Circle giảm 30%, tại sao tôi không vội vàng mua đáy

Viết bởi: Ruby

Circle từ $130 giảm xuống $90, giảm 30% rồi bật lại. Có nên giải ngân không? Nhận định của tôi: chưa vội. Ở mức $90, Circle đang phải trả giá của một “nền tảng công nghệ tài chính” để mua một “ngân hàng chênh lệch lãi suất” vẫn chưa hoàn tất quá trình chuyển đổi.

Tôi đã lật 10-K, chạy dữ liệu trên chuỗi Q1, xem dự báo lãi suất trên Polymarket, đọc bản dự thảo mới nhất của CLARITY Act, và còn lục toàn bộ các giao dịch bán cổ phiếu của insider—để nói về nhận định của tôi.

Bài viết này chỉ nhằm cập nhật nhận định của tôi về $CRCL, không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Trước hết là kết luận

Hơn $90 không phải là mức giá tốt để giải ngân; quan điểm của tôi là NẮM GIỮ. Muốn mua thêm? Vùng vào lệnh tốt hơn là $80 hoặc thấp hơn.

Vì sao? 96% doanh thu đến từ mô hình ngân hàng chênh lệch lãi suất, nhưng thị trường lại định giá như một “nền tảng fintech” — P/E (trước) hơn 40 lần, và đã nằm ở vùng hơi cao.

Trong nửa năm tới có 3 chất xúc tác quyết định hướng đi: Phiên bỏ phiếu của Ủy ban Thượng viện đối với CLARITY Act (cửa sổ then chốt vào cuối tháng 4), báo cáo tài chính Q1 (dự kiến từ giữa tháng 5 đến đầu tháng 6), và gia hạn thỏa thuận Coinbase + báo cáo tài chính Q2 (tháng 8). Ngoài ra, nếu BTC rơi xuống dưới $60K, đợt giảm đồng bộ của các cổ phiếu liên quan crypto cũng là một chất xúc tác giảm giá tiềm ẩn. Chỉ cần một trong các kết quả mang tính tiêu cực xảy ra, giá cổ phiếu hoàn toàn có thể bị đẩy về vùng mục tiêu.

Tôi vẫn đánh giá cao triển vọng dài hạn của thanh toán bằng stablecoin, nhưng giá hiện tại chưa mang lại đủ “biên an toàn” để mua thêm.

I. ĐỊNH GIÁ: Ở mức giá $90, bạn đang mua cái gì?

Bạn đang trả giá của một “nền tảng công nghệ tài chính” để mua một “ngân hàng chênh lệch lãi suất” chưa hoàn tất quá trình chuyển đổi.

1.1 P/S của Circle cần được hiệu chỉnh thành P/RLDC

Với giá cổ phiếu $90, tương ứng định giá 22 tỷ. Theo tổng doanh thu năm tài chính FY25 là $2,75 tỷ. Nhìn thì P/S vào khoảng 8, nhiều người sẽ nói là đang bị định giá thấp.

Nhưng đừng quên rằng $1,66 tỷ là chi phí phân phối—chủ yếu là tiền trả cho Coinbase. Sau khi trừ đi, phần doanh thu thực sự còn lại trong “túi” Circle (RLDC, Revenue Less Distribution Costs) chỉ là $1,08 tỷ.

Vì vậy, định giá của Circle không thể nhìn bằng P/S bề mặt; cần dùng P/RLDC — tức là 20x. Cao hơn P/S hiện tại của Visa và Mastercard (khoảng 11-12x), gần với đỉnh trần định giá lịch sử của Adyen (~20x). Và biên lợi nhuận ròng của các mạng thanh toán này nằm trong khoảng 45-65%.

Hiện tại, 96% mô hình kinh doanh của Circle là mô hình chênh lệch lãi suất ngân hàng, chỉ 4% doanh thu khác đến gần với mô hình “nền tảng fintech”. Thị trường đang áp dụng định giá kép “định giá ngân hàng + giấc mơ nền tảng”. Chúng ta tách mức $90 thành hai lớp:

Lớp “tùy chọn nền tảng” có biên độ rộng như vậy vì doanh thu từ CPN, Arc và AI Agent hiện vẫn chưa được xác thực — sự không chắc chắn tự thân cũng là một phần của việc định giá.

1.2 Triển vọng stablecoin năm 2028

Vậy có thể bạn sẽ nói: thứ chúng ta cần xem là tương lai. Đúng vậy, tôi cũng hoàn toàn lạc quan về không gian dài hạn của thanh toán stablecoin và giá trị vốn hóa, và đây là một trong số ít các ứng dụng trong “giới coin” vẫn tăng trưởng đều đặn bất chấp chu kỳ. Thế thì cùng nhau tính toán không gian này, xem bạn sẽ đứng về phía nào?

