Surat Pembaca》Mengapa MSCI Harus Turun Tangan? Strategi Sedang Menggoyahkan Sistem Indeks

MSCI Morgan Stanley mempertimbangkan untuk mengeluarkan Strategy MicroStrategy dari indeksnya karena sifat aset perusahaan yang bertentangan dengan esensi indeks. Artikel ini merupakan opini pembaca, ditulis oleh Taylor Chan.

(Latar belakang sebelumnya: MicroStrategy menahan laju akumulasi cadangan Bitcoin? Strategi beli tak terbatas berubah jadi menimbun kas, apakah investor ritel harus kabur? (Penjelasan tambahan: )

MSCI (Morgan Stanley Capital International) adalah penyedia “indeks dan standar klasifikasi” pasar modal global, yang menentukan perusahaan mana yang dapat masuk dalam indeks saham dan berpengaruh pada arus dana triliunan dolar AS dana pasif di seluruh dunia. Sekitar US$16 triliun aset global mengikuti berbagai indeks MSCI, dengan mayoritas dana berasal dari dana pensiun negara, sovereign wealth fund, dana universitas, dan platform ETF besar. Bagi dana jangka panjang dan MSCI sendiri, kredibilitas dan transparansi indeks sangatlah penting.

Dalam dua tahun terakhir, MicroStrategy menunjukkan “fenomena yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam indeks saham”; perusahaan ini tidak lagi beroperasi sebagai perusahaan teknologi yang mengandalkan produk dan layanan, melainkan makin menyerupai “perusahaan ETF BTC”. Pendapatan bisnisnya hanya menyumbang sebagian kecil dari total nilai perusahaan, tetapi kapitalisasi pasarnya melonjak tajam karena pembelian besar-besaran BTC.

Berdasarkan laporan 10-Q kuartal 3 tahun 2025 MicroStrategy (10-Q adalah laporan keuangan kuartalan perusahaan publik AS yang diawasi SEC dan merupakan dokumen resmi yang sangat kredibel, diumumkan pada 30/10/2025), total aset perusahaan (Sumber 1) sekitar $73,619 miliar, di mana aset BTC mencapai $73,206 miliar atau 99,44% dari total aset. Jika dikecualikan aset pajak penghasilan tangguhan (deferred tax assets, $5,835 miliar) dan item non-operasional lainnya, aset operasional sesungguhnya (kas, piutang, uang muka, aset tetap, dll) hanya sekitar $0,413 miliar, atau hanya 0,56% dari total aset perusahaan. Ini berarti struktur aset MicroStrategy sepenuhnya didominasi BTC; secara ekonomi, perusahaan ini sangat mirip “perusahaan dana BTC”, bukan perusahaan operasional tradisional.

Dengan kata lain, harga saham MicroStrategy tidak lagi ditentukan oleh fundamental perusahaan, melainkan oleh harga BTC.

Hal ini jelas menjadi peringatan bagi sistem saham dan dana indeks MSCI. Jika perusahaan dalam indeks saham bukan lagi “perusahaan” melainkan “pool aset”, maka definisi indeks mulai runtuh. Ada dua hal yang benar-benar ditakuti MSCI:

(1) Mekanisme penggalangan dana ETF dan perusahaan sangat berbeda

ETF besar memiliki kemampuan “memperbesar modal hampir tanpa batas”: selama kapitalisasi pasar naik dan bobotnya naik, dana pasif otomatis akan mengalir masuk. Bobot adalah proporsi saham dalam indeks; semakin tinggi bobot, semakin banyak dana pasif yang membeli saham tersebut, sehingga semakin besar arus dana yang masuk.

Model MicroStrategy: Menerbitkan obligasi → beli BTC → kapitalisasi pasar naik → masuk lebih banyak indeks → dana pasif terpaksa membeli → harga saham naik lagi → terbitkan obligasi lagi → beli lebih banyak BTC

Siklus ini logis karena setelah membeli BTC, kenaikan harga BTC langsung menaikkan total aset perusahaan dan memicu kenaikan kapitalisasi pasar; standar masuk indeks mencakup ukuran kapitalisasi pasar, likuiditas, dsb. MicroStrategy memenuhi syarat masuk indeks hanya dengan menumpuk BTC untuk menaikkan kapitalisasi pasar. Dengan demikian, skala modalnya bisa bertambah tanpa kontribusi dari bisnis inti, bahkan bisa masuk indeks papan atas seperti SPY ketika bobotnya naik.

