giữ lại lượng tiền dư thừa đáng kể cho cổ đông. Theo thời gian, khả năng tạo dòng tiền vượt trội này đã chuyển thành hiệu suất cổ phiếu tốt hơn so với hầu hết các nhà sản xuất dầu khí.

Đối với các nhà đầu tư muốn tiếp xúc với dầu khí mà không phải chịu đựng sự biến động dữ dội của các cổ phiếu thăm dò và sản xuất, các doanh nghiệp downstream trong lĩnh vực tinh chế, hóa chất, và phân phối cung cấp một lựa chọn hấp dẫn. Cơ chế lợi nhuận riêng biệt, tiềm năng tạo dòng tiền, và hướng tới lợi ích cổ đông của họ mang lại lợi ích đáng kể cho danh mục, đặc biệt trong các giai đoạn giá dầu gặp khó khăn.

Các quỹ ETF như SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP), nắm giữ cả các nhà vận hành upstream và downstream theo tỷ lệ cân đối, cung cấp khả năng tiếp xúc thuận tiện với phân khúc downstream mà không cần lựa chọn cổ phiếu riêng lẻ.