理解DTCC代币化的真正含义：美国股市基础设施的两种竞争愿景

当SEC在2025年12月11日授予DTCC一份“免行动函”授权其在区块链上对超过$99 万亿的托管证券进行代币化时，行业为之欢欣鼓舞。但在头条背后隐藏着一个关键的洞察，即在此背景下“代币化的意义”实际上意味着什么。这一区别不仅仅是技术层面——它揭示了关于证券在数字时代应如何拥有、交易和持有的两种根本不同的理念。

SEC明确批准DTCC对“证券权益”进行代币化，而非股票本身。理解这一差异对于把握“代币化的真正意义”至关重要：它不是关于彻底革新所有权，而是关于让现有系统变得更加透明和高效。

事情的根源：我们是如何走到这一步的

要理解2026年“代币化的意义”意味着什么，首先必须审视现行体系为何存在。在1973年前，股票交易相对简单——买卖双方实物交换并背书凭证，然后邮寄给过户代理进行登记。当时每日交易量保持在可控范围内，这一流程运行良好。

然而危机随之而来。到1960年代末，美国股票的日交易量从300万-400万股激增至超过1000万股。系统承受不住压力而崩溃。券商后台堆满了等待处理的数百万证券凭证，且频繁发生盗窃、伪造和操作失误的损失。华尔街称之为“纸质危机”。

解决方案是成立于1973年的存托信托公司(DTC)。其核心机制：集中存放实体凭证，维护数字交易记录，而非移动纸质凭证。为实现这一目标，DTC创建了一个名为Cede & Co.的代理组织，将几乎所有上市股票都登记在其名下。到1998年，官方数据显示，Cede & Co.持有83%的美国上市股票的法律所有权。

这对投资者意味着什么？当你在券商账户中看到“100股苹果”时，苹果的官方股东名册上登记的并非你本人，而是Cede & Co.。实际上，你拥有的是一种合同权益，称为“证券权益”——一种通过多层中介索取经济利益的权利。这一链条从你到你的券商、到清算券商，再到DTCC，形成一条链路。这不是直接的所有权，而是嵌套的合同权益。

两条路径：代币化的“意义”开始分歧

理解“代币化的意义”所代表的内容，必须认识到两条完全不同的架构路径已经出现。

路径一：DTCC的渐进式升级

DTCC的代币化方案在保留这套已有50余年的基础设施的同时，使其变得更快、更透明。根据SEC的文件，DTCC的“证券权益代币”将：

• 仅在DTCC批准的区块链上流通
• 表示对基础资产的合同索取权，而非直接所有权
• 股份登记仍由Cede & Co.保持(不变)
• 仅对少数直接连接到DTCC的机构开放(普通散户投资者无法直接参与)

效率提升是真实的。DTCC列举了几个具体的好处：

抵押品流动性：传统上，证券在账户间转移需要等待结算期，资金被锁定。代币化实现几乎瞬时的权益转移，释放被冻结的资金。

简化对账：目前，DTCC、清算券商和零售券商各自维护独立账本，每日都需对账。链上记录作为一个共享的、不可篡改的“唯一真相”。

未来创新路径：DTCC提及未来可能的功能，比如用稳定币支付股息或结算价值整合，尽管这些还需额外的监管批准。

关键是，DTCC明确表示这些代币不会进入DeFi生态系统，不会绕过现有参与者，也不会改变发行人股东名册。这不是颠覆——而是优化。它们保护的核心优势是多边净额结算：在NSCC每日净额交易达数万亿后，只有数百亿需要实际结算。这种效率只在中心化架构下才能实现。

路径二：直接所有权革命

在DTCC谨慎升级的同时，另一种愿景开始浮现。2025年9月3日，Galaxy Digital成为首家在纳斯达克上市的公司，在主要公共区块链(Solana)上对SEC注册的股权进行代币化。关键区别在于：这些代币代表的是真实股份，而非股份的索取权。

当Galaxy的代币在链上转移时，超级状态(（SEC注册的转让代理）)实时更新Galaxy的官方股东名册。代币持有人直接出现在公司名册上。完全绕过Cede & Co.。这是真正的直接所有权——实际的财产权，而非合同权益。