Dưới đây là chỉ dẫn của ban lãnh đạo cho năm tài chính 2026

Chỉ dẫn của ban lãnh đạo trong báo cáo tài chính CRCL Q4 FY25

Tạm ước theo hướng có thể đạt đầy đủ chỉ dẫn báo cáo tài chính trong năm nay. Giả định: tổng quy mô phát hành stablecoin tăng trưởng theo tốc độ 40% mỗi năm; năm nay, lượng USDC lưu thông 90-100B; lãi suất trung bình 3,3%; doanh thu khác đạt 150-170 triệu theo chỉ dẫn của ban lãnh đạo; và biên RLDC là 40%.

Với các giả định đó, P/E (trước) tại mức $90 sẽ vào khoảng hơn 40 lần. So với các công ty fintech cùng ngành, mức này đã nằm ở vùng cao.

Tất nhiên, nếu bạn sẵn sàng mua câu chuyện về thanh toán Agentic, Arc public chain và mạng lưới CPN, thì có thể tin rằng Circle có thể có giá trị $110-120+. Chỉ xét riêng phân tích theo doanh thu hiện tại, thị trường đã “price in” định giá câu chuyện nền tảng của Circle rồi.

Ghi chú: phân tích ước tính cá nhân, chỉ để tham khảo

II. Những điểm cần chú ý trong báo cáo tài chính Circle năm 2026

Điểm hay của cổ phiếu ngành crypto là dữ liệu trên chuỗi có thể quan sát trước khi ra báo cáo tài chính. Vậy trong quý vừa qua, stablecoin và USDC đã thể hiện như thế nào?

2.1 Quan sát quy mô stablecoin của Q1 năm 2026

Tin vui là: từ Q4 năm 2025 sang Q1 năm 2026, dù gặp thị trường gấu crypto, quy mô phát hành stablecoin vẫn tăng. Tuy nhiên, tốc độ tăng theo quý chậm lại — đây là quý chậm nhất kể từ Q4 năm 2023. Nói cách khác, logic dùng mức tăng trưởng lượng USDC để đẩy doanh thu, trong ngắn hạn có vẻ đã chạy hơi chậm.

Biểu đồ dưới đây thể hiện tốc độ tăng trưởng theo quý của lượng cung stablecoin từ năm 2024 đến năm 2026; chú ý xem cột ngoài cùng bên phải

Điểm mấu chốt là: stablecoin mới nổi (USD1, USDS, v.v.) hiện đã chiếm khoảng 15% thị phần, và “tổng bánh” của song đầu đang bị bào mòn. Phần của Circle không mất, nhưng cũng không giành thêm được phần tăng trưởng.

Thị phần nhà phát hành stablecoin Q4 2025 so với Q1 2026 (tổng hợp dữ liệu ở nhiều nơi, do khác nhau về cách tính nên có sai số nhỏ)

2.2 Dự báo báo cáo tài chính Q1: Có bất ngờ lớn không?

Khả năng cao là đúng như kỳ vọng, không có bất ngờ lớn. Q1 không hạ lãi suất; chỉ cần thu nhập từ dự trữ cộng thêm 30-40 triệu đô la doanh thu khác là đủ đạt chỉ tiêu. Nếu có điểm rẽ, thì vẫn phải xem đường doanh thu khác có tăng trưởng vượt kỳ vọng hay không.

Để phù hợp mục tiêu chỉ dẫn CAGR 40% của ban lãnh đạo trong cả năm, áp lực tăng trưởng thực sự của USDC nằm ở Q2-Q4, và cuối năm cần đạt khoảng 1050 tỷ lượng phát hành.

2.3 Góc nhìn chính sách: CLARITY Act và sự thiếu vắng “người đẩy”

Điểm đáng chú ý lớn nhất gần đây nằm ở điều khoản “yield ban” trong dự luật CLARITY Act rõ ràng.

