加密貨幣市場以其極大的波動性著稱，但也有一個行業，其中加密貨幣的發行旨在複製現有貨幣的價格。這類資產被稱為穩定幣。

穩定幣是區塊鏈上現有貨幣的合成副本。它們可以以1:1的比例兌換並轉換為其關聯的貨幣，並且可以在去中心化金融（DeFi）中使用。整體上，最常用的穩定幣是與美元掛鉤的穩定幣，例如USDC和USDT。

問題在於，USDC和USDT是由私人公司發行的，分別是Circle和Tether。而這些公司利用其私人身份為所欲為：

• 它們可以凍結任何地址上的穩定幣。
• 他們的儲備並不完全具有流動性。這些公司將大部分現金轉換為短期債券。在銀行擠兌的情況下，用戶無法立即贖回其貨幣。

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發行穩定幣的公司普遍面臨著與銀行系統類似的問題。因此，開發者希望避免重新創建可信的第三方，並開始創建鏈上穩定幣發行平臺。

鏈上穩定幣發行平臺的主要特點是，它們僅使用加密資產來保證其價值。與用現金或國債保證與美元掛鉤的代幣不同，它們的價值由比特幣（BTC）或以太坊（ETH）來保證。

問題在於，我們必須為擁有創建穩定幣的權利支付利息。我們借用了不屬於我們的資產，因此我們必須為我們的風險承擔支付利率。

利率是一個常被忽視的特性，但它卻是區分穩定幣的重要因素，同時也是鏈上穩定幣發行平臺及整個金融體系中不可或缺的部分。

現實世界貨幣的利率取決於發行該貨幣的國家的貨幣政策。例如，美國聯邦儲備系統（Federal Reserve）定義了美元的利率。

利率量化了資產隨著時間變化的價值差異，但我們不能簡單地將利率直接複製到區塊鏈上，因為區塊鏈只能處理鏈上的數據；而去中心化金融（DeFi）有其獨特的市場動態： 每個穩定幣發行平臺都有自己的解決方案來定義利率（鏈上治理、算法、博弈論等）以適應鏈上環境。 一個穩定幣如果不遵循市場的平均利率，將會面臨負面後果。

我們可以預見未來穩定幣的利率會如何變化。

最終，我們希望讀者能夠對這一話題有清晰的理解，並能更好地理解穩定幣設計中的細微差別，從而在選擇穩定幣協議時做出更加明智的決策。

治理驅動的利率

在該模型中，協議的治理通過定義各種參數來決定穩定幣的運作方式：

• 作為抵押物的啟用資產
• 貸款與價值比率（LTV）
• 清算閾值（LT）
• 當然，還有利率

這些參數通過治理提案進行修改，並由代幣持有者投票決定。

從某種角度來看，我們可以將該協議視為一箇中央銀行，而其代幣持有者則是該“中央銀行”的治理者。以下是一些例子：

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

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來源） 在 MakerDAO/SKY 中，持有 MKR 代幣的人擁有投票權，決定 DAI/USDS 的利率。在 Spark 之前，利率取決於所使用的抵押品和借款能力（例如，A = 較低的借款能力但較低的費用，C = 較高的借款能力但較高的費用）。治理需要為每種情況選擇一個利率。而自 Spark 以來，無論抵押品是什麼，無論你想借多少，利率都是相同的（目前為 12.78%/年）。

Aave (GHO)

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在實踐中， Aave 的 GHO 以與 MakerDAO/Sky 相同的方式在全球範圍內運作。治理決定了鑄幣 GHO時適用的利率（目前為9.42%/年 ）。

與 MakerDAO/SKY 的一個區別是：利率可以根據用戶持有的 stkAAVE（質押的 AAVE 代幣）數量進行調整。

目前，1 stkAAVE = 100 個折扣後的 GHO（6.59%/年）。但這個系統即將隨著 Umbrella 和 AAVEnomics 更新發生變化。

TL;DR:

• Umbrella 是重新質押，AAVEnomics 是費用切換
• Umbrella：Aave 安全模塊將被完全重建。AAVE 代幣將不再用於安全模塊來覆蓋壞賬，而是將用於 Aave 平臺中未借貸的存入資產（如 stkGHO、stkETH、stkUSDC 等）。
• AAVEnomics：stkAAVE 將不再折扣 GHO 借款利率，而是生成 anti-GHO。anti-GHO 可以轉換為 stkGHO 並賺取相關獎勵，或者用於償還 GHO 債務（另一種形式的折扣）。

逆向金融（DOLA）

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與之前的例子一樣，治理決定了借貸的利率。然而，支付利息的方式卻大不相同。

