CoinShares 2026 Báo cáo: Các thợ đào Bitcoin đang trải qua thời kỳ khó khăn nhất

作者：James Butterfill 编译：吴说区块链

TL;DR：Báo cáo cốt lõi về khai thác Bitcoin Quý 1 năm 2026

• Áp lực lợi nhuận cực kỳ lớn: Q4 năm 2025 là quý khó khăn nhất kể từ sau lần giảm một nửa (halving) trước đó, do giá Bitcoin điều chỉnh đi xuống và sức mạnh tính toán (hashrate) cao đồng thời; giá theo sức mạnh tính toán (Hashprice) có thời điểm giảm xuống dưới 30 USD/PH/ngày, mức thấp nhất trong 5 năm, khiến khoảng 15–20% các dàn máy khai thác cũ trên toàn mạng lâm vào thua lỗ.

• Chuyển đổi sang AI tăng tốc được triển khai: Các công ty khai thác niêm yết đã công bố tổng cộng hơn 70 tỷ USD hợp đồng AI/HPC. Thị trường vốn dành mức premium cực cao cho câu chuyện AI (hệ số định giá lên tới 12.3 lần), và ngành đang tăng tốc phân hóa thành “nhà cung cấp hạ tầng” và “doanh nghiệp khai thác thuần túy”.

• Sức mạnh tính toán tạm thời điều chỉnh lùi: Do áp lực lợi nhuận, hạn chế cấp điện mùa đông và việc rà soát/kiểm tra của cơ quan quản lý… kết hợp lại, sức mạnh tính toán toàn mạng trong Q4 giảm khoảng 10% so với đỉnh; tuy nhiên, theo dự báo mô hình, ngành vẫn có độ bền, và sức mạnh tính toán toàn mạng sẽ bật lại vào cuối năm 2026, lên tới 1.8 ZH/s.

• Tái cấu trúc chi phí và nợ: Việc xây dựng AI khiến một số công ty khai thác dạng “lai” (ví dụ như CIFR, WULF) làm tăng mạnh chi phí tổng hợp BTC trên sổ sách tính cho mỗi đồng và mang khoản nợ rất lớn; trong khi đó, các công ty khai thác ít đòn bẩy như CLSK, HIVE lại cho thấy kỷ luật tài chính mạnh và lợi thế về chi phí khai thác thuần túy.

• Kết luận then chốt: Ngành khai thác Bitcoin đang trải qua một cuộc tái cơ cấu sâu sắc mang tính cấu trúc. Nếu giá BTC không thể bật lại lên trên 100,000 USD vào năm 2026, các thợ khai thác chi phí cao sẽ tăng tốc “xuất rời” (miner capitulation), trong khi các nhà vận hành có chi phí năng lượng cực thấp hoặc thành công chuyển sang AI sẽ dẫn dắt thị trường vốn trong tương lai.

I. Tóm tắt điều hành

Q4 năm 2025 là quý khó khăn nhất mà các thợ đào Bitcoin đối mặt kể từ sau lần giảm một nửa (halving) vào ngày 4/2024. Giá Bitcoin giảm mạnh (từ mức cao lịch sử khoảng 124,500 USD vào đầu tháng 10, xuống khoảng 86,000 USD vào cuối tháng 12; mức giảm khoảng 31%), kết hợp với sức mạnh tính toán toàn mạng (hashrate) tiệm cận mức cao nhất trong lịch sử, đã ép Hashprice xuống đáy thấp nhất trong 5 năm.

Trong Q4 năm 2025, chi phí tiền mặt trung bình gia quyền để khai thác một đồng Bitcoin của các công ty khai thác niêm yết tăng lên khoảng 79,995 USD.

Quý này nổi bật với ba chủ đề cốt lõi:

Khả năng sinh lời chịu áp lực: Hash price giảm xuống khoảng 36–38 USD/PH/s/ngày, gần như hoặc rơi vào điểm hòa vốn đối với nhiều thợ đào. Ba lần liên tiếp điều chỉnh giảm độ khó khai thác (đây là lần đầu tiên giảm liên tiếp kể từ tháng 7/2022) đánh dấu “miner capitulation”. Bước sang Q1, Hash price còn giảm mạnh hơn nữa xuống 29 USD/PH/s/ngày, nghĩa là các thợ đào phải chịu thêm nhiều đợt đau đớn.

Chuyển đổi sang AI/HPC tăng tốc: Sự phân hóa giữa các doanh nghiệp khai thác thuần túy và các công ty hạ tầng chuyển sang AI đang trở nên rõ rệt hơn. Hiện tại, toàn bộ nhóm các công ty khai thác niêm yết đã công bố tổng cộng các hợp đồng AI/HPC trị giá hơn 70 tỷ USD. WULF, CORZ, CIFR và HUT về bản chất đang chuyển mình thành các nhà vận hành trung tâm dữ liệu kiêm khai thác Bitcoin.

Tái cấu trúc cấu trúc vốn: Nhiều công ty khai thác gánh khoản nợ lớn để huy động vốn cho việc xây dựng hạ tầng AI. IREN hiện đang chịu 3.7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi (convertible notes); tổng nợ của WULF đạt 5.7 tỷ USD; CIFR phát hành 1.7 tỷ USD trái phiếu được bảo đảm ưu tiên (senior secured notes). Tổng mức đòn bẩy của ngành đã thay đổi căn bản đặc trưng rủi ro của nó.

