目錄
前言
執行摘要
基金代幣化：金融服務中的一個具有變革性的區塊鏈應用
如何通證基金為投資者和金融機構創造價值
未來12至18個月的行業參與機會和採納前景
新能力生態系統的藍圖
迫切需要採取行動

執行摘要

在生成式人工智能的浪潮中，近几个月來對分散式帳本技術（DLT）的關注似乎有所減弱。然而，在金融服務行業中，基於DLT的解決方案引起了越來越多的關注。通過一種名為基金代幣化的創新技術，DLT正在在資產管理領域找到新的應用，增強價值創造，提高透明度，簡化交易處理。當DLT與執行業務邏輯的智能合約相結合時

隨著DLT應用案例不斷擴大，銀行正在加快各個市場的效率改進，從跨境支付到固定收益。然而，我們稱之為資產管理中的第三次革命的基金代幣化，有潛力為金融機構和最終投資者創造數十億美元的價值。到2024年底，代幣化基金的管理資產（AUM）預計將超過20億美元，其中一家基金經理在短短幾個月內籌集了大量資金並收取高於平均水平的費用。這反映了投資者需求的增長趨勢，尤其是來自虛擬資產持有人（如加密貨幣基金會）。在未來的一段時間裡，我們預計這種需求將繼續上升，特別是隨著受監管的鏈上貨幣（如受監管的穩定幣）、代幣化存款和中央銀行數字貨幣（CBDC）項目的出現。
在本報告中，我們為行業專業人士提供了基金代幣化新興市場的概述，重點關注該技術在現實應用中的潛力、終端投資者和金融機構的激勵措施、其采用的潛在轉折點以及基金經理如何抓住這一機遇。
首先，基金代幣化是指使用基於區塊鏈的數字代幣來代表基金所有權，其功能類似於目前轉移基金份額所有權記錄的方法。代幣化的早期示例顯示，一些公司通過特殊目的車輛（SPV）管理房地產等資產。同樣，基金代幣化可以通過現有的單位信託或基金公司實現，這意味著資產管理人在此過程中不應該遇到重大阻力。
一旦推出，代幣化基金為投資者帶來了幾個優勢，包括全天候的二級轉讓和股份流動性，更低的投資門檻，以及在法規框架到位時的即時抵押。如果全球所有共同基金都被代幣化，我們估計共同基金投資者每年可獲得額外1000億美元的投資回報，而成熟投資者則可能通過利用盤中價值波動獲得高達4000億美元的回報。
對於像資產管理和財富管理公司這樣的金融機構，基金代幣化提供了開發新投資者群體、保護現有投資者和增強業務提供的機會。事實上，隨著監管的鏈上貨幣（如穩定幣、代幣化存款和中央銀行數字貨幣）變得更加普及，對代幣化基金的需求將顯著增加。我們估計虛擬資產持有者代表了約2900億美元的潛在代幣化基金需求，隨著傳統金融機構增加對鏈上貨幣的採用，可能會有更多的需求出現。此外，次級代幣化經紀和嵌入式投資將創造創新的基金分發機會。管理人員還可以利用智能合約來優化分發模型、定製基金組合並創建高度個性化的投資組合。

從交易所交易基金（ETF）的發展中汲取教訓，資產管理的“第二次革命”，代幣化基金的資產管理規模在短短七年內就可以達到全球共同基金和ETF的1%。這意味著到2030年，代幣化基金的資產管理規模可能超過6000億美元。如果監管機構允許現有共同基金和ETF轉換為代幣化基金，資產管理規模甚至可以達到數萬億美元。
我們相信，基金代幣化可能在未來12至18個月內達到臨界點，因為鏈上貨幣創新通過早期採用者（如虛擬資產持有者）使用穩定幣創造了一個正循環效應。隨後，隨著代幣化存款和中央銀行數字貨幣的引入，我們可能會見證快速擴張。在資產管理公司中，首先行動的公司可能會在市場上佔據重要的空缺，通過簡單的產品建立品牌認知度和規模經濟，從而獲得顯著的市場份額。相比之下，後來者可能需要在利基領域進行創新。

