Chỉ mới nhận ra điều gì đó khá điên rồ về hành động giá cổ phiếu COIN mà hầu hết mọi người có thể đang bỏ lỡ. Sự không khớp giữa những gì Coinbase thực sự đang xây dựng và nơi cổ phiếu của nó đang giao dịch hiện tại gần như là vô lý nếu bạn nghĩ về nó quá năm giây.

Đây là bối cảnh: COIN đạt mức 444,65 đô la vào tháng 7 năm 2025 — đỉnh cao tuyệt đối. Sau đó nó sụp đổ. Đến ngày 12 tháng 2, chúng ta ở mức 139,36 đô la. Đó là giảm gần 70% trong vòng bảy tháng. Nhưng trong khi đó, chính công ty? Đã âm thầm tích lũy một trong những năm hoạt động mạnh nhất trong lịch sử của mình. Họ gia nhập S&P 500, hoàn tất mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ đô la, báo cáo doanh thu cả năm 7,2 tỷ đô la, và vừa nhận được phê duyệt có điều kiện cho giấy phép ngân hàng quốc gia từ OCC vào ngày 2 tháng 4. Câu chuyện mà cổ phiếu kể và câu chuyện mà doanh nghiệp kể hoàn toàn khác nhau.

Lý do mọi người hoảng loạn: lợi nhuận quý 4 công bố ngày 12 tháng 2 với khoản lỗ ròng theo GAAP là $667 triệu đô la. Số liệu tiêu đề làm giá cổ phiếu giảm xuống mức thấp nhất trong 52 tuần đúng ngày công bố. Nhưng đây là điều mà không ai nói đến — khoản lỗ đó gần như hoàn toàn là một khoản giảm giá không phải tiền mặt trên các khoản nắm giữ tiền điện tử của Coinbase. Phép tính kế toán tiêu chuẩn khi bạn giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của mình. Lợi nhuận ròng điều chỉnh? $178 triệu đô la. Tiền mặt sẵn có? 11,285 tỷ đô la. Doanh nghiệp không bị phá sản. Kế toán khiến nó trông như thể vậy.

Điều thực sự đã thay đổi là Coinbase không còn chỉ là một nền tảng giao dịch spot nữa. Đó là phiên bản của công ty mà phần lớn nhà đầu tư bán lẻ vẫn còn trong đầu — "một nơi người Mỹ mua Bitcoin." Đó đã lỗi thời nhiều năm rồi. Thư gửi cổ đông quý 4 mô tả 12 sản phẩm riêng biệt tạo ra hơn $100 triệu đô la doanh thu hàng năm mỗi sản phẩm. Nửa trong số đó đạt $250 triệu đô la+. Chỉ hai sản phẩm đã tạo ra hơn $1 tỷ đô la.

Deribit đóng cửa vào tháng 8 và ngay lập tức bắt đầu ghi nhận các quý doanh thu cao nhất mọi thời đại. Chúng ta đang nói về một công ty nắm giữ 87% tổng lãi suất mở quyền chọn Bitcoin toàn cầu khi kết thúc giao dịch. Trong quý 4 năm 2025 — một quý thị trường yếu — Deribit đã thiết lập mức doanh thu cao mới. Đúng như dự kiến, đa dạng hóa tổ chức đã làm được. Giao dịch quyền chọn tạo ra doanh thu từ biến động và phức tạp, chứ không phải từ khối lượng thô. Khi thị trường spot yên tĩnh, các sản phẩm phái sinh sẽ bù đắp.

Rồi còn USDC nữa. Trung bình USDC nắm giữ trong các sản phẩm của Coinbase đạt 17,8 tỷ đô la ở mức cao nhất mọi thời đại. Tổng vốn hóa thị trường stablecoin cũng đạt $312 tỷ đô la vào năm 2026. Coinbase nằm ở trung tâm của công cụ được quản lý lớn nhất trong hệ sinh thái đó. Mỗi giao dịch USDC tạo ra doanh thu bổ sung. Điều này không mang tính chu kỳ giống như giao dịch spot.

Đăng ký Coinbase One đang gần đạt 1 triệu người đăng ký trả phí tính đến quý 4 — tăng gấp 3 lần trong ba năm. Doanh thu từ đăng ký là dòng thu nhập bền vững nhất vì nó hoàn toàn tách biệt khỏi giá crypto. Thẻ Coinbase One đã có $800 triệu đô la chi tiêu tích lũy, với khoảng 3.000 đô la chi tiêu hàng tháng mỗi chủ thẻ.

