Wintermute警告：山寨季已死，市场流动性正全面回归比特币与以太坊

全球顶尖的加密做市商 Wintermute 在其最新的市场报告中发出明确警告：市场期待的山寨币普涨行情（即“山寨季”）已经结束。报告指出，年末市场流动性稀薄，散户投资者正从山寨币中撤离，并将资金轮动回比特币和以太坊等核心资产。同时，巨量的代币解锁持续压制市场风险偏好，导致山寨币陷入“上涨无望”的困境。尽管传统金融机构仍在入场提供中期支撑，但市场共识正在形成——比特币必须率先恢复强势，风险偏好才有可能向小市值代币扩散。这一结构性转变，可能标志着加密市场从散户投机主导，正式进入机构资金配置主导的新范式。

市场警报拉响：Wintermute 为何断言“山寨季”终结？

当加密市场在年末的清淡交投中陷入横盘整理时，来自顶级做市商 Wintermute 的一份报告，为期待“圣诞行情”的投资者泼了一盆冷水。报告的核心结论直接而冷酷：市场所期盼的、在比特币强势后出现的广泛山寨币牛市（即“山寨季”）已经夭折。这一判断并非基于短期的价格波动，而是源于对市场深层资金流向和参与者行为的敏锐洞察。

根据 Wintermute 的内部资金流数据，一个显著的趋势正在发生：聚合的买压正在回归比特币和以太坊等主要资产。更值得关注的是，零售交易者正在从各类山寨币中撤出，并将资金重新配置到比特币和以太坊中。这种轮动行为与一个日益增长的市场共识相吻合，即在新一轮周期中，比特币必须首先引领市场上涨，然后风险偏好才有可能安全地沿着市值曲线向下传递。然而，当前的市场环境是，流动性持续稀薄，许多自营交易台在年底前缩减业务规模，导致市场走势震荡且缺乏方向。

市场的疲软数据支撑了这一判断。在过去24小时内，更广泛的加密市场延续跌势，比特币下跌1.12%至87，000美元下方，以太坊下跌1.5%至3，000美元附近。一些山寨币板块跌幅尤为惨重，例如 NFT 板块领跌超9%。这一切都表明，短期风险偏好的匮乏主导了交易活动。永续合约的未平仓头寸一夜之间大幅减少（比特币减少30亿美元，以太坊减少20亿美元），尽管杠杆率下降，但市场因此对剧烈波动更加敏感。

当前加密市场关键压力指标

• 资金流向： 散户资金正从山寨币轮动至比特币与以太坊。
• 市场情绪： 短期风险偏好极度薄弱，NFT等板块单日跌幅超9%。
• 杠杆水平： 比特币与以太坊永续合约未平仓头寸一夜锐减50亿美元，市场流动性下降。
• 宏观压力： 代币解锁计划带来持续的供应端压力，压制价格反弹。

双重绞杀：流动性枯竭与代币解锁如何扼杀山寨币

山寨币陷入困境，并非单一因素所致，而是面临来自市场和项目方的双重绞杀。第一重压力来自宏观市场环境。随着年底临近，全球市场的流动性普遍收紧，加密货币市场也不例外。交易平台和做市商的“自由裁量交易台”正在缩减业务规模，导致市场深度变差，任何方向的价格变动都因缺乏足够的买卖盘而变得突兀和剧烈。Wintermute 指出，尽管下行波动依然剧烈，但由于杠杆被迅速出清，资本撤退至最具流动性的资产（即比特币和以太坊），这些波动正变得越来越“自限”。

在这场流动性迁徙中，比特币和以太坊扮演了“主要风险吸收器”的角色，而更广泛的市场则在供应压力和有限的风险偏好下挣扎。整个抛售过程中，主要币种的资金费率与基差（期货与现货价差）保持相对压缩状态，这表明市场并未出现极端的恐慌性抛售，而是一种冷静的、结构性撤离。与此同时，期权市场继续为各种可能的结果定价，隐含波动率维持在高位，凸显了市场对后市方向的不确定性。

第二重，也是更具持续性的压力，来自于项目方巨量的代币解锁。2025年末至2026年初，是众多加密项目代币锁定期结束的高峰时段。大量此前被锁定的代币涌入流通市场，形成了持续的卖压。对于一个本就脆弱、缺乏新资金流入的市场而言，这种源源不断的供应增量是灾难性的。它无情地压制了任何试图反弹的势头，因为每一次价格上涨都会吸引解锁的代币持有者抛售套现。这种供需关系的根本性失衡，使得许多山寨币陷入了“下跌容易上涨难”的恶性循环，彻底浇灭了市场对“山寨季”的期待。