為了充分發揮基金代幣化的潛力，該行業必須首先建立穩固的基礎，包括明確的監管框架、全球運營標準和技術互操作性。在這個基礎上，金融機構將從六個核心能力中受益：戰略代幣化基金愿景、用例路線圖、鏈上合規性、區塊鏈技術和運營設置、跨鏈互操作管理能力，以及卓越中心來協調他們的努力。成功地執行這些構建塊將為長期有效的採用和競爭動態打開大門。

基金代幣化

金融服務中的轉型區塊鏈應用 隨著概念驗證成功，區塊鏈技術的採用對於已經走向數字化道路的金融機構越來越具吸引力。多方不可變數據的存儲能夠建立信任並顯著提高效率，有效地將公司與商業機會聯繫起來，為協作創新鋪平道路。通過代幣化的過程，可以在區塊鏈上創建真實資產的數字擁有權代表，使即時交付和支付（DVP）比以往更容易執行。
在各種市況中，代幣化的影響力日益增強 近年來，對代幣化的興趣逐漸增加，金融機構帶頭，監管機構支持生產級專案的啟動。隨著代幣化資產交易量的增加和資產類型的多樣化，我們看到代幣化金融的基礎正在鞏固。隨著鏈上貨幣的廣泛可用，這個領域可能會達到一個重要的轉折點（見圖1）。
基金 tokenization 不僅僅是少數資產管理者的創新嘗試，而是一個涵蓋眾多全球資產管理者的整個行業運動。富蘭克林坦普頓(Franklin Templeton)在 2021 年推出了美國首個基於區塊鏈的基金（富蘭克林 OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX），而黑石集團(BlackRock)在 2024 年推出了 BlackRockUSD 机构数字流动性基金(BUIDL)，在短短几個月內迅速達到了超過 5 億美元的市值。

基金代幣化的擴展性和影響
我們將基金代幣化視為一個兩步轉型過程。第一步涉及在區塊鏈上註冊基金股份，以實現即時所有權轉移。第二步是使用代幣化基金投資於其他代幣化資產，如代幣化債券。完成第一步將解鎖重要價值，為未來代幣化基金直接持有代幣化資產的情景鋪平道路。
Tokenization通常涉及使用特殊目的公司（SPV）持有基础资产（如房地产）并发行代表股份的代币。这类似于基金的当前结构和运作方式。例如，资产管理人使用单位信托来持有股票和债券等资产，转移代理来管理投资者记录。然而，与其他资产类型不同，基金代币化不需要使用SPV。二级转让可以通过授权参与者和市场制造商进行，他们设定价格，确保符合监管标准。这使得代币化基金更类似于交易所交易基金（ETFs）[参见图2]。

Tokenized Funds Can Compete with Exchange-Traded Funds (ETFs) 通證化基金有成為資產管理行業的第三個演變的潛力，此前已經在1940年的投資公司法案下建立的58萬億美元的共同基金行業和ETF引發的革命之後。
從投資者和管理者的角度來看，代幣化基金與ETF有許多相似之處。 兩者都提供高價格透明度，優越的流動性，以及相對於共同基金而言簡化的擔保管理等優勢。 （見圖3）

基金代幣化有三種主要方法，每種方法都有其獨特的優勢和挑戰。第一種方法是通過證券代幣發行（STO）創建數字孿生品，類似於主-從結構。這種方法實施迅速，但由於管理雙重運營而產生額外成本。第二種方法是開發本地代幣化基金工具。雖然執行相對簡單，但需要吸引新的投資者群體。最後一種方法是將現有基金轉換為代幣化基金。這種方法具有可擴展性，但需要小心處理以避免運營中斷。

通過一項名為基金代幣化的創新，分散式賬本技術的眾多優勢在資產管理領域找到了新的應用，增強了價值創造，提高了透明度，簡化了交易流程。

如何通證基金為投資者和金融機構創造價值

Tokenized funds提供了虛擬資產投資者訪問專業管理的產品的機會，這些產品投資於能夠產生穩定、長期回報的現實資產。與此同時，tokenized funds為傳統投資者提供了更快地獲取回報的優勢。財富和資產管理公司有望從與投資者的加強連繫、降低運營成本、提供全天候投資服務以及創造新商機中受益。

