Dari ETH ke SOL: Mengapa L1 pada akhirnya akan kalah dari Bitcoin?

Judul Asli: Bisakah L1 Bersaing dengan BTC sebagai Uang Kripto?

Penulis Asli: AvgJoesCrypto

Sumber Asli:

Repost: Mars Finance

Catatan Editor: Baru-baru ini, Haseeb Qureshi, mitra terkenal dari Dragonfly, menerbitkan sebuah artikel panjang yang menolak sikap sinis dan merangkul pola pikir eksponensial, yang secara tak terduga membawa diskusi komunitas kembali ke pertanyaan paling inti: Berapa banyak nilai yang sebenarnya tersisa di L1? Berikut ini adalah kutipan dari “The Crypto Theses 2026” yang akan segera dirilis oleh @MessariCrypto, disusun oleh Odaily Planet Daily.

Aset Kripto Menggerakkan Seluruh Industri

Mengalihkan diskusi kembali ke inti “aset kripto” sangatlah penting, karena sebagian besar modal dalam industri kripto pada akhirnya mencari eksposur terhadap “aset yang dimonetisasi.” Saat ini, total kapitalisasi pasar kripto adalah $3,26 triliun, dengan BTC menyumbang $1,80 triliun atau 55%. Dari sisa $1,45 triliun, sekitar $0,83 triliun terfokus pada berbagai blockchain publik L1. Artinya, sekitar $2,63 triliun, atau sekitar 81% dari seluruh pasar, diinvestasikan pada aset yang sudah dianggap pasar sebagai uang atau diyakini akan memperoleh premium uang di masa depan.

Dalam konteks ini, apakah Anda seorang trader, investor, manajer modal, atau developer, memahami bagaimana pasar memberikan atau menarik kembali premium uang sangatlah penting. Dalam industri kripto, tidak ada yang lebih mendorong perubahan valuasi selain kemauan pasar untuk menganggap suatu aset sebagai “uang.” Oleh karena itu, memprediksi aset mana yang akan memperoleh premium uang di masa depan hampir dapat dikatakan sebagai variabel terpenting dalam membangun portofolio investasi.

Hingga saat ini, perhatian utama kita tertuju pada BTC, tetapi juga penting membahas sisa $0,83 triliun pada aset L1 yang “mungkin ya atau mungkin tidak menjadi uang”. Seperti disebutkan sebelumnya, kami memperkirakan dalam beberapa tahun ke depan BTC akan terus menyerap pangsa pasar dari emas dan penyimpan nilai non-sovereign lainnya. Namun, ini menimbulkan pertanyaan: Seberapa besar ruang yang tersisa bagi L1? Saat “air pasang naik”, apakah semua kapal (aset) akan ikut terapung (diuntungkan)? Atau apakah BTC, dalam mengejar emas, juga akan menyedot sebagian premium uang dari blockchain L1?

Untuk menjawab pertanyaan ini, pertama-tama kita perlu melihat lanskap valuasi L1 saat ini. Empat L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar—ETH ($361,15 miliar), XRP ($130,11 miliar), BNB ($120,64 miliar), dan SOL ($74,68 miliar)—memiliki kapitalisasi gabungan sebesar $686,58 miliar, atau 83% dari total sektor L1. Setelah empat besar ini, terdapat kesenjangan nilai pasar yang cukup besar (misalnya TRX $26,67 miliar), tetapi ukuran ekor masih signifikan. L1 yang berada di luar 15 besar masih memiliki kapitalisasi pasar total $18,06 miliar, atau 2% dari total nilai L1.

Yang lebih penting, kapitalisasi pasar L1 tidak sama dengan “premium uang” murni. Kerangka penilaian L1 umumnya terdiri dari tiga hal:

(i) Premium Uang (Monetary Premium)

(ii) Nilai Ekonomi Nyata (Real Economic Value/REV)

(iii) Permintaan Keamanan Ekonomi (Economic Security Demand)

Jadi, kapitalisasi pasar suatu proyek tidak semata-mata ditentukan oleh pasar yang melihatnya sebagai uang.

Yang Menggerakkan Valuasi L1 adalah Premium Uang, Bukan Pendapatan

Meskipun ada berbagai kerangka penilaian, pasar semakin cenderung menilai L1 dari sudut pandang “premium uang” ketimbang “pendapatan”. Dalam beberapa tahun terakhir, semua L1 dengan kapitalisasi pasar di atas $1 miliar memiliki rasio P/E sekitar 150x hingga 200x. Namun, angka agregat ini menyesatkan karena memasukkan TRON dan Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, TRX dan HYPE menyumbang 70% dari pendapatan segmen ini, namun hanya 4% dari total kapitalisasi pasar.

Setelah mengeluarkan dua nilai ekstrem ini, cerita yang sebenarnya muncul. Meski pendapatan terus turun, valuasi L1 justru naik. P/E yang telah disesuaikan menunjukkan tren kenaikan yang jelas:

· 30 November 2021: 40x

· 30 November 2022: 212x

· 30 November 2023: 137x

· 30 November 2024: 205x

· 30 November 2025: 536x

Jika dianalisis dari sudut pandang REV, Anda mungkin berpikir pasar sedang menghargai pertumbuhan pendapatan di masa depan. Namun penjelasan ini tidak berlaku, karena dalam kelompok yang sama (tetap mengecualikan TRON dan Hyperliquid), pendapatan L1 hampir turun setiap tahun:

· 2021: $12,33 miliar

· 2022: $4,89 miliar (YoY -60%)

· 2023: $2,72 miliar (YoY -44%)

· 2024: $3,55 miliar (YoY +31%)

· 2025: Annualisasi $1,70 miliar (YoY -52%)

Menurut kami, penjelasan paling sederhana dan langsung adalah: Valuasi ini terutama didorong oleh premium uang, bukan pendapatan saat ini maupun masa depan.