Bản thân Circle không trả yield, nên mô hình kinh doanh không bị tác động trực tiếp. Nhưng tác động gián tiếp thì là có thật—chuỗi truyền dẫn như sau:

Yield ban có hiệu lực → Coinbase không thể cung cấp lợi ích thụ động từ USDC (phần thưởng dạng hoạt động vẫn được phép) → lý do nắm giữ USDC của nhà bán lẻ suy yếu → tăng trưởng lưu thông chậm lại → động cơ doanh thu cốt lõi của Circle giảm tốc

Một rủi ro khác dễ bị bỏ qua: “người đẩy” lập pháp crypto quan trọng nhất ở Nhà Trắng đã không còn nữa. David Sacks rời nhiệm sở vào ngày 26 tháng 3 do kết thúc nhiệm kỳ 130 ngày với tư cách là quan chức chính phủ đặc biệt, chuyển sang làm Phó Chủ tịch đồng thời của PCAST, và không có người kế nhiệm. Điều này đồng nghĩa rằng nếu dự luật không được thông qua trước tháng 5, thì việc ban hành luật về tài sản kỹ thuật số trong tương lai gần cũng sẽ rất khó để tiến triển — và “cửa sổ lập pháp” quan trọng nhất, nơi có người đẩy mạnh nhất từ bên trong, đã bị mất.

Dưới đây là các sự kiện và mốc thời gian tôi đã tổng hợp để tập trung theo dõi trong năm nay:

III. Ai đang giao dịch CRCL? Có phải là một cổ phiếu “nhà bán lẻ” không?

$CRCL gần như là mã cổ phiếu coin được nhắc đến nhiều nhất trên mạng xã hội; độ biến động lớn, dao động mạnh, rất giống chất “meme stock”.

3.1 Vì sao $CRCL gây chia rẽ lớn

Tôi đã cố tình tra cứu dữ liệu mới nhất; cơ cấu nắm giữ của Circle nhìn chung như sau:

Nguồn dữ liệu: Tipranks

Circle chỉ mới niêm yết năm 2025, tỷ lệ nắm giữ của tổ chức thấp hơn 40%, tỷ lệ phân bổ không cao như các cổ phiếu công nghệ trưởng thành—có thể nói là do nhà bán lẻ và người trong cuộc dẫn dắt.

Beta của nhóm nhà bán lẻ cao, thiên về câu chuyện. Biến động là điều thường thấy; định giá quá cao và định giá quá thấp cũng là điều thường thấy. Do đó, mức định giá mà các tổ chức đưa ra dao động từ $60 đến $280, chênh lệch 4-5 lần.

Nhìn từ cơ cấu nắm giữ và tỷ lệ nhà bán lẻ, các ví dụ tương tự trên thị trường Mỹ có thể kể đến Coinbase giai đoạn đầu niêm yết, và hiện tại là Palantir và Robinhood — đều là các mã do nhà bán lẻ dẫn dắt, được thúc đẩy bởi câu chuyện, và có biến động rất lớn.

Tin tốt là: khi tỷ lệ tổ chức tăng lên, sẽ có “khoảng trống” cho phần bù định giá theo hướng “tổ chức hóa” trong dài hạn.

3.2 Ban lãnh đạo tiếp tục bán ra, giá có đáng để tham chiếu

Sau lần công bố báo cáo tài chính trước đó, tôi đã theo dõi tất cả các filing của SEC, và rà soát các báo cáo giao dịch bán cổ phiếu của toàn bộ người trong cuộc.

Từ ngày 26 tháng 2 đến ngày 2 tháng 4, người trong cuộc đã bán ra công khai khoảng 23 giao dịch, tổng cộng khoảng 649.000 cổ phiếu, tương đương khoảng $62,2 triệu.

Mua vào cùng kỳ: 0 giao dịch.

Đương nhiên, bán ra trong giai đoạn giải tỏa sau IPO là bình thường. Nhưng tỷ lệ 23:0 này, cũng như khoảng giá bán ($82 đến $123), vẫn đáng để tham chiếu.

Xếp hạng theo mức độ bán ra:

Heath Tarbert (Tổng giám đốc điều hành/Chủ tịch) là người quyết liệt nhất — 4 lệnh bán tổng cộng ~191.000 cổ phiếu, thu về ~$19,35 triệu, mức giảm nắm giữ tích lũy khoảng 26%

M. Michele Burns (Giám đốc) — 4 lệnh tổng cộng ~162.000 cổ phiếu, thu về ~$15,93 triệu, mức giảm nắm giữ tích lũy khoảng 27%

Patrick Sean Neville (Giám đốc) — ngày 1 tháng 4 bán 50% nắm giữ Class A; Class A chỉ còn 30.000 cổ phiếu, nhưng vẫn nắm khoảng 2,36 triệu cổ phiếu Class B và nhiều quyền chọn. Tuy nhiên, tỷ lệ giảm nắm giữ tổng thể của Jeremy Allaire (CEO) cực nhỏ. Trong ngày 26 tháng 2, ông bán 15.625 cổ phiếu (khoảng $1,4 triệu), nhưng tỷ lệ giảm nắm giữ tổng thể vẫn rất nhỏ. Hiện tại, ông trực tiếp + theo ủy thác đang nắm giữ khoảng 560.000 cổ phiếu Class A và 16,2 triệu cổ phiếu Class B, chiếm tỷ lệ “economic ownership” khoảng 6,8%. Do Class B mỗi cổ phiếu có 5 phiếu bầu (giới hạn quyền biểu quyết tổng tối đa 30%, chia sẻ với đồng sáng lập Neville), nên Allaire thực tế kiểm soát khoảng 26% tổng quyền biểu quyết. Nguồn dữ liệu: SEC, Markets Daily, Ticker report