基金投資者可以從增值服務中受益
共同基金的托管資產約為58萬億美元，10年平均年回報率為7.1%。然而，目前的結算過程效率低下，T+2/3的結算周期導致資金被凍結，為最終投資者提供創新金融產品時帶來運營挑戰。
我們最初的估計表明，通過解決這些問題，基金代幣化可能為共同基金投資者帶來約17個基點的額外年度收益，大致相當於1000億美元。我們特別看到投資者有四個關鍵好處。首先，即時結算將釋放被鎖定資本的生產力，每年可能為投資者的投資組合增加約500億美元。其次，交易費用可能接近平均ETF費用的0.09%。我們估計，這將每年為投資者節省約330億美元，因為一些共同基金的認購和贖回可以通過二級市場進行管理。第三，代幣化的共同基金比ETF和類似基金更容易出借，產生約120億美元的利息收入。最後，代幣化的共同基金允許日內交易，使成熟投資者能夠捕捉基金日內淨資產價值（NAV）的波動，我們認為這可能每年創造800億至4000億美元的價值。

財富和資產管理公司的收入增長激勵措施
財富和資產管理公司有機會在五個關鍵活動領域將代幣化基金服務商業化。我們相信，個人和集體的積极參與將有助於提高銷售和收入獲利率。

以下，我們將更詳細討論五個商機中的每一個。

#1：滿足2900億美元的現有鏈上投資需求

在全球價值約2.5萬億美元的加密貨幣市場中，我們估計對代幣化基金投資有著2900億美元的需求。（見圖6）該領域包括穩定幣持有者、代幣化現實世界資產（RWA）和去中心化金融（DeFi）協議，並且正快速增長。去中心化金融協議（不包括穩定幣）的規模更大，市值約為1200億美元，過去兩年的平均年增長率為56%。代幣化現實世界資產（RWA）市場價值約為120億美元，過去兩年的增長率為85%。

作為鏈上集體投資工具，代幣化基金可以有效滿足投資需求，填補當前鏈上產品的空白，主要基於DeFi協議。通過利用資產管理者過去幾十年來管理數萬億資產所使用的成熟投資策略，這些基金提供更強大的投資選擇。此外，它們提供對現實世界投資機會的訪問，使投資組合能夠在市場變動情況下實現更好的分散化（見圖7）。

#2：在監管鏈上貨幣崛起中保護現有投資者基礎

傳統金融資本正在通過開發受監管的鏈上貨幣迅速轉移到區塊鏈上，包括受監管的穩定幣、代幣化存款和由監管機構和金融機構驅動的中央銀行數字貨幣 （CBDC）。（見圖8）鏈上貨幣與非實物貨幣在兩個重要方面不同——可程式設計性和代幣化資產的原子結算。可程式設計性將使開發可程式設計貨幣和特定目的貨幣成為可能，允許使用者通過可程式設計邏輯指定跨金融機構和司法管轄區的貨幣使用。代幣化資產的原子結算將實現真正的同時交付與支付（DvP），這意味著鏈上資產可以與鏈上貨幣同步交換。隨著受監管的鏈上貨幣逐漸被採用，凈資金流入將受到連鎖反應的影響。如果只有10%的可投資資金在鏈上，對代幣化資金的需求也將達到數十億美元。

#3：通過即時24/7和分散轉移來增強基金分配

一旦共同基金被代幣化，投資者將能夠將其共同基金份額轉讓給其他投資者。 BlackRock的BUIDL和Franklin Templeton的FOBXX已經在其管理的分銷渠道內實現了次級轉讓。 如果代幣化共同基金的次級市場發展與ETF類似，北美ETF相對於資產管理的周轉率（340%）可能導致每年約200萬億美元的周轉。 （見圖9）即使市場只實現了其潛力的10%，也可以預見到財富管理公司將能夠處理約2萬億美元的交易周轉。