II. AI và khai thác Bitcoin giành chỗ ngồi trong khung máy chủ

AI đang tiếp tục giành chỗ trong các trung tâm dữ liệu. Về dài hạn, điều này có thể thúc đẩy khai thác Bitcoin chuyển sang các nguồn điện mang tính gián đoạn hơn và rẻ hơn.

Việc các thợ đào Bitcoin di chuyển nhanh chóng sang mảng AI và điện toán hiệu năng cao (HPC) đang diễn ra với tốc độ nhanh. Theo thông báo của các công ty gần đây, đến cuối năm nay, các công ty khai thác niêm yết có thể có tới 70% doanh thu đến từ AI, trong khi hiện tỷ lệ này khoảng 30%. Ban đầu đây chỉ là một nỗ lực đa dạng hóa mang tính biên, nhưng ngày càng trở thành hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Trong giai đoạn năm 2025 và đầu năm 2026, các công ty khai thác Bitcoin đã ký nhiều thỏa thuận thuê chỗ GPU (GPU co-location) và dịch vụ điện toán đám mây với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô khổng lồ (hyperscalers), tổng giá trị vượt 70 tỷ USD. Dù phần lớn các thỏa thuận dự kiến xây dựng trung tâm dữ liệu mới, vẫn rất có thể xảy ra hiện tượng “ăn mòn” (cannibalisation) hoạt động từ các cơ sở khai thác hiện hữu và việc đóng cửa/bãi bỏ một số phần. Vì vậy, khi công suất theo các hợp đồng này dần được đưa vào vận hành trong suốt năm 2026, tỷ trọng khai thác Bitcoin trong doanh thu của các nhà vận hành đó sẽ giảm đáng kể.

Chuyển dịch này phần lớn xuất phát từ cân nhắc kinh tế. Hashprice vẫn quanh quẩn ở mức thấp mang tính chu kỳ, khiến biên lợi nhuận khai thác bị thu hẹp; trong khi hạ tầng AI về cấu trúc lại mang về mức hoàn vốn cao hơn và ổn định hơn. Trong bối cảnh đó, việc tái phân bổ điện năng và vốn sang điện toán hiệu năng cao (HPC) là rất hợp lý, đặc biệt với các nhà vận hành có nguồn năng lượng mở rộng được và năng lực trung tâm dữ liệu sẵn có.

Tuy vậy, sự chuyển dịch này không diễn ra một cách đồng đều. Một số công ty khai thác như IREN và Bitfarms đang chủ động định vị lại mình thành nhà cung cấp HPC, thực chất dùng hoạt động khai thác làm “cầu nối” để bước vào hạ tầng AI. Trong khi đó, một số công ty khác như CleanSpark trong ngắn hạn vẫn ưu tiên hoạt động khai thác, tận dụng việc hiện thực hóa doanh thu từ công suất đã phát triển gần đây, đồng thời từng bước mở rộng trong lĩnh vực AI.

Nhóm thứ ba vẫn tập trung vào khai thác Bitcoin, nhưng mô hình vận hành đang thay đổi. Các nhà vận hành này không theo đuổi quy mô “siêu lớn”, mà tập trung vào nguồn năng lượng có chi phí thấp nhất và thường mang tính gián đoạn, như năng lượng tái tạo bị bỏ dở (stranded renewables) hoặc khí đồng hành (flare gas). Ví dụ, Marathon đã triển khai các địa điểm dạng container trạm bản địa nhỏ, khoảng 10 megawatt (MW), ở rìa lưới năng lượng. Cách bố trí này rất phù hợp cho các hoạt động khai thác có thể chịu được việc mất điện, nhưng lại không tương thích với các tác vụ AI cần vận hành gần như liên tục không gián đoạn.

Cân bằng tải có lẽ vẫn là một phân khúc bền vững trong lĩnh vực khai thác. Bằng cách cung cấp tính linh hoạt ở phía nhu cầu cho lưới điện Texas (ERCOT) và các hệ thống tương tự, các thợ đào có thể nhận được mức giá điện ưu đãi hơn. Vai trò này có thể ngày càng quan trọng hơn, dù theo thời gian nó có thể hấp dẫn hơn đối với các nhà vận hành nhỏ hơn và chuyên biệt hơn.

Một câu hỏi then chốt chưa được giải đáp là mức độ bền vững của sự chuyển dịch do AI dẫn dắt này. Dù tình hình kinh tế hiện tại nghiêng mạnh về phía AI, hoạt động khai thác vẫn hết sức nhạy cảm với giá Bitcoin. Nếu khả năng sinh lời khai thác phục hồi đáng kể, một số nhà vận hành có thể xem xét lại phân bổ vốn giữa hai mảng kinh doanh này. Theo nghĩa đó, xu hướng hiện tại có thể không phải là một “chuyển dịch vĩnh viễn” mà nhiều hơn là kết quả của tác động bởi tỷ suất lợi nhuận tương đối.

Về dài hạn, điều này có thể đồng nghĩa với việc nhóm doanh nghiệp khai thác thuần túy sẽ thu hẹp lại, trong khi các công ty cơ sở hạ tầng lai giữa khai thác và AI sẽ trở nên phổ biến hơn. Đồng thời, có thể sẽ có thêm các bên tham gia để khai thác các phân khúc mà các doanh nghiệp kỳ cựu để lại, đặc biệt ở các thị trường bị hạn chế năng lượng hoặc có tính linh hoạt cao.