Base, Layer 2 của Ethereum của họ, đạt mức cao nhất mọi thời đại về số lượng giao dịch trong quý 4, đặc biệt do các đại lý AI sử dụng ví stablecoin cho các khoản thanh toán vi mô máy-máy. Điều này thực sự thú vị vì đó là một dòng doanh thu gần như không tồn tại hai năm trước và giờ đang mở rộng theo thời gian thực.

Rồi còn lý thuyết về "Tổng thể Giao dịch" mà họ ra mắt trong quý 4 — các cổ phiếu được token hóa ( gần 10.000 mã giao dịch hoạt động vào tháng 1 năm 2026), các thị trường dự đoán qua Kalski, hợp đồng vàng và bạc tương lai, hợp đồng cổ phiếu vĩnh viễn cho người dùng quốc tế. Ý tưởng là người dùng đến vì crypto nhưng ở lại để dùng nền tảng tài chính rộng hơn. Dù điều đó có thành công hay không vẫn còn là câu hỏi mở, nhưng khả năng mở rộng là có thật.

Ba chất xúc tác lớn vừa xuất hiện. Thứ nhất, phê duyệt có điều kiện của OCC cho giấy phép ngân hàng quốc gia vào ngày 2 tháng 4 thực sự là bước phát triển pháp lý quan trọng nhất trong lịch sử Coinbase. Giấy phép ngân hàng liên bang nghĩa là các nhà đầu tư tổ chức có nghĩa vụ fiducia — quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm — cuối cùng có thể sử dụng Coinbase làm nơi giữ tài sản. Đó là một loại doanh thu cấu trúc chưa từng có trong các chu kỳ trước. Giấy phép của bang không đáp ứng được nghĩa vụ fiducia. Giấy phép liên bang thì có.

Thứ hai, Đạo luật GENIUS thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên cho việc phát hành stablecoin. Doanh thu USDC của Coinbase liên quan trực tiếp đến việc chấp nhận USDC. Với sự rõ ràng pháp lý liên bang, việc chấp nhận của các tổ chức trong quản trị doanh nghiệp và thanh toán sẽ tăng tốc. Điều này không còn là về nhu cầu đầu cơ nữa. Đó là về việc chấp nhận của tổ chức.

Thứ ba, việc gia nhập S&P 500 vào tháng 5 năm 2025 buộc các quỹ chỉ số phải mua khoảng 5,5 tỷ đô la cổ phiếu COIN. Quan trọng hơn, nó biến COIN thành một khoản đầu tư trong hầu hết các quỹ hưu trí và danh mục chỉ số của Mỹ. Đó là một nhóm người mua cấu trúc mà chưa từng tồn tại trong bất kỳ chu kỳ crypto nào trước đây.

Nhìn vào các con số thực tế: tổng khối lượng giao dịch năm 2025 đạt 5,2 nghìn tỷ đô la, tăng 156% so với năm trước. Doanh thu cả năm là 7,2 tỷ đô la, tăng 9,69% so với FY2024. Doanh thu từ đăng ký và dịch vụ tăng 23% so với năm trước, đạt 2,8 tỷ đô la. Doanh thu giao dịch tổ chức tăng 37% quý so với quý trong quý 4, nhờ Deribit.

Vấn đề thực sự là chi phí hoạt động tăng 35% trong khi doanh thu chỉ tăng 9,69%. Đó là sự co hẹp biên lợi nhuận cần phải đảo ngược để giữ vững luận điểm tăng trưởng. Quản lý dự báo doanh thu từ đăng ký và dịch vụ quý 1 năm 2026 là 710–$790 triệu đô la, ít nhất cung cấp một mức sàn bền vững. Nhưng kỷ luật chi phí sẽ cần cải thiện đáng kể trong suốt năm 2026.

Wall Street đang phân vân về điều này. Có 48 nhà phân tích theo dõi COIN với mục tiêu từ $205 đến 510 đô la. Goldman Sachs có xếp hạng mua, nhấn mạnh vào sự ổn định của crypto và sự chấp nhận USDC. Bernstein dự báo vượt trội với mục tiêu 330 đô la. Mục tiêu trung bình của 48 nhà phân tích là 400 đô la. Sự phân tán này cho thấy — không ai thực sự biết cách mô hình hóa công ty này vì những thay đổi cấu trúc vẫn đang diễn ra.