代幣化基金還可以利用分散化和即時24/7執行，實現創新基金分配方法（或投資方法），從而顯著降低投資門檻。例如，微型投資是金融科技公司的快速增長領域。（見圖10）為了跟上趨勢，財富管理公司可以使用代幣化基金來增強其產品。如果財富管理公司能夠改善客戶體驗，他們有潛力吸引年輕投資者，並幫助他們早期形成投資習慣。

#4：通過智能合約提供超個性化投資組合管理

超個人化的投資組合可以顯著提高客戶體驗和保留率。雖然大眾市場的個人化程度有限，但它越來越被視為高凈值投資者的必備選擇。在智慧合約和代幣化資金的説明下，可以為所有投資者提供個人化服務。例如，投資者可以實時跟蹤其代幣化基金的披露持有量，並使用再平衡智慧合約定期執行多頭或空頭頭寸，以獲得最佳風險敞口。同時，對於金融機構來說，個人化服務可以解鎖一系列收入來源，為更好地滿足投資者需求奠定基礎。（見圖11）

#5：通過更高效的風險管理提高資產效用和釋放流動性

管理貸款以互惠基金作為擔保的金融產品在多個市場上已經成熟，尤其是在高利率環境下。然而，由於操作複雜性和3-5天的擔保過程，基金支持的貸款變得相對複雜。通過代幣化基金，這個過程可以簡化，將擔保時間縮短到不到一天。此外，貸款條款可以預先編程，使貸方能夠減少信用風險，提供更加量身定制的融資利率。在未來的12到18個月內，我們將達到一個重要的轉折點，財富和資產管理者必須迅速行動以把握機遇。早期的參與者已經取得了一些成功，建立監管指南、全球標準和技術支持將是構建一個無摩擦、全球互聯的行業的關鍵。採用和更積極的行業。

未來12至18個月的參與機會

在區塊鏈貨幣和資產迅速發展的監管框架背景下，金融服務業正處於關鍵時刻。代幣化基金的增長帶動效應表明有著巨大的潛力，並通過不同的採用途徑推動發展。此外，整個代幣化金融生態系統正在快速發展，有效的協調可以降低採用成本。在接下來的12到18個月內，我們預計，隨著監管的鏈上貨幣（如監管穩定幣、代幣化存款和央行數字貨幣（CBDC））逐漸在重要的國際金融中心建立起來，某些市場上的勢頭將加速。例如，在香港，正在進行多個監管倡議，包括穩定幣沙盒、e-HKD+項目和Ensemble項目。與此同時，新加坡、日本、台灣、英國和中東等市場的發展也在進展中，將金融的未來帶得更近。 （見圖12）

加密基金的增長動能已經被觸發

我们估计，虚拟资产持有者对代币化基金的当前投资需求约为2900亿美元。随着传统金融机构（TradFi）对链上货币的采用增加，将带来数万亿美元的额外需求。稳定币的不断采用和虚拟资产持有者（如加密基金会）的增加需求将在短期内推动飞轮效应。（参见图13）

具有與ETF相似的特性，代幣化基金可能引領全球投資的下一場革命。自1993年第一只ETF推出以來，交易所交易基金(ETF)在七年內已達到總管理資產(AUM)的約1%。具有與ETF相當的特性，代幣化基金到2030年也可能達到總AUM的1%，這將意味著超過6000億美元的AUM。如果為現有共同基金和ETF提供清晰且低摩擦的轉換途徑(即代幣化)，代幣化基金的規模甚至可能更大。我們看到兩個潛在的增長途徑。首先，管理人員可以推出新工具，以接觸新的投資者群體。與此同時，監管機構和私營部門參與者可以探索升級現有工具的途徑。(見圖14)