Chênh lệch chi phí giữa hạ tầng khai thác Bitcoin (khoảng 0.7–1.0 triệu USD/megawatt) và hạ tầng AI (khoảng 8–15 triệu USD/megawatt) là rất lớn, và cơ hội chuyển đổi này hiện đang được hiện thực hóa ở quy mô lớn:

CORZ: Khoảng 350 megawatt (MW) HPC đã được cấp điện, khoảng 200 MW đang được tính phí. Hợp đồng với CoreWeave được mở rộng trong 12 năm lên 10.2 tỷ USD. Mục tiêu là đưa vào vận hành toàn bộ 590 MW vào đầu năm 2027.

WULF: Tại trạm Lake Mariner, công suất IT trọng yếu 39 MW đã đi vào hoạt động. Tổng doanh thu HPC đã ký đạt 12.8 tỷ USD. Các nhà máy khác đang được đẩy nhanh theo kế hoạch trước Q4 năm 2026. Nền tảng sẽ mở rộng tới năm địa điểm, tổng công suất khoảng 2.9 gigawatt (GW).

CIFR: Đang hợp tác với Fortress Credit Advisors để phát triển trạm Barber Lake 300 MW. Đã đạt thỏa thuận trị giá hàng tỷ USD về Fluidstack (được hậu thuẫn bởi Google). Hiện vẫn chưa phát sinh doanh thu.

IREN: Quy mô đã mở rộng lên hơn 10,900 GPU NVIDIA. Dự án mở rộng Childress Horizon giai đoạn 1–4 (lên tới 200 MW GPU làm mát bằng chất lỏng). Doanh thu dịch vụ cloud AI ở Q4 đạt 17.3 triệu USD.

HUT: Tại khu River Bend ở Louisiana, HUT đã ký thỏa thuận thuê 245 MW trong 15 năm trị giá 7.0 tỷ USD với Fluidstack; đại sảnh dữ liệu đầu tiên dự kiến khai trương vào đầu năm 2027.

Việc thương vụ sáp nhập CORZ với CoreWeave thất bại (cổ đông bỏ phiếu phủ quyết ngày 30/10/2025) đã làm nổi bật sự giằng co giữa giá trị hạ tầng và giá trị vốn chủ. Do vốn hóa không đúng đối với tài sản theo cam kết tháo dỡ trong quá trình chuyển đổi HPC, CORZ sau đó đã phải điều chỉnh lại dữ liệu tài chính (restatement), qua đó cho thấy mức độ phức tạp trong cách xử lý kế toán của công ty.

Đóng góp doanh thu vẫn ở giai đoạn sớm nhưng đang tăng: Trung tâm dữ liệu AI/HPC do CORZ lưu trữ đóng góp 39% doanh thu ở Q4; mảng HPC của WULF đóng góp 27%; mảng cloud AI của IREN đóng góp 9%; mảng HPC của HIVE đóng góp 5%. Dù hoạt động khai thác vẫn chiếm ưu thế, có thể thấy rõ đóng góp doanh thu từ AI sẽ tiếp tục tăng toàn diện.

III. Toàn mạng hashrate

Vào cuối tháng 8/2025, mạng Bitcoin đạt một mốc quan trọng: hashrate lần đầu tiên vượt 1 ZH/s. Đầu tháng 10, hashrate toàn mạng đạt đỉnh khoảng 1,160 EH/s.

Tuy nhiên, Q4 chứng kiến sự đảo chiều đáng kể. Hasrate toàn mạng giảm khoảng 10% từ đỉnh của tháng 10, xuống khoảng 1,045 EH/s vào cuối tháng 12 (sau đó đầu tháng 2 giảm tiếp xuống 850 EH/s trước khi hồi phục phần nào), và đi kèm với ba lần điều chỉnh giảm độ khó khai thác liên tiếp, lần đầu tiên giảm liên tiếp kể từ tháng 7/2022. Chủ yếu do các yếu tố sau gây ra:

Giá BTC điều chỉnh khiến các dàn máy khai thác cũ từ thời S19 rơi xuống dưới điểm hòa vốn (giá điện hòa vốn của S19 XP giảm từ khoảng 0.12 USD/kWh vào tháng 12/2024 xuống khoảng 0.077 USD/kWh vào tháng 12/2025).

Chi phí năng lượng mùa đông tăng và các biện pháp cắt giảm phụ tải/giảm công suất (curtailment) của ERCOT (Ủy ban Độ tin cậy Điện lực Texas), khiến thời lượng khai thác không còn hiệu quả về mặt kinh tế tăng vọt trong giai đoạn từ tháng 11 đến tháng 12.

Các hoạt động quản lý được khởi động lại tại Tân Cương (Trung Quốc) (đợt rà soát vào tháng 12/2025 hạn chế hoạt động khai thác, dù các công suất này không bị chuyển đi vĩnh viễn).

Dù có sự sụt giảm ngắn hạn, cả năm 2025 mạng Bitcoin vẫn bổ sung thêm khoảng 300 EH/s hashrate. Tính đến thời điểm bài viết này được viết, hashrate toàn mạng cơ bản duy trì ở mức cuối năm 2025, khoảng 1,020 EH/s.

Dù đợt sụt hashrate gần đây có thể trông đáng lo ngại, nhưng nếu quan sát trên hệ trục tọa độ log scale có thể thấy mức độ nghiêm trọng không thể so sánh với lệnh cấm khai thác tại Trung Quốc năm 2021. Điều này chủ yếu là kết quả của các yếu tố chu kỳ và yếu tố thời tiết, chứ không phải dấu hiệu ngành sẽ đối mặt với khủng hoảng nghiêm trọng hơn. Việc hashrate sau đó bật lại mạnh mẽ cũng cho thấy nhiều thợ đào vẫn tin rằng khai thác là một hoạt động kinh doanh có tính khả thi về kinh tế.