Namun, ini jelas tidak adil bagi perusahaan lain yang mengandalkan operasi bisnis sungguhan. Apalagi, kesuksesan MicroStrategy mendorong perusahaan lain meniru, seperti SharpLink Gaming dan Bit Digital yang langsung meninggalkan bisnis inti dan membeli BTC atau aset kripto lain demi menaikkan kapitalisasi pasar. Hal ini menyebabkan distorsi pasar saham; pasar yang seharusnya bersaing lewat operasi bisnis berubah menjadi “kompetisi pool aset berkedok perusahaan”.

Jika pasar secara umum meniru strategi MicroStrategy—memperbesar kapitalisasi pasar lewat aset, bukan pertumbuhan bisnis—arus dana akan bergeser dari perusahaan inovatif dan bertumbuh ke perusahaan “berbasis aset”, sehingga harga saham sulit mencerminkan upaya dan inovasi sesungguhnya. Dengan kata lain, distorsi arus dana justru merugikan perusahaan yang benar-benar menjalankan bisnis di pasar.

Akibatnya, perusahaan yang sungguh-sungguh berinovasi dan menjalankan bisnis menghadapi kesulitan pendanaan dan penurunan perhatian pasar, serta langsung mendistorsi keadilan dan mekanisme seleksi pasar saham, membuat sistem indeks menjadi kacau dan tak terduga.

(2) Dana Pasif (Passive Funds) “wajib membeli” indeks saham.

Dana pasif, seperti VOO, tidak memilih saham secara aktif, melainkan sepenuhnya percaya dan mengikuti indeks pasar. Karena pembuat indeks (MSCI) menyaring aset berisiko tinggi dan berleverage tinggi untuk mereka.

Namun, jika perusahaan seperti MicroStrategy masuk cepat ke indeks saham utama karena membeli BTC lewat utang besar, dana pasif terpaksa memegang saham perusahaan yang 99% asetnya adalah BTC leveraged. Risiko ini langsung diteruskan ke investor ritel: aset MicroStrategy 99,44% adalah BTC, artinya “saham MicroStrategy = 99,44% BTC + 0,56% bisnis teknologi”; jika BTC turun 20%, aset juga menyusut hampir 20%, harga saham kemungkinan besar turun bersamaan; jika dana seperti VOO memegang 1% saham MicroStrategy, hanya saham ini saja bisa menurunkan return dana 0,2%, sehingga investor meskipun tidak membeli BTC secara langsung tetap menanggung kerugian karena volatilitas BTC.

Yang perlu diperjelas, sebagian dana pensiun dan institusi yang mengalokasikan ETF BTC spot sepenuhnya keputusan mandiri; mereka memang siap menanggung risiko aset jenis ini, sehingga pengalokasian ini adalah perilaku pasar wajar yang diharapkan industri kripto dan sepenuhnya diizinkan MSCI.

Tapi sifat indeks pasar utama sangat berbeda. Perbedaan utama ETF BTC spot dan MicroStrategy adalah, ETF BTC spot secara jelas bertujuan investasi BTC, investor tahu risikonya adalah aset kripto—murni keputusan mandiri; sedangkan MicroStrategy berlabel perusahaan teknologi, padahal aset utamanya BTC, sehingga investor bisa salah menilai bisnisnya, dan setelah masuk dana pasif, investor dipaksa menanggung risiko tersembunyi.

Tujuan indeks adalah menyediakan diversifikasi, transparansi, dan stabilitas jangka panjang, bukan memasukkan semua jenis pool aset.

Begitu ada perusahaan yang masuk indeks utama hanya karena memegang BTC dalam jumlah besar, dana pasif dan dana pensiun besar terpaksa “pasif” menanggung volatilitas aset tertentu, bukan karena keputusan investasi yang berwenang. Ini langsung merusak kredibilitas indeks, mengubahnya dari alat manajemen risiko menjadi sumber risiko yang tak bisa dikontrol dana pasif. Kredibilitas indeks adalah dasar investor memilih dana, juga “bantalan keamanan” bagi dana pasif…