代幣化基金的成功發展將依賴於生態系統的協調，其中一個關鍵因素是為普遍可訪問的金融服務定義清晰的願景。這一願景應該涵蓋基礎能力、應用場景、減少過渡摩擦的因素以及加速積極結果的協調者。 （見圖15）目前的時刻類似於ETF的早期發展階段，利益相關者需要開發其產品，適應技術和運營，並確定生態系統合作夥伴，如市場製造商。

全球合作對確保一致的標準至關重要
標準至關重要，代幣化基金生態系統將需要全球公認的標準，以確保合法性和在不同基礎設施和地區之間的互通性。標準還將促進價值鏈各個環節的合作。優先領域包括：

1. 加密基金的监管澄清有助於促進順利發展，包括反洗錢（AML）、打擊資助恐怖主義（CFT）、認識您的客戶（KYC）、數字資產的安全/保管指南、加密基金的運營要求，以及次級轉讓規則。
2. 統一的代幣化資產操作標準，確保互通性，包括公司間操作的數字資產數據標準以及處理鏈上和鏈下記錄的流程。
3. 促進創新的技術互通性，包括數據庫/鏈之間的互通性以及在公共鏈上的成本效益和風險管理採用。全球協議對於實現跨鏈和跨境互通性和可組合性至關重要。
   全球合作的關鍵
   對代幣化基金監管方面的清晰度
4. 重用現有基金工具：需要什麼樣的設置才能允許代幣化基金重用現有的基金結構？資金可以直接轉換為代幣化形式，而無需創建新的結構，從而降低成本和採用影響。
5. 允許二次轉讓：應該採取哪些保護措施以保障投資者的利益？可能的解決方案包括符合KYC的錢包，管理買賣價差，以及對代幣化基金經紀人的資格要求。
6. 經營代幣化基金的資格：經營代幣化基金的要求是什麼，包括基金管理、資產保管、轉移代理和基金經理？應該接受哪些代幣化貨幣（例如，由持有牌照的實體發行的穩定幣，以管理發行者風險）？
   通用的令牌化運營標準
7. 全球通證基金護照：如何設計通證基金以支持跨司法管轄區分發，包括利用現有的基金認可安排？
8. 所有各方都需遵守的通用控制：自動化控制應使用哪些常見協議？可能的控制層級可由特定監管機構、資產管理人、分銷商和項目來定義。
9. 代幣化資產操作：如果管理者決定通過代幣化基金和智能合約管理代幣化的基礎資產，應該設置什麼機制？
   技術互通
   1.區塊鏈互操作性:應該存在哪些常見的跨鏈接口，以確保通過智能合約嵌入資金的功能(例如二次轉讓控制和抵押品管理)在多鏈環境中保持有效？
10. 基於風險的安全標準：應該適用哪些數據管理和網絡安全原則來保護代幣化資金的隱私和安全？

新能力生態系統的藍圖

財富和資產管理價值鏈中的金融機構正面臨著關鍵時刻，一些機構準備在代幣化基金的新時代中蓬勃發展，而其他一些機構可能被落下。技術將在推動代幣化方面發揮關鍵作用，但在開發的早期階段需要快速升級。例如，區塊鏈空間中已經有超過1,000個獨立鏈，其數量正在快速增加。
成本效益良好的前進道路：模塊化技術堆棧
考慮到不同形式的代幣化資產、商業解決方案和權限控制所涉及的複雜性，開發日常應用的解決方案可能面臨挑戰。鑑於這種複雜性，金融機構可以從設計一個由四個基本層組成的模塊化技術堆棧中受益：資產層用於管理各種類型的代幣化資產；解決方案層用於滿足業務需求；權限控制層用於滿足各種合規要求；基礎設施層用於確保安全性和可擴展性。

下面，我們將深入探討兩個關鍵注意事項，這些注意事項反映了平衡合規性要求與業務成本因素的需求：
深度探索＃1：合规要求的許可控制
任何代幣化基金計畫的關鍵任務之一是應對與數據隱私和其他監管要求（如網絡安全）相關的風險。以下是我們在行業討論中經常遇到的一些關鍵問題。