Câu chuyện bi quan đơn giản: crypto không đạt được chu kỳ chấp nhận lớn nào khác, doanh thu duy trì chu kỳ trong khoảng 3–$235 tỷ đô la, đòn bẩy hoạt động không bao giờ xuất hiện, và cổ phiếu dao động giữa $8 và $80 mà không đạt mức cao bền vững mới. Khối lượng giao dịch spot của người tiêu dùng vẫn là yếu tố quyết định. Trong thị trường tăng giá, nhà bán lẻ đổ vào và phí tăng vọt. Trong thị trường giảm, chúng biến mất. Thực tế hành vi đó chưa bị loại bỏ bởi sự mở rộng của Tổng thể Giao dịch.

Nhưng điều thực sự khác biệt là: việc mua lại Deribit mang lại cho Coinbase một dòng doanh thu thực sự tăng trưởng trong các thị trường biến động. Sự chấp nhận USDC là một xu hướng cấu trúc dài hạn, không còn là chu kỳ đầu cơ. Giấy phép OCC mở ra một thị trường giữ tài sản tổ chức hoàn toàn mới. Việc gia nhập S&P 500 cung cấp một nhóm nhà đầu tư tổ chức vĩnh viễn. Những thay đổi này không loại bỏ tính chu kỳ, nhưng chúng sẽ làm cho các đáy của chu kỳ giảm trở nên nông hơn và thời gian phục hồi ngắn hơn.

Dự đoán giá cổ phiếu COIN năm 2026, chất xúc tác gần nhất là báo cáo lợi nhuận quý 1 ngày 7 tháng 5. Cuộc gọi này sẽ cho thấy liệu luận điểm đa dạng hóa có thực sự tạo ra khả năng chống chịu hay không. Theo dõi xem doanh thu từ đăng ký và dịch vụ có đạt phần cao nhất của hướng dẫn không, quản lý có cập nhật ngôn ngữ về việc hoàn tất giấy phép OCC không, và Deribit có đạt mức cao mọi thời đại nữa hay không mặc dù thị trường yếu.

Nếu chúng ta có luật CLARITY Act vào giữa năm 2026 thiết lập các quy tắc rõ ràng về phân loại token và đăng ký sàn giao dịch, điều đó sẽ loại bỏ phần thưởng rủi ro pháp lý gây áp lực liên tục lên định giá Coinbase so với các sàn giao dịch tài chính truyền thống. Điều đó có thể là một chất xúc tác lớn.

Cho năm 2026, phạm vi dự đoán phụ thuộc vào thời điểm chu kỳ crypto: bi quan 100–160 đô la, cơ sở 160–260 đô la, tăng trưởng trung bình 260–380 đô la, tăng trưởng toàn diện 380–510 đô la. Mục tiêu trung bình của nhà phân tích $400 sẽ tương đương khoảng 90% khả năng tăng từ mức hiện tại. Goldman $400 dự đoán 14% khả năng tăng. Phạm vi này tồn tại vì thời điểm chu kỳ crypto thực sự không thể dự đoán.

Trường hợp dài hạn năm 2030 còn thú vị hơn. Nếu crypto trải qua một chu kỳ chấp nhận lớn khác từ 2026 đến 2028 do dòng ETF tổ chức thúc đẩy, tích hợp CBDC, token hóa RWA quy mô lớn, và thương mại qua AI agent, doanh thu của Coinbase có thể đạt 15–$235 tỷ đô la mỗi năm. Với P/E 40–50x trên doanh thu $25 tỷ đô la, chúng ta đang nói về vốn hóa thị trường hơn $15 tỷ đô la và giá cổ phiếu trên 2.000 đô la. Đó không phải là dự đoán — đó là một kịch bản đòi hỏi cả việc thúc đẩy chấp nhận crypto và tiếp tục thực thi của Coinbase.

Góc độ AI đặc biệt liên quan đến vị thế của Base. Nếu thương mại dựa trên agent phát triển từ niche thành phương tiện thanh toán chính thống trong 3–4 năm tới, điều đó tạo ra các dòng doanh thu chưa tồn tại trong bất kỳ mô hình định giá nào.

Kết luận: hành động giá cổ phiếu COIN hiện tại thực sự không liên quan gì đến doanh nghiệp. Công ty đang xây dựng thứ gì đó khác biệt về cấu trúc so với hai năm trước. Việc điều đó chuyển thành hiệu suất cổ phiếu phụ thuộc vào thời điểm chu kỳ crypto và việc thực thi ba chất xúc tác cụ thể — lợi nhuận, rõ ràng pháp lý, và hoàn tất OCC. Nhưng khả năng mở rộng là có thật, và phần lớn mọi người vẫn đang định giá theo phiên bản cũ của Coinbase.