IV. Đối thủ cạnh tranh thực sự của Circle đến từ câu chuyện mới

Phát hành stablecoin đã là “biển đỏ”; thanh toán stablecoin mới là “biển xanh”.

Cấu trúc thị trường của phát hành stablecoin tuân thủ quy định cơ bản đã ổn định, và lợi nhuận đều có thể tính toán được. Câu chuyện của Circle không còn nằm ở quy mô phát hành nữa — mà nằm ở khoản mục “doanh thu khác”, trong mạng lưới thanh toán CPN, ví, và Arc public chain.

Vì vậy, theo tôi, Tether đã không còn là đối tượng đối chiếu thực sự mà ban quản lý Circle nhắm đến. Dù Tether đi theo lộ trình tuân thủ để vào Mỹ, thì lượng USDC đang lưu thông trên các nền tảng tuân thủ hiện có cũng khó có biến động lớn trong thời gian ngắn. Bằng chứng là việc mấy ngày gần đây Circle công bố đẩy mạnh hợp tác với Polymarket. Trọng tâm chiến lược của Tether trong năm nay cũng đang chuyển sang đa dạng hóa đầu tư và token vàng XAUT (ai quan tâm có thể xem tweet trước đó của tôi).

Cạnh tranh thực sự mà Circle phải đối mặt đến từ Stripe.

Hướng chiến lược gồm mạng thanh toán CPN + ví + Arc public chain trùng khớp rất cao với Stripe, công ty có mức định giá 160 tỷ. Sau khi Stripe đặt chiến lược AI + stablecoin cho năm 2025, năng lực triển khai được đẩy lên tối đa — mua lại Bridge và Privy, ra mắt mainnet của Tempo, và triển khai thành công giao thức MPP. Cả hai đều dồn lực cho thanh toán Agentic, và đều gia nhập giao thức x402 do Coinbase dẫn dắt.

Nếu Stripe niêm yết, thì sự khan hiếm của câu chuyện “cổ phiếu số 1 về stablecoin” của Circle có thể bị giảm giá trị.

Tempo đã lên mainnet, vậy áp lực hiện chuyển sang phía Circle. Arc public chain khi nào phát hành mainnet? Ngoài ra, ban lãnh đạo từng đề cập tại cuộc họp về báo cáo tài chính rằng họ đang khám phá việc phát hành token. Tiến độ triển khai của Arc cùng thanh toán dựa trên AI chính là chìa khóa để đánh giá liệu Circle có thể hình thành một đường doanh thu “thứ hai” hay không.

V. Tóm tắt

Thị trường stablecoin vẫn tăng trưởng trong thị trường gấu crypto, nhưng tốc độ tăng đã chậm lại.

Mô hình song đầu ổn định, nhưng các đối thủ “đuôi dài” đang bào mòn dần thị phần.

Phát hành là “biển đỏ”, còn thanh toán mới là “biển xanh” — và trên mảng thanh toán này, CPN và Arc vẫn chưa bứt phá tăng trưởng mang tính bùng nổ.

$CRCL vẫn là một mã cổ phiếu Mỹ hiếm hoi trong mảng stablecoin; tỷ lệ nhà bán lẻ cao cũng phần nào giải thích vì sao mức độ chú ý của thị trường lớn như vậy. Thanh toán Agent là “miền đất” giành tăng trưởng bổ sung trong tương lai; có không gian tưởng tượng, nhưng các kịch bản “khối lượng thanh toán lớn” vẫn chưa được hiện thực hóa.

$80-100 là vùng định giá hợp lý nhưng nghiêng về lạc quan. Tôi tiếp tục nắm giữ $90, không mua thêm không bán ra, chờ các chất xúc tác. Cuối cùng, tôi tổng hợp các chỉ số và sự kiện ảnh hưởng mà năm nay tôi sẽ theo dõi đối với $CRCL để mọi người tham khảo.

Phân tích trên dựa trên thông tin công khai và quan điểm cá nhân, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Khung phân tích tôi dùng là Tech Earnings Deep Dive Skill do tôi tự xây dựng.