从Keytruda的现金奶牛到管线的强大动力：默克如何应对2028年的专利悬崖

默克面临关键转折点，其畅销的PD-L1抑制剂Keytruda预计将在2028年到期，标志着专利保护的即将失效(LOE)。Keytruda占公司制药收入的比重超过50——在2025年前九个月实现了233亿美元的收入，同比增长8%，表现稳健。即将到来的LOE既是巨大挑战，也是转型的催化剂。

为什么2028年Keytruda的LOE比你想象的更重要

风险空前。单一药物占据超过一半的制药销售额，形成固有的集中风险。一旦Keytruda在2028年失去专利保护，价格更低的仿制药将涌入市场，侵蚀支撑默克近期增长轨迹的收入来源。然而，MRK的领导层并未措手不及。公司一直在战略性重塑其产品组合，以缓冲Keytruda LOE带来的影响。

默克的三重攻势：新药、巨额收购和扩展的管线

新商业明星

默克已部署新火力，以抵消未来Keytruda收入的下降。公司推出的21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive和肺动脉高压(PAH)药物Winrevair在市场上逐渐站稳脚跟。最近，FDA于2025年6月批准了RSV抗体Enflonsia (clesrovimab)，欧盟监管审查也在进行中。这些新药的推出显示默克有能力将创新商业化，超越肿瘤领域。

管线爆炸：自2021年以来扩展3倍

MRK的三期临床管线自2021年以来几乎增长了三倍，得益于内部研发动力和战略性并购。公司计划在未来几年推出约20种新疫苗和药物，其中许多具有大片潜力。晚期候选药包括：口服PCSK9抑制剂enlicitide decanoate/MK-0616用于降胆固醇(，溃疡性结肠炎的tulisokibart )TL1A抑制剂，和用于原发性血小板增多症和骨髓纤维化的bomedemstat/MK-3543(。此外，默克与第一三共合作开发三种DXd抗体药物偶联物，用于多种癌症类型。一个固定剂量的HIV联合用药)doravirine和islatravir(，预计在2026年4月获得FDA批准。

收购热潮：填补管线空白

认识到仅靠内部创新不足以应对Keytruda的LOE，默克已投入数十亿美元进行战略收购。公司最近同意以92亿美元收购Cidara Therapeutics，将其季节性流感预防候选药CD388纳入旗下。2025年初，MRK完成了对Verona Pharma的十亿美元收购，获得了Ohtuvayre，一款一类新型的COPD维持治疗药物。默克还与中国的汉枣药业、LaNova Medicines和恒瑞医药等多家生物科技公司签署了数十亿美元的合作协议，以实现多治疗领域的多元布局。

估值策略：在管线不确定性中MRK股价低于历史水平

从基本面来看，默克的股票展现出一种有趣的不对称性。今年迄今，股价下跌0.4%，而整个制药行业上涨13.6%，表现明显落后，形成估值折让。

以11.22倍的未来市盈率（P/E）低于行业平均的16.59倍和自身五年平均的12.51倍，MRK的估值具有吸引力。市场普遍预期2025年每股盈利略微上调，从8.94美元升至8.98美元，但2026年的预期则从9.46美元降至8.81美元，反映出对Keytruda LOE过渡期的担忧仍在持续。

结论：管线密度能否战胜Keytruda的LOE？

默克从依赖Keytruda的公司转变为多元化的制药创新者已在进行中，但最终的考验在于执行力。公司积极扩展管线，加上有针对性的并购，显示出信心——相信新一代大片药物能填补2028年LOE带来的收入缺口。然而，市场的谨慎态度——表现为低于平均水平的估值倍数——表明投资者仍在等待，直到这些管线候选药物证明其商业价值。

未来三年，将决定默克的产品多元化战略是否真正缓解了Keytruda LOE的风险，还是仅仅延迟了收入下行的不可避免时期。