为什么山寨币下跌？加密货币表现差距背后的完美风暴

加密货币市场目前讲述着两个截然不同的故事。比特币和以太坊相对稳健地经受住了风暴，但山寨币正遭受重创。像Solana、Avalanche、Aptos和Sui这样的代币从年度高点下跌了38%到82%，远远超过比特币和以太坊分别22%和17%的跌幅。持有这些资产的山寨币投资者感受到的痛苦是真实的。这不仅仅是一次调整；而是供给压力与资金可用性之间的根本不匹配，正在压垮较小的代币，而主要币种则保持稳定。

风投退出压力

山寨币疲软的根源可以追溯到加密历史上的一个特定时刻：2022年第一季度。那一季度，风险投资基金向区块链项目投入了130亿美元。随后市场崩溃，进入严重的熊市，风险投资者在大多数投资上亏损超过两年。

如今，随着市场的恢复，这些投资已升值，这些基金面临来自有限合伙人的日益增加的压力，要求实现收益并将资本投入到更热门的领域，如人工智能。结果就是一波协调的清算潮。“这些基金现在受到投资者的压力，要求返还资本，”10x Research的创始人Markus Thielen解释道。当数千家机构持有者同时开始平仓时，市场上根本没有足够的散户需求来吸收这些抛售，否则价格就会崩溃。

这形成了一种不对称的动态：比特币和以太坊受益于广泛的机构采用和通过现货ETF等产品的被动资金流入。而山寨币则依赖于活跃的交易需求，当市场情绪转为负面时，这种需求就会蒸发。

持续稀释问题

除了风险投资退出浪潮外，许多山寨币还面临结构性阻力：不断增长的代币供应。大多数山寨币在初始分发时被锁定，早期投资者持有，预留用于生态系统发展，或为未来的赠款预留。这意味着随着流通供应的显著增加，代币变得越来越容易受到价格压力的影响。

以Arbitrum的ARB代币为例，尽管其市值已升至约5.81亿美元，但由于供应大幅扩张，价格仍接近历史最低点。类似地，Solana的供应每天膨胀约75,000个代币——按当前价格大约价值660万美元。这意味着每天都有数千个代币进入市场，急需找到买家。

与传统资产的对比也很有意义。“与ETF资金流入和债券回购带来的被动买盘不同，加密货币，尤其是山寨币，面临的是持续的卖压流，”Lekker Capital的创始人Quinn Thomson指出。比特币的固定供应讲述着不同的故事；以太坊的权益证明转型大幅降低了通胀。而山寨币则没有这样的缓解措施。

稳定币流出引发流动性危机

山寨币疲软的第三个支柱是交易所内流动性的急剧逆转。四大稳定币——Tether（USDT）、Circle的USDC（753.9亿美元）、First Digital的FDUSD（14.5亿美元）和Maker的DAI（42.1亿美元）在2025年初的总市值增加了300亿美元，但此后基本持平。更为关键的是，存放在交易所的稳定币余额（交易者可用的“干粉”）已减少40亿美元，降至自2月以来的最低水平。

这非常重要，因为稳定币是推动山寨币交易的燃料。“这对即将解锁大量代币以及新发行的代币和空投项目具有特别不利的影响，”Anagram的合伙人David Shuttleworth警告。像Wormhole（W）这样的新发行代币，从年度高点暴跌85.79%，以及今年迄今下跌73.16%的Ethena（ENA），在未来几年将面临数十亿美元的额外代币涌入市场。没有新的资金流入，这些代币几乎没有买家。

即使是像Starknet这样的Layer-1挑战者，也已从高点下跌78.45%，在即将解锁和缺乏流动性的双重压力下被压垮。

季节性规律加剧痛苦

历史为山寨币持有者揭示了一个令人不安的事实：六月一直是较小代币的“血月”。分析过去六年的数据，除比特币和以太坊外的山寨币总市值（由TOTAL.3指标追踪）每年六月都在下降。没有明显的基本面原因——这只是交易行为中的季节性模式，在市场情绪转弱时，投机资产就会受到不利影响。

这种模式正在重演。在交易量稀少、风险偏好减弱的情况下，山寨币缺乏韧性，难以抵御技术性抛售压力。

是否能反弹？动能能否转变？

近期的价格走势带来了一些希望。比特币强劲反弹至接近69,000美元，带动主要山寨币出现技术性反弹。然而，这次反弹主要由空头回补和流动性稀薄机制驱动，而非基本面改善。LMAX Group的Joel Kruger警告称，如果没有在关键阻力位持续买入压力，反弹的持续性仍值得怀疑。

对于山寨币而言，真正的复苏之路要么是资金大规模流入交易所（通过稳定币余额上升体现），要么是代币解锁大幅放缓，要么是市场情绪对风险资产的根本转变。一些基金确实在转向波动性较大的山寨币和期权策略，但这更像是投机而非基于信念的操作。

比特币年跌22%的温和幅度与Solana的38%跌幅，甚至Aptos的82%崩盘之间的差距，只有在基本面发生变化时才能缩小。代币供应将持续增长，风险投资基金将继续抛售，没有新资金流入交易所，山寨币就会持续脆弱。这也是为什么山寨币持续挣扎，而比特币和以太坊相对稳定：这不是市场方向的问题，而是不同类别加密资产面临的具体压力。