#StablecoinDebateHeatsUp

Cuộc tranh luận về stablecoin đang nóng trở lại, và thời điểm nó trở lại trung tâm của cuộc trò chuyện chính sách và thị trường không phải là tình cờ. Stablecoin nằm ở giao điểm của mọi căng thẳng mà các nhà quản lý, ngân hàng trung ương, các tổ chức tài chính truyền thống và các thành viên gốc crypto hiện đang điều hướng đồng thời, điều này có nghĩa là khi môi trường vĩ mô thay đổi, khi lịch trình lập pháp tiến triển hoặc khi một sự kiện thị trường cụ thể đưa các câu hỏi nền tảng trở lại trọng tâm, cuộc tranh luận không bắt đầu lại từ đầu mà tiếp tục với mức độ cấp bách tích lũy nhiều hơn so với vòng trước. Hiểu rõ những gì thực sự đang được tranh luận, bởi ai, với những lợi ích thúc đẩy quan điểm của họ, và với những kết quả có khả năng xảy ra trong các kịch bản quy định khác nhau là điều kiện tiên quyết để hình thành một quan điểm về stablecoin mang tính phân tích hữu ích thay vì chỉ theo phe nhóm.

Câu hỏi về quy định là trục quanh đó toàn bộ cuộc tranh luận hiện nay xoay quanh, và nó phức tạp hơn nhiều so với cách phân khung nhị phân về quy định hoặc không quy định chiếm ưu thế trong các tiếng nói lớn nhất trong cuộc trò chuyện. Những gì các nhà quản lý thực sự đang tranh luận không phải là liệu stablecoin có nên tồn tại hay không mà là các yêu cầu dự trữ, tiêu chuẩn kiểm toán, tiêu chí đủ điều kiện phát hành và đảm bảo mua lại nên điều chỉnh hoạt động của chúng như thế nào, và các câu trả lời cụ thể cho những câu hỏi đó mang ý nghĩa khác nhau rất lớn đối với các nhà phát hành hiện tại còn tồn tại, các đối thủ mới trở nên khả thi, và vai trò cuối cùng của stablecoin trong hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Một khung quy định yêu cầu dự trữ đầy đủ bằng các chứng khoán chính phủ ngắn hạn và xác nhận dự trữ theo thời gian thực trông rất khác so với một khung cho phép mô hình dự trữ phân đoạn hoặc cho phép nhiều loại tài sản thế chấp hơn, và khoảng cách giữa các khung đó về ảnh hưởng của chúng đối với mô hình kinh doanh stablecoin, khả năng tạo lợi nhuận, và hồ sơ rủi ro hệ thống là đủ lớn để việc xem quy định như một biến số duy nhất thay vì một phổ các lựa chọn chính sách cụ thể gây ra những sai lầm phân tích nghiêm trọng.

Thành phần dự trữ và minh bạch là trái tim kỹ thuật của cuộc tranh luận về stablecoin ngay cả khi cuộc trò chuyện chính trị dường như diễn ra ở mức trừu tượng cao hơn. Bài học mà thị trường rút ra từ các thất bại trước đây của stablecoin, rõ ràng nhất và đau đớn nhất là từ vụ sụp đổ stablecoin thuật toán đã xóa sổ hàng chục tỷ đô la quỹ người dùng, là rằng sự ổn định của stablecoin chỉ bền vững như chất lượng và tính thanh khoản của các tài sản hỗ trợ nó và sự minh bạch của các cơ chế qua đó có thể xác minh và mua lại các tài sản đó. Stablecoin được hỗ trợ bằng fiat, giữ dự trữ trong các chứng khoán chính phủ ngắn hạn và cung cấp các xác nhận của bên thứ ba định kỳ hoạt động ở mức độ rủi ro hoàn toàn khác biệt so với những stablecoin giữ dự trữ trong các tài sản ít thanh khoản hơn, duy trì sự mập mờ về thành phần dự trữ của họ hoặc dựa vào các cơ chế thuật toán đã thể hiện các chế độ thất bại thảm khốc dưới điều kiện căng thẳng. Do đó, tranh luận về tiêu chuẩn dự trữ nên yêu cầu là không phải là một thủ tục hành chính mà là một cuộc trò chuyện trực tiếp về mức độ rủi ro hệ thống mà hệ sinh thái stablecoin được phép tích tụ trước khi các nhà quản lý và các thành viên thị trường yêu cầu một tiêu chuẩn cao hơn về bằng chứng rằng peg sẽ giữ vững.