Dựa trên mô hình dự báo theo từng đoạn (piecewise prediction model) mà chúng tôi đã trình bày chi tiết trước đây, hiện tại chúng tôi dự báo hashrate toàn mạng sẽ đạt 1.8 Zetahash (ZH/s) vào cuối năm 2026, và đạt 2 Zetahash (ZH/s) vào cuối tháng 3/2027—một tháng muộn hơn so với dự báo trước.

Chuyển dịch hashrate theo khu vực: Ba quốc gia đứng đầu (Mỹ, Trung Quốc và Nga) kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu. Tỷ trọng thị phần của Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm theo quý (QoQ). Nhờ các công ty khai thác như HIVE (dự án 300 megawatt ở Paraguay) và BTDR (dự án 40 megawatt ở Ethiopia), các thị trường mới nổi như Paraguay, Ethiopia và Oman đã thành công lọt vào top 10 toàn cầu.

IV. Biến động giá theo hashrate

Hash price (tức chỉ báo quyết định thu nhập của thợ đào trên một đơn vị hashrate) đạt đỉnh khoảng 63 USD/PH/s/ngày vào tháng 7/2025, sau đó giảm liên tục trong suốt Q4. Đến tháng 11, hash price đã giảm xuống khoảng 35–37 USD/PH/s/ngày, lập mức thấp kỷ lục 5 năm vào thời điểm đó. Cuối tháng 12 và đầu tháng 1 có hồi nhẹ lên khoảng 38–40 USD, nhưng chỉ là nhất thời; sau khi bước sang Q1/2026, hash price lại “sụp đổ” tiếp, và đến đầu tháng 3 giảm xuống khoảng 28–30 USD/PH/s/ngày—lập mức thấp lịch sử sau halving.

Đợt sụt giảm này là do nhiều yếu tố chồng chất: độ khó khai thác kỷ lục (sau khi điều chỉnh tăng 6.31% vào ngày 29/10, đạt đỉnh 155.97T), giá Bitcoin ảm đạm (giảm khoảng 31% so với đỉnh lịch sử của tháng 10), và doanh thu phí giao dịch ở mức cực thấp (liên tục dưới 1% tổng phần thưởng khối; trung bình phí mỗi khối khoảng 0.018 BTC).

Điều này tạo ra môi trường lợi nhuận khắc nghiệt nhất kể từ lần halving tháng 4/2024. Với giá điện công nghiệp bình quân 0.05 USD/kWh (S19 XP là 0.077 USD/kWh), các thợ đào sử dụng máy thế hệ hiện hành (ví dụ máy cỡ S19j Pro với hiệu suất khoảng 29.5 J/TH) đã hoạt động sâu dưới điểm hòa vốn trước khi kết thúc năm, và sau khi bước sang 2026, tình hình còn tệ hơn.

Dự báo mới nhất: Việc suy giảm trong môi trường hash price tệ hơn so với dự đoán trước của chúng tôi; vào cuối tháng 2 đã chạm khoảng 28 USD/PH/s/ngày, và tính đến thời điểm bài viết này được viết, đã hồi lên khoảng 30–35 USD. Ở mức hiện tại, các thợ đào dùng máy thế hệ hiện hành cần mức giá điện thấp hơn 0.05 USD/kWh để duy trì lãi tiền mặt; trong khi các máy thế hệ mới nhất (hiệu suất dưới 15 J/TH) vẫn có thể giữ biên lợi nhuận đáng kể với giá điện công nghiệp điển hình. Nếu muốn hash price tiếp tục phục hồi lên trên 40 USD, cần giá Bitcoin bật lại lên 100,000 USD trước cuối năm, và mức tăng giá phải vượt tốc độ tăng trưởng liên tục của hashrate toàn mạng.

Trừ khi giá Bitcoin có sự phục hồi đáng kể, chúng tôi dự kiến nửa đầu năm 2026, các nhà vận hành chi phí cao sẽ tiếp tục gặp tình trạng “miner capitulation”. Điều kiện kinh tế khai thác hiện không đủ để kích thích chu kỳ cập nhật phần cứng quy mô lớn. Hash price trước tiên cần giảm thêm để buộc đủ nhiều công suất cũ và nhà vận hành đóng máy/rời khỏi thị trường, từ đó hạ thấp hashrate toàn mạng và độ khó khai thác—đến lúc đó các thợ đào Bitcoin mới mới có thời điểm tham gia, hoặc các nhà vận hành hiện hữu có động lực đủ để nâng cấp node của họ. Tuy nhiên, dù biên lợi nhuận bị ép một cách không khoan nhượng, hashrate toàn mạng vẫn cho thấy sức bền đáng kinh ngạc. Điều này có thể được hỗ trợ bởi nhiều yếu tố: bao gồm hoạt động khai thác theo bối cảnh quốc gia định hướng chiến lược hơn là thuần kinh tế; các nhà vận hành có thể tiếp cận điện cực rẻ hoặc bị bỏ dở; và các nhà sản xuất ASIC đưa lượng tồn kho chưa bán vào cơ sở của chính họ để duy trì cam kết đơn hàng ở các xưởng wafer đúc như TSMC và Samsung.

