Vừa mới phát hiện ra một điều đã âm thầm định hình lại toàn bộ cảnh quan các công ty khai thác tiền điện tử, và nó còn quan trọng hơn nhiều so với phần lớn mọi người nhận thức. Các số liệu kể câu chuyện: các nhà khai thác khai thác công khai hiện đang thua lỗ khoảng 19.000 đô la trên mỗi bitcoin họ sản xuất ra. Đó không phải là một sự sụt giảm tạm thời. Đó là một cuộc khủng hoảng toàn hệ thống buộc ngành công nghiệp phải đối mặt.

Đây là phần thú vị. Những nhà vận hành công ty khai thác tiền điện tử này không nhân đôi việc khai thác. Họ đang chuyển hướng mạnh mẽ sang hạ tầng AI thay vào đó. Chúng ta đang nói về hơn $70 tỷ đô la trong các hợp đồng AI và tính toán hiệu suất cao đã được công bố. Chỉ riêng Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la với CoreWeave. TeraWulf có doanh thu HPC đã ký hợp đồng là 12,8 tỷ đô la. Đến cuối năm 2026, một số công ty này có thể thu 70% doanh thu từ dịch vụ AI, về cơ bản trở thành các nhà vận hành trung tâm dữ liệu mà tình cờ khai thác bitcoin bên cạnh.

Kinh tế rất khắc nghiệt nhưng rõ ràng. Cơ sở hạ tầng khai thác bitcoin tiêu tốn khoảng $700k đến $1M đô la mỗi megawatt. Hạ tầng AI? $8M đến $15M đô la mỗi megawatt. Nhưng điều làm cho mọi thứ trở nên đặc biệt - AI mang lại lợi nhuận cấu trúc cao hơn với biên lợi nhuận trên 85% và khả năng dự báo doanh thu nhiều năm. Khi giá hash của bạn đạt 28-30 đô la mỗi petahash mỗi ngày, bạn cần điện dưới 0,05 đô la/kWh chỉ để duy trì lợi nhuận. Các hợp đồng AI không gặp phải vấn đề đó.

Nhưng quá trình chuyển đổi này đang được tài trợ theo những cách tạo ra căng thẳng thực sự. Đầu tiên, nợ. IREN đang mang theo 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf có tổng nợ là 5,7 tỷ đô la. Chi phí lãi vay hàng quý của Cipher Digital bùng nổ từ 3,2 triệu đô la lên 33,4 triệu đô la trong quý 4. Đây không phải là các khoản nợ quy mô khai thác. Đây là các cược về hạ tầng mà doanh thu AI cần phải xuất hiện nhanh chóng.

Thứ hai, và điều này cực kỳ quan trọng - doanh số bán bitcoin. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trị giá $175M trong tháng 1 và dự định thanh lý gần như toàn bộ trong quý 1. Bitdeer đã xóa sạch kho dự trữ của mình vào tháng 2. Marathon, nhà nắm giữ công khai lớn nhất, vừa âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán toàn bộ số dư của mình. Họ đang bán chính tài sản mà hoạt động khai thác của họ dự kiến sẽ bảo vệ.

Điều đó tạo ra một nghịch lý cốt lõi của quá trình chuyển đổi này. Các nhà khai thác bán bitcoin để tài trợ cho các dự án xây dựng AI chính là những người bảo vệ mạng lưới bitcoin. Khi khai thác trở nên không có lợi nhuận và AI trở nên sinh lợi, bước đi hợp lý là phân bổ lại vốn khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều nhà khai thác tiền điện tử làm vậy, ngân sách bảo vệ mạng lưới sẽ bị thu nhỏ. Chúng ta đã thấy điều đó - hashrate đạt đỉnh khoảng 1.160 exahash mỗi giây vào tháng 10 năm 2025 và kể từ đó giảm xuống còn khoảng 920 EH/s, với ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm.

Thị trường đã định giá sự phân chia này rồi. Các nhà khai thác có hợp đồng HPC đã được đảm bảo giao dịch ở mức 12,3 lần doanh thu trong 12 tháng tới. Các nhà khai thác thuần túy? 5,9 lần. Thị trường thực sự đang trả gấp đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này chỉ củng cố thêm động lực để chuyển hướng hơn nữa.

Về mặt địa lý, mọi thứ cũng đang dịch chuyển. Mỹ, Trung Quốc và Nga kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu, nhưng Paraguay và Ethiopia hiện nằm trong top 10, nhờ các hoạt động khai thác cụ thể. Sự hợp nhất về địa lý là có thật.

Dưới đây là biến số then chốt: giá bitcoin. CoinShares dự báo hashrate sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026 nếu BTC phục hồi về 100.000 đô la. Nếu duy trì dưới 80.000 đô la, sẽ có nhiều nhà khai thác phải đầu hàng hơn. Giá hiện tại khoảng 72.78 nghìn đô la đặt chúng ta trong vùng nguy hiểm đó. Phần cứng thế hệ mới như S23 của Bitmain có thể giảm một nửa chi phí năng lượng cho mỗi bitcoin, nhưng việc triển khai đòi hỏi vốn mà các nhà khai thác tiền điện tử đang hướng vào AI thay vì đó.

Ngành công nghiệp bước vào chu kỳ này với tư cách là các công ty bảo vệ mạng lưới và tích lũy bitcoin. Nó rời đi với tư cách là các công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI và bán bitcoin để tài trợ cho chúng. Liệu đó có phải là tạm thời hay vĩnh viễn hoàn toàn phụ thuộc vào một điều: liệu bitcoin có thể trở lại mức 100.000 đô la không? Nếu có, lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi và sự chuyển hướng sang AI này sẽ chậm lại. Nếu không, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như chúng ta từng biết sẽ tiếp tục biến mất vào một thứ hoàn toàn khác.