以太坊的多头战争：“雷同”的鲸鱼策略意味着什么

随着年龄的增长，市场的景象似乎越来越相似，但其背后的意义实际上大不相同。2026年初，Ethereum上展开的700亿美元规模的大型投资者之战，正生动地体现了这一教训。由Tom Lee领导的BitMine和E. Lee Hwa的Trend Research，虽然都持有ETH多头仓位，但走的风险结构完全不同。

本应平静进行的战斗，由于链上透明性而暴露在全网的视野之下。正如曾经的Three Arrows Capital和FTX一样，过度自信于确定性，市场短期的残酷性被低估时，结局往往会变得戏剧性。

BitMine与Trend Research：多头策略的不同含义

作为ETH的重要持有者，BitMine自2025年7月完成2.5亿美元融资以来，仅半年时间就从矿业公司转变为全球最大的ETH持有主体之一。根据ultra sound money的数据，该公司目前持有428万5125枚ETH（约100亿美元市值），占Ethereum流通供应的约3.52%。

其策略的核心是“低杠杆、高质押、零负债”的实物导向。持有的ETH中，约70%（289万7459枚）被质押，同时持有5.86亿美元现金储备。在2600美元左右的低点时，额外购买了41787枚ETH，平均持仓成本约为3837美元，而在当前ETH价格1.97K美元时，仍存在约64亿美元的浮亏。但关键是，该公司每天仍能产生超过100万美元的现金流。

相较之下，Trend Research的策略含义则完全不同。自2025年11月起，该公司开始明显在链上持有ETH多头，但其操作方式是“质押借入→购买→再质押借入”的循环杠杆：将ETH质押在Aave上→借出USDT→用借来的USDT再次购买ETH→循环操作。

这种操作在牛市中极为有效，但在价格下跌时，则面临担保品价值下降引发的追加保证金要求和强制平仓的威胁。当ETH在短短5天内从近3000美元暴跌至约2150美元时，这一风险变得尤为明显。

市场暴露的“止损生存”现实

截至2月2日，Trend Research多次通过Binance转出73,588枚ETH（约1.69亿美元）以偿还借款，不得不采取“止损生存”的策略。根据Arkham的链上数据，每次该公司卖出一枚ETH，既是在确保自身生存空间，也在无意识中向市场释放新的卖压。目前其借入仓位的总亏损已达613亿美元，其中实现亏损4742万美元，浮亏则高达56.5亿美元。仍有约89.7亿美元的杠杆借款未偿还。

值得注意的是，这一过程被全网实时观察到。传统金融中存在信息不对称，但在链上，鲸鱼的每一笔转账、担保、清算线都在24小时内暴露在市场视野中。

链上与链下的“冰火二重天”

奇怪的是，尽管鲸鱼们亏损数十亿美元，链上的机制却展现出截然不同的火热。据The Block数据显示，目前约3650万枚ETH（超过网络流通供应的30%）被质押在以太坊的信标链上，创下2025年7月以来的最高比例29.54%，刷新了历史新高。

这一变化的深意在于，大量ETH被质押意味着它们已自发退出自由流通市场。也就是说，从投机的“投机货币”转变为参与网络运营、持续产生收益的“生产手段”。像BitMine这样的大型持有者正引领这一趋势，随着ETH流动性的收紧，超过408万枚ETH正待在入场队列中。

Ethereum Validator Queue的数据表明，这一待机规模自2025年12月起迅速增长。有趣的是，这一时期正是Trend Research明确开始ETH多头的时间点。

透明性带来的意义：明确的仓位风险

从博弈论角度来看，在链上公开仓位、成本、杠杆率和清算线，等于将自己列入市场所有共鸣的狙击目标。BitMine通过“低杠杆、零负债”的结构，选择在时间窗口内静待，逐步用每日的质押收益对冲浮亏。

而Trend Research面临的，则是“下跌→逼近清算线→卖出ETH→补充保证金→再次下跌”的恶性循环。低估市场短期非理性的代价极高。

E. Lee Hwa本人也在2月2日发表反思评论。回想2025年4月ETH跌至1450美元时，他公开喊多，反弹获利的经验让他判断这次情况类似。但相同策略的意义，却因时间轴不同而大相径庭。

“大清扫”式的市场机制

从Three Arrows Capital到FTX，再到如今的BitMine，市场的剧本从未改变。所有崩盘都源于对长期确定性的过度自信。而从另一个角度看，这也是以太坊必须经历的“大清扫”。

每个周期都需要鲸鱼的跌落过程。鲸鱼被观察到，杠杆被清除，路径依赖被粉碎，筹码被再分配。应止损的止损，应坚持的坚持，只有这样，才能在真正轻装上阵后，迎来战斗的环境。

目前，Ethereum生态正处于链上坚固的质押结构与链下市场流动性收紧的“双重天”状态。这场看似相似的战斗，实则象征着网络效率的提升与参与者的淘汰，代表着深刻的变革过程。