结构之变：从散户狂欢到机构配置的市场新范式

Wintermute 的警告和当前市场的疲软表现，实际上揭示了一个更深层次、正在发生的结构性转变：加密市场的主导权正在从散户投机者手中，转移到机构投资者手中。IOSG 创始合伙人 Jocy 近期指出，2025 年是加密市场机构化进程加速的一年，表面上市场表现不佳，但实际上发生了“最大规模的供应换手、最强的机构配置意愿”。散户正在退出，而机构则在持续建仓。

这一范式转移解释了为何“山寨季”的逻辑可能失效。过去的山寨币牛市，很大程度上由散户高涨的风险偏好和“热钱”快速流动所驱动。然而，当前及未来进场的机构资金，其行为模式与散户有本质不同。机构资金，无论是通过 ETF、企业财务配置还是国家战略储备，其首要特点是风险厌恶和追求合规清晰度。它们天然倾向于流动性最好、市值最大、监管不确定性相对最低的资产——即比特币，其次是以太坊。

CoinEx Research 首席分析师 Jeff Ko 的预测与 Wintermute 的观察不谋而合。他预计 2026 年市场流动性将高度集中在比特币和以太坊等蓝筹加密资产中，绝大多数山寨币将被抛在后面，传统意义上的“山寨季”难以出现。这并非看衰创新，而是指出一个现实：在新周期里，资本将更加挑剔，只会流向那些具备坚实基本面、清晰商业模式和强大机构背书的项目。没有实质价值支撑、仅靠叙事驱动的山寨币，将很难再获得流动性的普遍惠及。

因此，当前的市况或许不应被简单理解为“牛市顶部”，而更应被视为 “机构建仓期” 。机构投资者在相对“高位”持续买入，看重的不是短期价格，而是长期的资产配置周期和价值存储逻辑。这种买入是缓慢而持续的，它不会制造散户驱动的那种爆发性普涨行情，但会为市场构筑一个更加坚实和持久的底部。

展望2026：比特币主导下的新格局与有限机遇

面对“山寨季已死”的宣告，投资者不禁要问：2026 年的市场机会在哪里？综合多家顶级机构的展望，答案依然清晰：核心机遇仍将围绕比特币展开，而山寨币的机会将从“普涨”变为“精选”。

多家机构对比特币在 2026 年的表现持建设性看好态度。VanEck 的 David Schassler 指出，比特币年内表现落后纳斯达克 100 指数约 50%，这种脱节使其有望在 2026 年成为表现最佳的资产。K33 Research 同样预测比特币将跑赢股票指数和黄金，原因在于监管胜利带来的利好（如《Clarity 法案》通过）以及鸽派美联储政策可能创造的“充裕”流动性环境。Galaxy Research 则给出了一个宽幅预测区间，认为到 2026 年底，比特币达到 5 万美元或 25 万美元的概率相近，这反映了市场在高度不确定性中蕴藏的巨大潜力。

在比特币主导力不断攀升的背景下，山寨币并非毫无机会，但其获取回报的逻辑将发生根本性变化。普涨行情难以再现，机会将高度集中于两个方向：一是与主流机构叙事深度绑定的蓝筹生态核心资产，例如那些在稳定币、现实世界资产代币化、企业级区块链等趋势中扮演关键角色的项目代币。二是真正能够展示可验证收入和可持续商业模式的协议。正如 Galaxy 报告所预测的，2026 年应用层收入与网络层收入的比例将翻倍，“胖应用理论”将继续领先。这意味着，能够捕获真实经济价值、而不仅仅是炒作预期的应用协议，其代币将脱颖而出。

对于投资者而言，当下的策略需要做出重大调整。盲目追逐小市值、高波动性的山寨币可能面临巨大风险。更明智的做法是：将投资组合的核心仓位（例如 70% 以上）配置于比特币和以太坊，以捕捉机构化带来的主流上涨红利。同时，只用一小部分资金，以“风险投资”的心态，深入研究并选择性布局那些处于关键趋势赛道、具备强劲基本面的个别山寨项目。市场的游戏规则已经改变，只有适应从“博傻游戏”到“价值发现”的范式转移，才能在下一个加密周期中存活并胜出。