借款人不是支付利息來借入穩定幣，而是支付借款的權利。

這一原則類似於遊樂場的代幣：你不擁有機器，但可以在一定時間內使用它。

在 Inverse Finance 中，遊樂場代幣是 DBR（“DOLA 借款權”），它是一個 ERC-20 代幣。

每個 DBR 代幣允許持有者最多借出 1 DOLA，借期最長為一年。借期可以縮短，以便借入更多的 DOLA，例如 12 DOLA 可借 1 個月。

目前，1 DBR = 0.14 美元，因此借入 DOLA 的利率為 14%/年。

因此，用戶必須擁有 DBR 代幣才能鑄造 DOLA 穩定幣。當 DOLA 被鑄造時，DBR 餘額會隨著時間的推移而減少，因為用戶在“消耗”借款權。

問題是，用戶的 DBR 餘額可能為負數。如果發生這種情況，另一個用戶可以以高於市場的價格充值餘額，且充值的金額將添加到債務中。如果債務與抵押品相比過高，則用戶將被清算。

我們對治理的看法

治理是迄今為止定義穩定幣利率最久經考驗的模型。但如果我們使用這種模式，就面臨著去中心化與利率可控性之間的兩難：

• 真正去中心化的治理意味著治理過程緩慢，因此因此利率管理效率較低。
• 最佳的利率管理的治理模型必須繞過其自身的流程，從而帶來中心化的風險。

算法驅動的利率

在 DeFi 中，我們可以通過兩種方式創建新的鏈上數據：

1. 使用預言機（鏈上治理本身就是一個預言機）。
2. 使用算法。

考慮到預言機可能帶來過大的中心化風險，我們仍然可以依賴算法來解決這一問題。

好消息是：已經有一些算法運作良好。比如，Uniswap 的 x * y = k 是一個算法，Curve 的 Stableswap 也是一個算法，並且它們已經運行了好幾年。

Curve (crvUSD)

如果我們可以建立一個可靠的算法來確定資產價格，那麼我們也可以建立一個可靠的算法來確定穩定幣的利率，這就是 crvUSD 的意義所在。

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對於 crvUSD，利率取決於“PegKeepers”，即旨在將 crvUSD 的價格保持在 1 美元左右的智能合約：

當 crvUSD > 1美元 時，PegKeeper 可以在沒有抵押的情況下鑄造新的 crvUSD 並將其存入 Curve 流動性池中，以增加市場上 crvUSD 的供應，從而降低價格。

當 crvUSD < 1 美元時，PegKeeper 將開始從 Curve 流動性池中提取之前鑄造的 crvUSD， 並將其銷燬，以減少供應量，從而提高價格。

我們有 4 個 PegKeeper，每個 PegKeeper 分配給一個 Curve 流動性池：USDC、USDT、USDP 和 TUSD。

利率計算方式如下：

（來源）

簡而言之，當出現以下情況時，利率趨向於 0：

• crvUSD> 1美元
• PegKeepers 持有大量 crvUSD

當出現以下情況時，利率會飆升：

• CRV USD < 1 美元
• PegKeepers 持有零個 crvUSD

蒙特卡洛 GHO（LFGHO 黑客馬拉松）

（來源）

Monte Carlo GHO 是 LFGHO 黑客馬拉松期間開展的一個項目。雖然尚未投入生產，但仍然值得研究。

簡而言之，GHO 利率是通過 PID 控制器設定的。 DeFi 生態系統已經使用 PID 控制器來實現自動價格波動，這些控制器被 RAI 代幣（以及最近的 HAI 代幣）使用。現在的目標是將 PID 控制器應用於利率管理。

為了說明什麼是PID控制器，我們以汽車的巡航控制（它也是一個PID控制器）為例。巡航控制系統監控兩個值：

• 車輛當前的速度
• 駕駛員設定的目標速度

當目標速度高於當前速度時，控制器會自動調整油門加速，以達到目標速度。如果目標速度低於當前速度，控制器則會自動剎車減速。

PID 控制器在我們生活中管理許多系統：汽車、供暖系統、自動駕駛儀……現在它們也進入了 DeFi。通過適當的設置，PID 控制器可以自動化利率管理，並且如果協議有治理機制，它還可以釋放治理的帶寬。

我們對算法的看法

算法是設定利率的一個相關方法。通過合適的參數設置，我們可以實現無信任、自動化和適應性的管理。

但即使我們消除了信任風險，仍然會帶來技術風險。算法可能被利用來竊取其他用戶的資金，而錯誤的參數設置也會對協議造成損害。

完美的算法並不存在（實際上，完美的算法根本就不存在）。不過，算法仍然有其使用場景：

• 自動駕駛：讓算法在正常市場情況下運行，在混亂情況下切換到另一種運行模式。
• 更新：治理可以在必要時更新參數。我們仍然依賴第三方，但利率的演變更加獨立

博弈論（Liquity V2）

如果預言機、治理和算法不能被足夠信任來定義穩定幣的利率，我們還有博弈論。

因此，Liquity 是第一個完全依賴博弈論的穩定幣發行者，Liquity V2 將引入用戶設定的利率：

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像所有穩定幣發行者一樣，用戶存入抵押物以鑄造 BOLD 穩定幣。但 Liquity V2 引入了兩個主要的不同之處：