Securitize在2025年12月扩展了这一概念，宣布推出“完全链上合规交易”的代币化股票服务，计划于2026年第一季度上线。不同于使用衍生结构或SPV的合成代币股票，Securitize的代币是“真实、受监管的股票：在链上发行，直接记录在发行人股东名册上”。它们还支持在市场交易时间内锚定于NBBO(（全国最佳价格）)，并在休市期间使用自动做市商(（AMMs）)进行定价。理论上，这实现了全天候交易。

这一路径将区块链视为一种原生的证券层，而非对现有系统的补充。

代币化的“意义”揭示：哲学分歧

这不是一场关于技术的辩论，而是关于两种制度逻辑的较量——关于“代币化的意义”应实现什么。

DTCC的逻辑：渐进改进，承认现有体系的真实优势——多边净额结算效率、中心对手方风险缓释以及成熟的监管框架。区块链让这个体系运行得更快、更透明。中介依然存在，但采用不同的会计方式。效率是首要目标。

直接所有权的逻辑：结构性变革质疑中介是否必要。如果区块链能提供不可篡改的所有权记录，为什么还需要嵌套中介？如果投资者可以自我保管，为什么要将所有权交给Cede & Co.？优先考虑自主权。

两条路径都存在真实的权衡：

直接持有的优势：自我保管、点对点转移、DeFi的组合性、投资者自主。

直接持有的成本：流动性分散、净额结算效率的丧失(（意味着更高的资本要求）)，以及操作风险转移。投资者现在要承担私钥管理和钱包被盗的风险——这些风险以前由中介承担。

间接持有的优势：集中规模经济、成熟的合规框架、机构的熟悉感。

间接持有的成本：权益行使的中介化(（投票、股东提案、发行人沟通都通过中介）)，以及与实际股份所有权的永久隔离。

市场动态：中介机构必须如何调整

SEC在2025年12月11日的声明表明对两条路径都持开放态度。委员Hester Peirce明确表示：“DTCC的代币化股权模型具有潜力，但其他市场参与者也在探索不同路径……一些发行人已将自己的证券代币化，使直接投资者持有和交易变得更容易，而不是通过中介。”

监管者传递的信息是：这不是非此即彼。市场来决定。这为金融机构提出了紧迫的战略问题：

对于清算券商和托管机构：DTCC的代币化提供了先发优势，但这项服务最终可能会变成商品化。你是否提供差异化价值，还是变成标准化的中转渠道？

对于零售券商：在DTCC模式下，你的角色将得到巩固——散户投资者仍然需要券商。直接持有模型削弱了这一护城河。你的未来在于高价值服务：合规咨询、税务规划、投资组合管理——智能合约无法取代的功能。

对于过户代理：传统的后台职能正在发生重塑。过去，过户代理负责股东名册的登记入口，在直接持有模型中，他们实际上掌控了股东名册。Superstate和Securitize持有SEC的转让代理许可证，正是因为名册控制等于系统控制。

对于资产管理公司：评估你的商业模式在多大程度上依赖结算周期假设。如果代币化股份成为链上借贷的抵押品，传统的保证金融资将发生变革。如果AMM套利消除了T+1结算的优势，交易模型的假设也会发生变化。

未来的融合：两条曲线在不同时间线上发展

金融基础设施的变革进程缓慢。1970年代的纸质危机导致了间接持有，但花费了超过二十年的时间才巩固。SWIFT也成立于1973年，旨在革新跨境支付，到2026年仍在重组中。

最初，两条路径在各自领域发展。DTCC的机构级服务首先渗透批发市场——抵押品管理、证券借贷、ETF运营。直接持有则处于边缘：加密原生用户、小型发行人、特定司法管辖区的监管沙箱。

长期来看，融合成为可能。当代币化股票的流通达到一定规模，且直接持有的监管框架逐步成熟，投资者或许首次拥有真正的选择：在DTCC体系内接受结算效率，或退出到链上自我保管，重新掌控资产。

“代币化的意义”最终所代表的，就是这种前所未有的选择。自1973年以来，购买股票后，自动进入间接持有体系。Cede & Co.成为法定持有人。你成为链条尽头的受益人。这不是选择——而是唯一的路径。

Cede & Co.仍然持有绝大多数美国上市股票。这一比例可能会逐渐放宽，或持续数十年。但经过50年，另一套基础设施终于建立起来。市场——这是几代人以来首次——将决定哪条路径服务于何种目的。