Những đau đớn trong ngành khai thác dẫn tới việc các thợ đào ồ ạt bán tháo và đầu hàng. Lượng nắm giữ BTC trong kho dự trữ của các công ty khai thác niêm yết đã giảm tích lũy hơn 15,000 BTC so với đỉnh; riêng Core Scientific chỉ trong tháng 1 đã bán khoảng 1,900 BTC (khoảng 175 triệu USD), và dự kiến sẽ thanh lý gần như toàn bộ lượng BTC còn lại trong quý 1/2026; Bitdeer đã đưa “số dư” kho BTC về 0 vào tháng 2; Riot đã bán tháo 1,818 BTC (khoảng 162 triệu USD) vào tháng 12/2025.

Chúng tôi cho rằng, giả định giá Bitcoin phục hồi lên ngưỡng 100,000 USD là không phi lý. Nếu đạt được mức giá này, hash price sẽ hồi về 37 USD/PH/s/ngày. Nếu trong phần còn lại của năm giá tiếp tục quanh quẩn dưới 80,000 USD và giả định độ khó khai thác tiếp tục tăng, chúng tôi dự báo hash price sẽ tiếp tục giảm. Nhưng trong kịch bản này, thực tế có thể khác đi: khi các thợ đào đóng các máy không còn có lãi, hashrate toàn mạng có thể giảm thêm, vì vậy hash price có khả năng sẽ đi ngang/ổn định hơn. Nếu chúng tôi thấy giá bắt đầu kiểm tra lại đỉnh lịch sử 126,000 USD, thì hash price có thể vọt lên 59 USD/PH/s/ngày.

Mức giảm của hash price đã vượt xa phạm vi dự báo của chúng tôi. Dù chúng tôi tin rằng đây là một hiện tượng tạm thời do giá coin suy yếu gần đây gây ra, và dự kiến sẽ dần hồi về khoảng 30 đến 40 USD/PH/ngày.

Hiện tại, hash price khiến việc tiếp tục vận hành nhiều dàn máy trở nên không có lợi. Ở mức 30 USD/PH/s/ngày, mọi dàn máy có hiệu năng thấp hơn S19 XP và phải chịu mức giá điện từ 0.06 USD/kWh (6 cent/đơn vị) trở lên đều đang ở trạng thái lỗ — — chúng tôi ước tính nhóm thiết bị này chiếm khoảng 15% đến 20% tổng số dàn máy đang hoạt động trên toàn cầu.

V. Phân tích chi phí khai thác

1. Tổng quan

Bảng dưới đây trình bày chi tiết chi phí một đồng BTC cho tất cả các công ty khai thác thuộc phạm vi nghiên cứu trong Q4 năm 2025. Tất cả dữ liệu đều được quy đổi theo chi phí bằng USD để khai thác một đồng BTC, và sử dụng phương pháp phân bổ chi phí theo doanh thu (revenue-share methodology) nêu trong phần phụ lục để phân bổ các chi phí liên quan cho mảng tự khai thác (self-mining).

Kết quả quan sát cốt lõi:

Việc xây dựng AI/HPC đang làm méo chỉ tiêu chi phí trên mỗi đồng BTC của các nhà vận hành dạng lai. Các khoản nợ, chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) cũng như khấu hao và phân bổ (D&A) do việc xây dựng hạ tầng AI tạo ra đang được phân bổ lên một cơ sở sản lượng BTC đang thu hẹp dần, do đó làm tăng “chi phí công bố trên mỗi BTC” (headline cost-per-BTC). Với các công ty như WULF, CORZ và CIFR, chi phí tổng hợp (all-in cost) ngày càng phản ánh tình hình kinh tế của việc chuyển mình thành nhà vận hành trung tâm dữ liệu, hơn là tình hình kinh tế của hoạt động khai thác Bitcoin thuần túy.

So với Q2 năm 2025, chi phí điện của toàn ngành tăng mạnh một cách đáng kể. Điều này phản ánh việc độ khó khai thác toàn mạng tăng làm pha loãng sản lượng trên mỗi đồng BTC, chi phí năng lượng mùa đông tăng, và giá BTC giảm.

Khấu hao và phân bổ (D&A) là cấu phần chi phí phi tiền mặt lớn nhất, và chênh lệch rất lớn giữa các công ty do khác nhau về chính sách khấu hao. MARA ở mức 136,000 USD/BTC và CIFR ở 88,000 USD/BTC là các điểm ngoại lệ (lý do: MARA có quy mô đội máy khổng lồ; còn CIFR dùng giả định khấu hao vòng đời 3 năm).

Dựa trên thù lao dựa trên cổ phiếu (SBC, chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu), đây vẫn là một yếu tố tạo khác biệt quan trọng. HUT ở mức 48.5k USD/BTC (chủ yếu là phần thưởng một lần cho CEO/CSO) và CORZ ở mức 35.5k USD/BTC cũng là các điểm ngoại lệ. BTDR (3,900 USD/BTC) và CLSK (6,700 USD/BTC) cho thấy kỷ luật tài chính chặt chẽ nhất.

Chi phí lãi vay hiện đang tạo tác động lớn đến một số công ty khai thác. WULF (145,000 USD/BTC), CIFR (56,000 USD/BTC) và BTDR (16,000 USD/BTC) đang gánh khoản nợ rất lớn. Ngược lại, HIVE (320 USD/BTC) và CLSK (830 USD/BTC) có tỷ lệ đòn bẩy cực thấp, mang lại lợi thế cấu trúc đáng kể.