1. 用戶必須選擇發行 BOLD 所支付的利率。
2. 掛鉤保護系統看起來就像一顆“定時炸彈”，在所有發行 BOLD 的用戶之間循環。

當 BOLD 低於目標匯率時，利率最低的用戶持有著這顆“炸彈”，並且當某人贖回 BOLD 以取回抵押物時，炸彈會爆炸。

受影響的借款人會看到他們的抵押物和債務按相同的價值下降，這意味著沒有淨損失，但對 ETH 的暴露度減少。

這實際上是點對點的利率管理。用戶有動力遵循平均利率，因為他們不希望為借入穩定幣支付過多的利息，也不希望為了借款人的利益而支付過低的利息。

我們對博弈論的看法

博弈論可以被認為是一種有機算法：去信任、自動化、自適應管理，無需任何中介……前提是遊戲規則能夠鼓勵用戶以這種方式行事。

換句話說：博弈論是一把雙刃劍，因為遊戲規則可以是最好的朋友，也可以是最大的敵人。

通過一個平衡良好的博弈，像 Liquity V2 這樣的協議可以建立一個穩健的利率參考系統。 \
另一方面，一個不平衡的博弈可能會創造出比上述任何機制都糟糕的系統。

為了充分利用博弈論，協議必須儘可能簡潔。簡單的規則有助於維持健康的博弈環境，而複雜的規則則容易導致有毒的博弈環境。

利率是一種軟暴政

利率是一種軟暴政，因為穩定幣必須遵循平均市場利率才能蓬勃發展。

“軟”是因為穩定幣發行者可以選擇任何他們想要的利率，“暴政”是因為不遵循平均市場利會給穩定幣帶來負面後果。

我們已經看到了設定穩定幣利率的主要方式，未來可能還會有其他方式。儘管如此，無論我們創建什麼，都必須確保穩定幣的利率能夠適應市場的平均水平：

• 如果穩定幣的利率太高，協議需要找到願意支付溢價的用戶。
• 如果利率太低，用戶將進行套息交易，從而破壞匯率固定。

套息交易：一種操作，指的是在低利率資產上借款，然後將借來的資金放入另一種高利率資產中。目標是從利率差中獲利。

作為穩定幣發行者，利用低利率吸引用戶確實很誘人，但有一些例子可以說明這樣做的風險 👇

GHO 脫鉤

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

我們在 GHO 穩定幣推出時就看到了這一點：利率設定為 2%（無折扣），用戶大量出售 GHO 以獲得 sDAI，當時 sDAI 提供 5% 年收益率。

由於 GHO 被大量出售，其價值跌至 0.97 美元，為了恢復錨定，採取的主要措施之一是提高利率。

LUSD大規模贖回

Liquity V1 仍被認為是 DeFi 中最具韌性的穩定幣，但 V1 存在三個特性，阻礙了它的廣泛採用：

• 贖回機制依賴於抵押率，其中抵押不足的用戶最先被贖回
• 贖回費用會分配給 LQTY 質押者
• 借款有一次性費用，範圍為 0.5% 到 5%

當市場利率超過 5%/年時，用戶開始進行套息交易，導致了過度的賣壓。

為了保護匯率錨定，出現了大量贖回。如果剩餘的用戶如果不想被贖回，就必須大幅提高抵押率。

（來源）

如今，在鑄造 LUSD 時，我們需要 650% 的抵押率才能確保安全，許多用戶離開了 Liquity V1，尋求更好的資本效率。

Liquity V1 在低利率環境下表現良好，但 V2 設計成能夠在任何市場利率下正常運作。

結語 正如我們所看到的，利率只是一個參數，但關於它已經有很多討論。此外，我們一直停留在穩定幣的範疇，因為借貸其他代幣的利率遵循另一種邏輯，這需要另外的文章來探討。

在 DeFi 中，確定穩定幣利率的最佳方式尚未找到（假設它存在），但我們可以對未來的穩定幣利率管理提出一些想法：

   **   **  Liquity V2 作為一個預言機：這個協議旨在成為“DeFi 的事實參考利率”。如果成功，Liquity V2 可以作為其他協議設置利率的技術基礎（也就是說，用戶可以將利率管理交給代表，這已經在某種程度上提供了技術基礎）。

• Liquity V2 作為一個預言機：這個協議旨在成為“DeFi 的事實參考利率”。如果成功，Liquity V2 可以作為其他協議設置利率的技術基礎（也就是說，用戶可以將利率管理交給代表，這已經在某種程度上提供了技術基礎）。
• 供應加權利率：Chainlink 的價格喂價使用了成交量加權平均價格（VWAP），通過每個流動市場中資產交易的成交量來加權每個價格。我們可以從中獲得靈感，創建一個預言機，通過各個穩定幣發行商的流通供應量來加權每個利率。

我們剛剛研究了抵押債務頭寸（CDP）穩定幣發行者，但必須記住，還存在其他類型的穩定幣，例如像 f(x) Protocol 那樣的儲備支持型穩定幣，我們希望將來會有更的多實驗。

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