Khía cạnh thống trị của đô la trong cuộc tranh luận về stablecoin là một chủ đề nhận được sự chú ý nghiêm túc ở cấp độ địa chính trị và ngân hàng trung ương ngay cả khi nó bị đánh giá thấp hơn trong cuộc trò chuyện gốc crypto. Phần lớn khối lượng và vốn hóa thị trường của stablecoin được tính bằng đô la Mỹ, điều này có nghĩa là việc chấp nhận rộng rãi stablecoin cho thanh toán, chuyển tiền và dịch vụ tài chính toàn cầu đồng thời mở rộng phạm vi đô la vào các nền kinh tế và loại giao dịch mà hạ tầng tài chính theo đô la truyền thống không phục vụ hiệu quả. Đối với các nhà hoạch định chính sách Mỹ chú ý đến vai trò dài hạn của đô la trong hệ thống tài chính toàn cầu, sự phát triển của stablecoin denominated bằng đô la không phải là một mối đe dọa rõ ràng để bị quy định loại bỏ mà là một công cụ tiềm năng mạnh mẽ để mở rộng hiệu ứng mạng đô la vào nền kinh tế số theo cách phục vụ lợi ích chiến lược của Mỹ. Cách diễn đạt này tạo ra sự liên kết bất thường giữa các nhà ủng hộ crypto nhất định và các lợi ích an ninh quốc gia, chính sách kinh tế của Mỹ, điều này đã ảnh hưởng đáng kể đến cuộc trò chuyện lập pháp và khiến kết quả quy định cuối cùng có lợi hơn cho stablecoin đô la được cấu trúc tốt so với các kịch bản quy định bi quan nhất giả định.

Sự tham gia của ngành ngân hàng vào stablecoin đã chuyển từ thái độ thù địch đồng đều sang phân biệt chiến lược trong vài năm gần đây, và sự chuyển đổi này mang theo những hệ quả quan trọng đối với cách giải quyết cuộc tranh luận và hình dạng của cảnh quan stablecoin sau quy định. Các tổ chức tài chính lớn ban đầu xem stablecoin chủ yếu như một mối đe dọa cạnh tranh đối với các dịch vụ thanh toán và gửi tiền của họ ngày càng nhận ra rằng hạ tầng, mạng lưới phân phối và các mối quan hệ quy định mà họ sở hữu thực sự là lợi thế cạnh tranh trong một thị trường stablecoin đang hướng tới tiêu chuẩn tuân thủ cao hơn và sự tham gia của các tổ chức lớn hơn. Triển vọng về stablecoin do ngân hàng phát hành, được hỗ trợ bởi hạ tầng tín nhiệm và tín dụng của các tổ chức tài chính có giấy phép và tích hợp vào các hệ thống thanh toán hiện có, đại diện cho một sản phẩm khác biệt và trong nhiều cách đáng tin cậy hơn về mặt tổ chức so với các nhà phát hành stablecoin gốc crypto, và các khung quy định đang được xây dựng ở nhiều khu vực pháp lý trong nhiều trường hợp đang được thiết kế rõ ràng để tạo không gian cho sự tham gia của ngân hàng vào thị trường stablecoin. Liệu việc tham gia của ngành ngân hàng cuối cùng có xác nhận và mở rộng thị trường stablecoin hay làm giảm không gian cạnh tranh dành cho các nhà phát hành crypto hiện tại là một trong những câu hỏi còn bỏ ngỏ có ảnh hưởng lớn trong cảnh quan stablecoin gần đây.

Lập luận về sự trưởng thành của các trường hợp sử dụng là nơi cuộc tranh luận về stablecoin kết nối trực tiếp nhất với câu hỏi liệu các công cụ này có phải là một phần cố định và mở rộng của hệ thống tài chính hay chỉ là công nghệ chuyển tiếp sẽ được hấp thụ vào hạ tầng tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương khi các nhà quản lý phát triển một lựa chọn ưu tiên. Stablecoin đã thể hiện tính hữu ích thực sự và ngày càng tăng trong nhiều trường hợp sử dụng bao gồm chuyển tiền xuyên biên giới, nơi chúng cung cấp chi phí thấp và thanh toán nhanh hơn so với ngân hàng đại lý truyền thống; các ứng dụng DeFi, nơi chúng đóng vai trò là đơn vị tính toán chính và cơ chế cung cấp thanh khoản; tiết kiệm và thanh toán ở các thị trường mới nổi, nơi các tài sản kỹ thuật số theo đô la cung cấp bảo vệ lạm phát và rủi ro tiền tệ mà hệ thống tài chính địa phương không thể cung cấp; và ngày càng nhiều trong các bối cảnh thanh toán tổ chức, nơi khả năng lập trình và khả năng ghép nối của chúng mang lại lợi thế về hiệu quả so với hạ tầng cũ. Phạm vi và chiều sâu của các trường hợp sử dụng này đã phát triển đến mức cuộc tranh luận về stablecoin không còn là câu chuyện về việc có nhu cầu hay không mà là câu chuyện về ai sẽ phục vụ nhu cầu đó, theo quy tắc nào, và với những đảm bảo nào cho người dùng.

Tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương đại diện cho động lực cạnh tranh có cấu trúc quan trọng nhất trong cuộc tranh luận về stablecoin, và mối quan hệ giữa CBDC và stablecoin tư nhân phức tạp hơn nhiều so với một câu chuyện thay thế đơn thuần. Các ngân hàng trung ương phát hành tiền kỹ thuật số của riêng họ không đơn thuần cung cấp một phiên bản an toàn hơn của cùng một sản phẩm mà các stablecoin tư nhân cung cấp. Họ đang đưa ra lựa chọn về mức độ kiểm soát hạ tầng thanh toán kỹ thuật số bởi các tác nhân công cộng so với tư nhân, về các tính năng giám sát và lập trình mà tiền kỹ thuật số mang lại, và về vai trò của các ngân hàng thương mại và các trung gian tài chính khác trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Stablecoin tư nhân cung cấp các đặc tính mà CBDC khó có khả năng sao chép về mặt cấu trúc, bao gồm quyền riêng tư thực sự trong một số triển khai, khả năng lập trình không cần phép, khả năng chuyển đổi xuyên biên giới mà không cần sự phối hợp của ngân hàng trung ương, và tích hợp với hệ sinh thái DeFi mà ngân hàng trung ương không có lợi ích hỗ trợ. Sự tồn tại song song của CBDC và stablecoin tư nhân được quy định tốt mang tính phân tích hơn nhiều so với việc hoàn toàn thay thế một trong hai, nhưng các điều khoản cụ thể của sự tồn tại đó sẽ được hình thành bởi các lựa chọn quy định vẫn đang được đưa ra và mang theo những sự không chắc chắn thực sự về cấu hình cuối cùng của chúng.

Hệ quả về cấu trúc thị trường của quy định stablecoin đối với toàn bộ hệ sinh thái crypto xứng đáng nhận được nhiều sự chú ý hơn so với mức độ thường thấy trong một cuộc tranh luận thường tập trung vào chính stablecoin hơn là vai trò hệ thống của chúng như là xương sống thanh khoản của thị trường crypto. Stablecoin hoạt động như là cầu nối chính giữa fiat và crypto, như là cặp giao dịch chiếm ưu thế trên các sàn tập trung và phi tập trung, và như là lớp thế chấp và thanh toán cho một phần đáng kể hoạt động DeFi. Một quy định hạn chế đáng kể nguồn cung, khả năng tiếp cận hoặc các tham số vận hành của các stablecoin lớn sẽ không chỉ là một sự kiện hạn chế ảnh hưởng đến các nhà nắm giữ stablecoin mà còn là một cú sốc thanh khoản đối với toàn bộ cấu trúc thị trường crypto, có thể làm giảm khối lượng giao dịch, tăng chi phí giao dịch, giảm hoạt động DeFi và làm phức tạp quá trình tiếp nhận của các tổ chức lớn, vốn là trung tâm của câu chuyện về sự trưởng thành của thị trường crypto. Ngược lại, một khung quy định rõ ràng, hợp pháp và tạo điều kiện cho các stablecoin tuân thủ sẽ mở rộng thanh khoản cho thị trường crypto, giảm ma sát vận hành cho các thành viên tổ chức, và có thể thúc đẩy nhanh quá trình tích hợp hạ tầng crypto vào các quy trình tài chính chính thống theo cách mang lại lợi ích cho toàn bộ hệ sinh thái vượt xa chính thị trường stablecoin.

Các tác động thực tiễn của việc cuộc tranh luận về stablecoin đi đến đâu đối với các thành viên trong các phân khúc khác nhau của hệ sinh thái crypto là không đối xứng và đáng được xác định chính xác hơn là xem chúng là tích cực hoặc tiêu cực một cách chung chung. Các nhà phát hành stablecoin có dự trữ đầy đủ, được kiểm toán minh bạch, tuân thủ quy định có khả năng hưởng lợi từ một kết quả quy định nâng cao tiêu chuẩn tham gia và loại bỏ hiệu quả các đối thủ ít vốn hơn hoặc ít minh bạch hơn khỏi thị trường. Các giao thức DeFi phụ thuộc vào stablecoin thuật toán hoặc có phần thế chấp đối mặt với các câu hỏi tồn tại nếu tiêu chuẩn quy định chuyển dịch quyết đoán chống lại các mô hình đó. Người dùng bán lẻ ở các thị trường mới nổi, dựa vào stablecoin để tiết kiệm và thanh toán, có thể đối mặt với việc giảm khả năng tiếp cận nếu yêu cầu tuân thủ làm tăng chi phí hoặc hạn chế phân phối tại các khu vực pháp lý mà các nhà quản lý coi là rủi ro cao hơn. Và các thành viên tổ chức, đang chờ đợi rõ ràng quy định trước khi cam kết vốn lớn vào hạ tầng thị trường crypto, đang theo dõi cuộc tranh luận về stablecoin như một chỉ báo hàng đầu về việc liệu môi trường quy định có tiến tới rõ ràng khả thi hay không, hoặc đến mức nào việc giám sát phân mảnh và không nhất quán sẽ làm cho sự tham gia của tổ chức trở nên phức tạp hơn thay vì dễ dàng hơn.