2. Chi tiết từng công ty

MARA (MARA Holdings)

Sản lượng BTC: 2,011 đồng

Chi phí tổng hợp: 153,040 USD/BTC

Chi phí tiền mặt (trước thuế): 103,605 USD/BTC

Trong Q4, MARA sản xuất 2,011 BTC; xét theo sản lượng, đây vẫn là công ty khai thác niêm yết lớn nhất. Tính đến cuối tháng 12, hashrate đã được cấp điện (energised hashrate) của công ty đạt 53.2 EH/s (tăng 15% trong quý), nhưng do độ khó toàn mạng tăng, sản lượng trung bình mỗi ngày giảm xuống khoảng 21.9 BTC, thấp hơn so với các quý trước.

Chi phí điện của công ty là 64,703 USD/BTC, ở mức trung bình so với các công ty cùng ngành, phản ánh mức độ đa dạng địa lý và sự phụ thuộc cao vào việc lưu trữ/hosting bên thứ ba (trong tổng chi phí điện 130.1 triệu USD, hosting bên thứ ba chiếm 79.4 triệu USD). Khấu hao và phân bổ (D&A) lên tới 136,166 USD/BTC, cao nhất trong nhóm, phản ánh quy mô đội máy của họ (tổng D&A cả năm tài chính là 772.8 triệu USD).

Chi phí tổng hợp “trên bề mặt” bị bóp méo nghiêm trọng bởi khoản lợi ích từ thuế thu nhập 183.4 triệu USD, đến từ điều chỉnh giá trị hợp lý đối với nắm giữ BTC theo chuẩn mực kế toán ASU 2023–08. Loại bỏ khoản lợi nhuận phi hoạt động này, chi phí tổng hợp tăng vọt lên 240,407 USD. Trong Q4, MARA duy trì chiến lược “giữ BTC (HODL)”, không bán BTC, đồng thời giữ lại 7,377 BTC trong một thỏa thuận cho vay với bên thứ ba. Tuy nhiên, công ty đã bắt đầu “làm mềm” lập trường này từ Q3 năm 2025, cho phép bán BTC mới khai thác để bù đắp vốn cho hoạt động. Trong hồ sơ 10-K nộp ngày 2/3/2026, MARA tiếp tục mở rộng chính sách, cho phép bán toàn bộ lượng dự trữ BTC 53,822 BTC trên bảng cân đối kế toán. Sự thay đổi này một phần do khoản tín dụng thế chấp Bitcoin trị giá 350 triệu USD chịu áp lực — — khi BTC rơi về khoảng 68,000 USD vào đầu năm 2026, tỷ lệ LTV của khoản vay tăng lên 87%. Đây là dấu hiệu cho thấy họ đã rẽ theo hướng khác đáng kể so với chính sách HODL toàn diện được áp dụng từ tháng 7/2024.

Ngoài ra, công ty đã công bố hợp tác với Starwood Capital trong các trung tâm dữ liệu AI và HPC, và vào tháng 2/2026 đã mua 64% cổ phần của Exaion với giá 174.5 triệu USD, cho thấy họ đang đẩy nhanh việc đa dạng hóa sang các lĩnh vực ngoài khai thác thuần túy.

IREN (IREN Limited)

Sản lượng BTC: 1,664 đồng

Chi phí tổng hợp: 140,441 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 58,462 USD/BTC

Nhờ thỏa thuận mua điện ưu đãi tại cơ sở Childress ở Texas và doanh thu demand response 1.8 triệu USD trong quý, IREN đạt được chi phí điện cho mỗi BTC thấp nhất, chỉ 34,325 USD. Công suất lắp đặt của họ đạt 46 EH/s và hiệu suất đội máy khoảng 15 W/T.

Chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) của công ty là 31,717 USD/BTC, đứng thứ hai trong nhóm (SBC trong Q4 là 58.2 triệu USD, tăng 7.3 lần so với cùng kỳ năm ngoái), chủ yếu do các quyền chọn với mức giá thực hiện 75 USD và khối lượng lớn đơn vị cổ phiếu bị hạn chế (RSU) được trao/vest. Khoản thuế lương liên quan đến SBC tăng thêm 6.8 triệu USD, làm tăng chi phí tiền mặt thực tế. Khấu hao và phân bổ (D&A) tăng gần gấp đôi so với cùng kỳ, đạt 99.2 triệu USD, phản ánh việc mở rộng dự án Childress.

IREN đang gánh các trái phiếu chuyển đổi chia thành năm chuỗi (2029–2033) tổng cộng 3.7 tỷ USD; tính theo mệnh giá, đây là mức gánh nặng nợ nặng nhất trong nhóm, dù chi phí lãi vay vẫn nằm trong tầm kiểm soát do lãi suất coupon thấp (2.75%–3.50%). Phí kích hoạt chuyển đổi nợ 111.8 triệu USD (phi tiền mặt) và lợi ích từ thuế thu nhập hoãn lại 182.5 triệu USD bị loại khỏi phân tích chi phí. Doanh thu dịch vụ cloud AI của IREN đạt 17.3 triệu USD (chiếm 9% tổng doanh thu), đồng thời dự án mở rộng GPU Horizon giai đoạn 1–4 (lên tới 200 MW) đang được triển khai.

CLSK (CleanSpark)

Sản lượng BTC: 1,821 đồng

Chi phí tổng hợp: 118,932 USD/BTC

Chi phí tiền mặt (trước thuế): 71,188 USD/BTC

CleanSpark thể hiện kỷ luật vận hành vượt trội. Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) của họ là 17,848 USD/BTC và chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) là 6,662 USD/BTC—mức thấp nhất trong nhóm. Tỷ lệ phân bổ 100% (khai thác thuần túy, không có doanh thu hosting/HPC) giúp đơn giản hóa việc phân tích chi phí.