L1 Terus Kalah dari Bitcoin

Jika valuasi L1 didorong terutama oleh ekspektasi pasar terhadap premium uangnya, maka pertanyaan berikutnya adalah: Apa yang membentuk ekspektasi ini? Cara sederhana adalah membandingkan kinerjanya dengan BTC. Jika perubahan premium uang terutama mencerminkan pergerakan BTC, maka performa aset-aset ini seharusnya mirip dengan “beta” BTC; jika premium uang berasal dari faktor unik masing-masing L1, maka korelasinya dengan BTC akan lebih lemah dan kinerjanya lebih bervariasi.

Sebagai perwakilan L1, kami memilih 10 token L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar (tidak termasuk HYPE), dan menghitung kinerjanya terhadap BTC sejak 1 Desember 2022. Sepuluh aset ini mewakili sekitar 94% kapitalisasi pasar L1 dan sangat representatif. Dalam periode ini, delapan aset mengalami kinerja absolut yang lebih buruk dari BTC, enam di antaranya tertinggal lebih dari 40%. Hanya dua aset yang mengungguli BTC: XRP dan SOL. Namun kelebihan XRP hanya 3%, dan mengingat sejarahnya yang didominasi dana ritel, kami tidak akan terlalu menafsirkan hal ini. Satu-satunya dengan keunggulan signifikan adalah SOL, yang mengungguli BTC 87%.

Namun, jika dianalisis lebih dalam, keunggulan SOL mungkin tidak sehebat yang terlihat. Dalam periode SOL mengungguli BTC 87% tersebut, fundamental ekosistem Solana berkembang secara eksponensial: DeFi TVL tumbuh 2.988%, pendapatan transaksi naik 1.983%, volume trading DEX naik 3.301%. Dengan standar apa pun, ekosistem Solana telah tumbuh 20 hingga 30 kali lipat sejak akhir 2022, tetapi harga SOL hanya mengungguli BTC 87%.

Silakan baca ulang kalimat ini.

Untuk bisa menghasilkan keunggulan signifikan melawan BTC, sebuah L1 tidak cukup tumbuh 200% atau 300% — ia harus tumbuh 2.000%-3.000% hanya untuk mendapatkan keunggulan puluhan persen.

Berdasarkan hal di atas, penilaian kami adalah: Meski pasar masih menilai L1 dengan ekspektasi “mungkin akan mendapat premium uang di masa depan”, kepercayaan terhadap ekspektasi tersebut perlahan memudar. Sementara itu, premium uang BTC sebagai “aset kripto” tidak pernah goyah—bahkan, keunggulan BTC atas berbagai L1 justru terus melebar.

Meskipun aset kripto pada dasarnya tidak memerlukan pendapatan atau biaya transaksi untuk mendukung valuasinya, indikator-indikator tersebut sangat penting untuk L1. Berbeda dengan BTC, narasi L1 bergantung pada pembangunan ekosistem (aplikasi, pengguna, throughput, aktivitas ekonomi, dll.) untuk mendukung nilai tokennya. Namun, jika ekosistem suatu L1 justru mengalami penurunan tahunan (sebagian tercermin dari penurunan pendapatan dan biaya transaksi), maka ia kehilangan satu-satunya keunggulan kompetitif terhadap BTC. Tanpa pertumbuhan ekonomi nyata, kisah “kripto-monetisasi” L1 akan semakin sulit diterima pasar.

Prospek ke Depan

Ke depan, kami tidak melihat tren ini akan berbalik pada 2026 atau lebih lama lagi. Dengan pengecualian beberapa kasus langka, kami memperkirakan sektor L1 akan terus kehilangan pangsa pasar, semakin tertekan oleh BTC. Karena valuasinya sangat bergantung pada ekspektasi premium uang di masa depan, seiring pasar semakin mengakui BTC sebagai narasi “aset kripto” yang paling kuat, valuasi L1 akan terus menyusut. Meski BTC juga akan menghadapi tantangan dalam beberapa tahun ke depan, masalah tersebut masih terlalu jauh dan terlalu banyak variabel untuk dapat secara efektif mendukung premium uang L1 kompetitor.

Bagi L1, standar pembuktian nilai diri telah meningkat. Narasi mereka kini tidak cukup menarik dibandingkan BTC dan tidak bisa lagi bergantung pada euforia pasar untuk menopang valuasi dalam jangka panjang. Era di mana kisah “kami mungkin akan menjadi uang di masa depan” bisa menopang kapitalisasi pasar triliunan dolar kini telah berakhir. Investor kini memiliki data satu dekade yang membuktikan: Premium uang L1 hanya bisa dipertahankan jika ekosistem mengalami pertumbuhan yang sangat ekstrem. Begitu pertumbuhan berhenti, L1 akan terus kalah dari BTC dan premium uangnya pun akan menguap.