選擇特定問題
安全和加密

1. 區塊鏈安全模型在應對網絡威脅（包括黑客攻擊、欺詐和未經授權訪問）方面有多強大？我們能否確保區塊鏈上的代幣/資產僅轉移到授權方（例如通過符合KYC的錢包）？
2. 我們是否可以設計系統，只允許經過驗證的參與者驗證交易？
3. 如何進行區塊鏈的更改或更新過程？有沒有安全措施來防止網絡參與者的惡意行為？
   數據隱私和保密性
4. 區塊鏈如何確保資產、交易和錢包等級的數據隱私，例如使用強大的加密方法來保護敏感的財務數據和交易？
5. 該平台是否支持先進的加密技術（如零知識證明和多重簽名），以確保數據的完整性和保密性？
   災難恢復和持續性

6. 是否有符合機構正常運行和操作韌性要求的明確連續性計劃，包括在區塊鏈功能升級期間？

7. 平台如何在不影響數據完整性或交易記錄的情況下從網絡故障中恢復？
   許多金融機構已經探索了私有或聯盟主導的區塊鏈以實現以上的合規目標，但發現開發成本很高。雖然公共區塊鏈以其成本效益而聞名，但有人認為它們的權限機制不足，因此形成了明顯的採用障礙。然而，值得注意的是，公共區塊鏈中不斷發展的“許可”設置為金融機構提供了一種顯著降低成本的方式，同時保持控制（見圖17）。

近年來，許多金融機構利用以太坊（一個公共區塊鏈）進行代幣化實驗，例如，BlackRock於2024年5月在以太坊上推出了BUIDL。ABN AMRO已經使用公共區塊鏈進行債券代幣化，而UBS則在公共區塊鏈上推出了香港首個代幣化認股權證。其他機構，包括JPMorgan和Franklin Templeton，也已採取措施在Avalanche等平台上代幣化基金和數字資產。Aptos Labs（本報告的共同作者）支持各種代幣化資產計劃，包括2024年9月在Aptos網絡上推出的Brevan Howard的旗艦基金，Hamilton Lane的高級信貸機會基金，BlackRock的ICS貨幣市場基金以及Franklin Templeton的鏈上貨幣市場基金。
深入探討＃2：區塊鏈可擴展性對於投資者來說，認購和贖回費用可能低至約10個基點，這留下了很少的增加交易成本的空間。 燃氣費用是在公共區塊鏈上執行交易或智能合約的成本，可以從每筆交易不到0.001美元到高達2美元不等，具體取決於區塊鏈。 （見圖18）
單一基金的二次轉移可能涉及多筆交易。例如，當市場參與者執行智能合約以驗證基金的特定使用情景條件時，可能會出現額外的步驟。為了保持成本效益，總交易成本（包括所有鏈上交易的燃氣費）必須顯著低於每筆交易的0.10美元。

**需要立即採取行動

隨著代幣化貨幣的增長，金融服務業正處於代幣化轉型的邊緣。我們相信代幣化基金將成為代幣化基礎資產的關鍵驅動因素。
在我们的基线情景中，代币化基金可以为最终投资者提供约1000亿美元的投资回报，并为金融机构在各个运营领域创造价值，同时开启4000亿美元的潜在资产机会。在多种情景下，到2030年，代币化基金的管理资产规模（AUM）可能达到数万亿美元。
在接下來的12到18個月里，隨著我們接近一個關鍵的轉捩點，財富和資產管理公司必須迅速採取行動，抓住機遇。雖然早期採用者已經取得了一些成功，但建立監管指南、全球標準和技術支援將是建立一個無縫和全球互聯的行業的關鍵。
作為第一步，企業需要了解如何利用權限管理功能並遵守安全和數據隱私要求。展望未來，實現成本效益和顯著競爭優勢的大門敞開著。
最後，我們提出了六個關鍵問題，以幫助決策者制定戰略，並準備在即將到來的轉型中發揮領導作用。（見圖19）通過解決願景、合規性、互操作性、應用場景路線圖、卓越中心 （CoE） 以及基礎技術和運營能力，金融機構可以將這一新興增長領域轉變為滿足現代需求的金融強國。

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