CoinShares: Perbendaharaan aset digital "gelembungnya pada dasarnya sudah pecah", generasi berikutnya DAT tidak bisa sembarangan menerbitkan utang dan menimbun koin

James Butterfill, Kepala Riset di perusahaan manajemen aset digital CoinShares, menyatakan bahwa gelembung spekulatif perusahaan cadangan aset digital (Digital Asset Treasuries, DAT) memang sudah pecah dari banyak aspek.
(Ringkasan sebelumnya: Negara Bagian Texas AS menggelontorkan 5 juta dolar AS untuk membeli BlackRock IBIT: Setelah DAT meredup, bisakah SBR membangkitkan kembali pasar bullish Bitcoin?)
(Latar belakang tambahan: Wall Street menolak DAT? MSCI mempertimbangkan untuk mengecualikan perusahaan “cadangan kripto” seperti MicroStrategy dari komponen indeks)

James Butterfill, Kepala Riset CoinShares, pada 5 Desember menerbitkan artikel blog panjang yang secara lugas menyatakan: perusahaan cadangan aset digital (Digital Asset Treasuries, DAT)—perusahaan publik yang secara khusus menimbun Bitcoin, Ethereum, dan aset kripto lain di neraca mereka, memungkinkan investor secara tidak langsung memiliki kripto melalui pembelian saham—gelembung spekulatifnya “memang sudah pecah dari banyak aspek.”

Dari konsep bintang hingga pecahnya gelembung: Demam musim panas 2025 telah berakhir
Butterfill menyoroti bahwa pada musim panas 2025, kapitalisasi pasar banyak perusahaan DAT sempat melonjak hingga 3, 5, bahkan 10 kali nilai aset bersih (mNAV), dan pasar memperlakukan mereka bak “ETF Bitcoin dengan leverage.” Namun kini, mNAV perusahaan-perusahaan tersebut hampir semuanya turun kembali ke 1 kali atau bahkan lebih rendah, dengan premi yang benar-benar hilang. Ia menegaskan, ini bukan sekedar koreksi harga, melainkan kesadaran kolektif pasar atas model “menimbun koin lewat penerbitan saham tanpa ada bisnis operasional nyata”.

Butterfill melanjutkan, desain awal DAT adalah untuk lindung nilai risiko devaluasi mata uang dengan Bitcoin, seperti strategi cadangan Bitcoin yang dijalankan MicroStrategy (MSTR) pada Agustus 2020 sebagai contoh klasik. Namun, kemudian banyak perusahaan yang sama sekali tidak menjalankan bisnis inti, tujuan utama menerbitkan saham hanya untuk membeli lebih banyak koin, bahkan menggunakan utang, saham preferen, atau mekanisme ATM untuk terus menambah kepemilikan—berubah menjadi perjudian “bertaruh harga Bitcoin akan selalu naik dengan leverage”, sepenuhnya menyimpang dari tujuan awalnya.

Sekarang yang paling ditakuti bukanlah harga koin yang turun lagi, melainkan “terpaksa menjual koin”
Artikel tersebut menganalisis lebih lanjut bahwa sebagian besar perusahaan DAT utama tahun ini hampir belum melakukan penjualan koin besar-besaran, karena mereka masih berusaha sekuat tenaga menghindari memicu spiral jual paksa. Namun, jika mNAV dalam jangka panjang tetap di bawah 1 kali, bisa muncul tiga skenario:

1. Manajemen menolak mengurangi cadangan, memilih bertahan menunggu rebound
2. Beberapa perusahaan melakukan kebalikan, menjual koin untuk buyback saham, meningkatkan jumlah koin per saham
3. Menjadi target akuisisi, perusahaan dengan modal lebih besar membeli Bitcoin dengan harga murah

Namun, Butterfill menilai kemungkinan terbesar adalah skenario pertama, terutama jika pada Desember The Fed AS kemungkinan besar melanjutkan pemotongan suku bunga dan lingkungan makro membaik, sehingga pasar kripto masih berpeluang rebound.

Generasi selanjutnya DAT akan mengalami perombakan besar: empat klasifikasi baru akan muncul
Butterfill juga memprediksi, ke depan investor akan membagi pasar menjadi empat kategori, yakni:

• DAT spekulatif: bisnis utama minim atau tidak ada, murni menimbun koin untuk berspekulasi harga
• DAT berbasis treasury: benar-benar menggunakan Bitcoin sebagai alat pengelolaan devisa
• Perusahaan investasi token: seperti closed-end fund yang memegang portofolio token yang terdiversifikasi
• Perusahaan strategis: seperti Tesla, Block Inc., perusahaan yang memegang koin tapi tidak berlabel DAT

Butterfill menyindir, “justru perusahaan berkualitas malah tidak masuk label DAT, inilah ironi terbesar.”

Penutup: Gelembungnya pecah, konsepnya tidak akan mati
Butterfill menegaskan, pecahnya gelembung DAT bukan berarti konsep ini mati, melainkan harus kembali ke jalur yang benar. Pemenang di masa depan harus memenuhi tiga syarat: bisnis operasional nyata, manajemen aset yang disiplin, dan ekspektasi yang realistis. Jika tidak, model “menggunakan pasar saham sebagai ATM untuk terus membeli koin” akan benar-benar ditinggalkan pasar.

Laporan terkait

• CIO Bitwise: Pandangan saya tentang kondisi perusahaan DAT saat ini
• Membongkar kunci sukses dan kegagalan DAT: Analisis mendalam melampaui mNAV
• Bitwise memperingatkan: Masa depan bisnis perusahaan cadangan aset digital DAT akan sangat sulit, investor mungkin sepenuhnya beralih ke ETF kripto
  Artikel ini pertama kali dipublikasikan di BlockTempo《動區動趨-最具影響力的區塊鏈新聞媒體》.