Chi phí điện là 52,463 USD/BTC, tăng so với Q2 (44,679 USD/BTC), phản ánh độ khó khai thác tăng. Với công suất lắp đặt khoảng 50 EH/s, hiệu suất đội máy vẫn giữ ở mức dẫn đầu ngành với khoảng 16 W/T. Khấu hao và phân bổ (D&A) là 58,381 USD/BTC, xấp xỉ mức của các công ty cùng ngành. Chi phí lãi vay cực thấp (830 USD/BTC), phản ánh bảng cân đối kế toán ít đòn bẩy.

CEO mới Matt Schultz (nhậm chức vào tháng 8/2025 thay cho Zach Bradford) cho biết nếu điều kiện thị trường thuận lợi, quy mô hashrate có thể tăng lên khoảng 60 EH/s. Công ty đang tìm cách đa dạng hóa nhà cung cấp thiết bị để giảm phụ thuộc vào Bitmain. Hiện chưa công bố kế hoạch AI/HPC cụ thể, nhưng ban lãnh đạo gợi ý rằng có thể hiện thực hóa giá trị tài sản trung tâm dữ liệu nằm gần khu vực đô thị (cơ sở ở bang Georgia). Lưu ý: Năm tài chính của CLSK kết thúc vào ngày 30/9, vì vậy dữ liệu hiện tại thuộc Q1 năm tài chính 2026.

RIOT (Riot Platforms)

Sản lượng BTC: 1,324 đồng

Chi phí tổng hợp: 170,366 USD/BTC

Chi phí tiền mặt (trước thuế): 102,538 USD/BTC

Riot sản xuất 1,324 BTC với hashrate trung bình triển khai là 31.5 EH/s. Khoản hạn mức tín dụng nhu cầu đáp ứng ERCOT (toàn năm là 56.7 triệu USD) trị giá 9.9 triệu USD trong Q4 giúp chi phí điện của họ ở mức 49,196 USD/BTC được hưởng lợi đáng kể, bù trừ hiệu quả cho tổng chi phí điện.

Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) lên tới 31,534 USD/BTC, cao nhất trong nhóm, phản ánh chi phí quản trị doanh nghiệp và chi phí phát triển dự án Corsicana 1 GW. Chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) đạt 21,586 USD/BTC, ở mức cao. Khấu hao và phân bổ (D&A) là 66,900 USD/BTC, phản ánh việc tiếp tục đầu tư vào dàn máy khai thác. Tính đến ngày 31/12, công ty nắm giữ 17,722 BTC (theo giá cuối kỳ, giá trị hơn 1.5 tỷ USD).

Trọng tâm chiến lược của Riot tập trung vào dự án Corsicana, trong đó 600 MW đã được chỉ định cho workload AI. Dù đây là một cơ hội dài hạn lớn, phần lớn doanh thu trong Q4 vẫn do hoạt động khai thác tạo ra. Với năng lực trạm điểm tổng 1 GW, Riot là một trong những nhà vận hành cơ sở đơn điểm lớn nhất ở Bắc Mỹ.

CORZ (Core Scientific)

Sản lượng BTC: 421 đồng

Chi phí tổng hợp: 168,693 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 110,282 USD/BTC

Q4 là cột mốc cho CORZ trong quá trình chuyển đổi sang AI/HPC. Doanh thu lưu trữ đạt 31.3 triệu USD (chiếm 39% tổng doanh thu), tăng so với 8.5 triệu USD trong Q4 năm 2024. Do năng lực được cố ý chuyển sang mảng HPC, doanh thu tự khai thác giảm so với cùng kỳ từ 79.9 triệu USD xuống 42.2 triệu USD.

Sản lượng BTC thấp hơn (421 BTC) đẩy các chỉ tiêu tính theo mỗi BTC tăng lên. SG&A là 47,510 USD/BTC và SBC là 35,506 USD/BTC—cả hai đều cao nhất trong nhóm, phản ánh chi phí quản trị doanh nghiệp và chi phí phát sinh từ thương vụ sáp nhập CoreWeave thất bại. Hiệu suất đội máy khoảng 24.7 W/T, thấp hơn so với nhóm (15–18 W/T), dẫn tới chi phí điện cao tới 66,720 USD/BTC.

Thương vụ sáp nhập CoreWeave thất bại (ngày 30/10/2025) dù tạo ra sự bất định, nhưng hoạt động triển khai vẫn tiếp tục: khoảng 350 MW đã được cấp điện, khoảng 200 MW đang được tính phí, với mục tiêu đưa vào vận hành toàn diện 590 MW vào đầu năm 2027 (12 năm giá trị hợp đồng đạt 10.2 tỷ USD). Do vốn hóa sai các tài sản theo cam kết tháo dỡ trong quá trình chuyển đổi HPC, công ty đã phải điều chỉnh trọng yếu (restatement) dữ liệu tài chính giai đoạn 2024–2025; điều này khiến kiểm toán viên đổi sang KPMG và hệ thống kiểm soát nội bộ bị kết luận là không đạt hiệu lực. D&A là 17,701 USD/BTC, thấp nhất trong nhóm—phản ánh phần nào việc suy giảm giá trị tài sản sau khi restatement.

WULF (TeraWulf)

Sản lượng BTC: 262 đồng

Chi phí tổng hợp: 471,841 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 384,517 USD/BTC

Lưu ý quan trọng: Dữ liệu chi phí cho mỗi BTC của WULF không thể so sánh với các đối thủ khai thác thuần túy.

