约翰·赫斯曼的对冲困境：当保护变成问题

当一位投资经理正确预测市场崩盘，但市场近二十年来始终未崩盘，会发生什么？这个问题正是约翰·胡斯曼（John Hussman）管理其旗舰共同基金的经历核心所在。胡斯曼出生于1962年，获得经济学博士学位，拥有令人印象深刻的履历，既是学者也是金融专业人士——曾任彼得斯公司（Peters & Company）的期权数学家、密歇根大学的经济学家，以及广受关注的《每周市场评论》的作者。然而，尽管他的资历和对2007年即将到来的金融崩溃的预警（在2008年9月市场崩盘时证明准确），胡斯曼的投资策略却面临一种特殊的诅咒：对市场的最终方向判断正确，却在时机上痛苦地错误。

令人印象深刻的起步，树立了高期待

在1990年代末，胡斯曼创立了胡斯曼战略顾问公司（Hussman Strategic Advisors），迅速赢得了“大师”地位。1999年至2003年间，他的基金实现了两位数的正收益，而同期标普500指数遭遇巨大负收益——这一业绩赢得了尊重并吸引了资金。这位懂得期权数学、能提前几年识别房市泡沫的投资高手，似乎具备一代投资天才的潜质。他在2008年金融危机中以9%的亏损成功应对（同期标普500下跌37%），进一步巩固了这一声誉，即使他采取了大量对冲措施。

战略增长基金：打造完美对冲

要理解胡斯曼的挑战，必须审视其旗舰产品——胡斯曼战略增长基金（HSGFX）的结构。该基金管理约3.51亿美元资产，采用一种不同寻常的组合配置：大约3.77亿美元的股票多头仓位，配合约3.7亿美元的期权和期货空头仓位。这意味着，基金的空头仓位占其股票多头敞口的98%——这种保护水平反映出基金经理对下行风险的深刻信念。

基金的招募说明书明确指出其双重目标：实现长期资本增值，同时在市场条件威胁时“保护资本”。表面上看，这很谨慎。然而，实际上，这造成了结构性问题。截止2017年6月30日的财年，基金亏损了15.53%。在市场上涨期间持有大量空头仓位，几乎等于在灾难性回报的道路上行驶——这正是胡斯曼在过去十年中反复经历的。

十年的亏损：业绩落后纪录

自2006年以来，业绩表现讲述了一个令人担忧的故事。在十年期间，胡斯曼的战略增长基金只有两年实现了正收益，且都不足5%。其余八年？亏损。累计结果显示，该基金比标普500指数落后137%，意味着年均表现落后12.1%。这不是微不足道的回撤——而是资本的系统性侵蚀。

胡斯曼战略顾问公司旗下共有四只共同基金，合计管理资产约7.51亿美元：

• 胡斯曼战略增长基金：3.5144亿美元
• 胡斯曼战略总回报基金：3.6352亿美元
• 胡斯曼战略国际基金：3025万美元
• 胡斯曼战略价值基金：651万美元

随着业绩恶化，管理资产逐步减少——当投资者用脚投票时，这并不令人意外。

悖论：正确的策略，错误的时机

这里，胡斯曼的故事变得哲学意义深远。基金的招募说明书中有一张揭示性图表，显示三种潜在结果：实际对冲基金的表现、标普500指数，以及如果完全没有对冲的假设版本。那个未对冲的假设版本？表现会非常出色，轻松超越基准。

这个未对冲的版本揭示了核心矛盾。胡斯曼构建策略的初衷，是在完整的市场周期——上涨和下跌——中都能表现良好。他强调，“自2009年以来的牛市只是半个周期”，押注当不可避免的下行到来时，他的对冲能保护资本，同时让后续的涨幅放大收益。数学上，这个策略在市场崩溃时完美奏效——问题在于等待将近二十年的崩溃，同时资本在实时中不断侵蚀。

大家不愿提及的机会成本

这引出了一个令人不舒服的现实：机会成本。每一美元在胡斯曼基金中等待预期的市场下跌，都失去了购买力和复利增长潜力。过去十二年中任何时间点投资的一美元，现在相较于标普500的回报，只剩下原始价值的一小部分。

用数学来说明：12.1%的年均落后，持续十年复利，最终会造成巨大的资本损失。对于那些期待击败基准的投资者来说，这段经历痛苦不堪。正如一项分析指出，他们实际上是在“用40美分卖美元”。

这就是无论多么聪明的头脑或多么复杂的对冲策略都无法完全解决的机会成本：提前布局的成本。无论基本假设多么合理——未来下行保护的理由依然具有理性——对已部署资本的投资者而言，重要的是今天的回报，而非明天的潜力。

从对冲陷阱中吸取教训

胡斯曼并非孤例。这个故事与Prem Watsa和费尔法克斯金融控股公司（FFH）类似，后者也是一位价值投资者，在2009年牛市期间也持有大量对冲。然而，Watsa在十年期间只经历了两次亏损，且在2016年特朗普当选后，减仓对冲，预期税改和监管放松会提振市场。那次减仓的时机很关键——让Watsa得以在市场上涨时捕获收益。

胡斯曼坚持其未完成的市场周期理论，没有做出类似调整。他的《每周市场评论》仍强调价值投资和市场周期观点，但市场并未配合他的时间表。

风险管理的核心问题

胡斯曼的案例提出了一个关键问题：风险管理中，多少对冲是保护，多少则变成自我挫败？风险管理至关重要——甚至比选股更重要。然而，过度保护，长时间以完美的方式执行，会将保险变成锚。

从胡斯曼战略增长基金的数据来看，可能存在一个临界点：当98%的多头仓位被空头仓位抵消时，你不再是一个具有下行保护的股票基金，而是一个几乎中性的组合，等待着方向性信念的关键时刻。那一刻如果到来，能赚到钱；如果没有，就会亏钱。

这对你的投资选择意味着什么

对于仍持有胡斯曼基金的投资者来说，决策变得比简单的耐心更复杂。耐心投资在你持有基本面良好、估值吸引的企业时有效。当你持有的工具专门设计为不参与市场涨幅，押注未来的成本会被下行规避所偿还时，这就值得怀疑。

胡斯曼的故事不是无能或缺乏智慧的故事。约翰·胡斯曼拥有复杂的期权数学、市场周期和价值原则的专业知识。更像是一个关于“正确但早了”的极限故事，以及早期信念在资本部署中带来的沉重代价。

对整个投资界而言，这个故事提供了宝贵的教训：保护不是免费的。每一美元用于对冲，都意味着放弃潜在的上涨空间以换取下行保护。这笔交易值得做——直到有一天不值得。关键在于，知道那一天是哪一天。