Công ty đã chuyển mình căn bản thành doanh nghiệp hạ tầng AI/HPC, chỉ giữ lại hoạt động khai thác đang thu hẹp dần. 262 BTC được khai thác trong quý này được tạo ra cùng với doanh thu cho thuê HPC 9.7 triệu USD.

Doanh thu khai thác trong Q4 giảm 40% QoQ xuống 26.1 triệu USD. Doanh thu cho thuê HPC tăng 35% QoQ lên 9.7 triệu USD (chiếm 27% tổng doanh thu trong Q4). Tổng doanh thu năm tài chính 2025 là 168.5 triệu USD, trong đó mảng HPC đóng góp 16.9 triệu USD.

Chi phí tổng hợp cực cao phản ánh các yếu tố sau: lãi vay đạt 144,974 USD/BTC (tổng nợ 5.7 tỷ USD: gồm 2.5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 3.2 tỷ USD trái phiếu được bảo đảm ưu tiên của WULF Compute); SG&A là 167,221 USD/BTC (chủ yếu do mở rộng quy mô nhân sự và chi phí lương thưởng theo mốc); D&A là 77,217 USD/BTC (hạ tầng HPC mới xây dựng). Tính đến cuối năm 2025, khoản dự trữ tiền mặt của công ty đạt 3.7 tỷ USD (trước đó là 274 triệu USD), phản ánh hình thành vốn quy mô lớn. Hiện công ty đã ký hợp đồng công suất 522 MW liên quan tới các hợp đồng khách hàng dài hạn trị giá 12.8 tỷ USD.

CIFR (Cipher Digital)

Sản lượng BTC: 591 đồng

Chi phí tổng hợp: 231,980 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 103,516 USD/BTC

Chi phí tổng hợp của CIFR đứng thứ hai cao nhất (không tính WULF), chủ yếu do D&A lên tới 87,768 USD/BTC (dựa trên giả định vòng đời sử dụng 3 năm áp dụng năm 2024) và chi phí lãi vay 56,445 USD/BTC.

Lãi vay tăng vọt là đặc trưng quyết định của CIFR trong Q4: công ty phát hành 1.733 tỷ USD trái phiếu được bảo đảm ưu tiên với lãi suất 7.125% vào tháng 11/2025, khiến chi phí lãi trong Q4 tăng vọt lên 33.4 triệu USD; trong khi tổng chi phí lãi trong 9 tháng trước đó chỉ là 3.2 triệu USD. Chi phí điện là 41,047 USD/BTC, rất cạnh tranh (hợp đồng mua điện tại Odessa khoảng 0.028 USD/kWh). Chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) đạt 40,695 USD/BTC, ở mức cao, và được phân loại vào khoản “phúc lợi và lương thưởng” thay vì SG&A (cách trình bày này không quá phổ biến).

Các khoản suy giảm giá trị tài sản đáng kể xảy ra trong Q4 (suy giảm máy đào Odessa 45.3 triệu USD, suy giảm Black Pearl 96.1 triệu USD, lỗ do thanh lý tài sản 29.4 triệu USD) bị loại khỏi phân tích chi phí. Công ty đã đổi tên thành Cipher Digital Inc. vào ngày 20/2/2026. Trong mảng điện toán hiệu năng cao (HPC), trạm Barber Lake 300 MW (hợp tác với Fortress) và thỏa thuận Fluidstack (được hậu thuẫn bởi Google) tạo nền tảng cho việc đa dạng hóa của CIFR, dù hiện vẫn chưa tạo ra doanh thu.

HUT (Hut 8 Corp.)

Sản lượng BTC: 719 đồng

Chi phí tổng hợp: 160,402 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 50,332 USD/BTC

Chi phí tổng hợp bề ngoài của Hut 8 có vẻ cạnh tranh, nhưng cần thận trọng diễn giải do có nhiều hạng mục một lần.

Chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) lên tới 48,527 USD/BTC—cao nhất trong nhóm—chủ yếu do phần thưởng bằng cổ phiếu được trao cho CEO và CSO vào tháng 11/2025 (2.3 triệu đơn vị cổ phiếu bị hạn chế RSU và đơn vị cổ phiếu theo hiệu suất PSU). SBC trong Q4 là 39.7 triệu USD, trong khi tổng của 9 tháng trước đó chỉ là 18.1 triệu USD—tương đương tỷ lệ gấp 2.2 lần. Nếu chuẩn hóa SBC, chi phí tổng hợp sẽ giảm đáng kể.

Do công ty nhận hoàn thuế GST/HST đồng bán thống nhất 17.8 triệu USD từ Canada vào tháng 12/2025, chi phí G&A của họ là 7,413 USD/BTC (chi phí hành chính chung, không gồm SBC) trông có vẻ thấp một cách “nhân tạo”. G&A sau khi chuẩn hóa sẽ gần khoảng 30,000 USD/BTC. D&A 48,621 USD/BTC là dữ liệu ở cấp báo cáo hợp nhất; D&A liên quan đến khai thác thực tế thấp hơn (do khoảng 74% nhà xưởng và thiết bị (PP&E) liên quan đến khai thác). Chi phí lãi 6,840 USD/BTC phản ánh tổng nợ khoảng 411 triệu USD (bao gồm khoản nợ TZRC lãi suất 15.25%, khoản nợ Coinbase lãi suất 9% và trái phiếu chuyển đổi Coatue lãi suất 8%).

Nhờ máy đào Bitmain ở trạm Vega (hashrate đạt 14.86 EH/s), sản lượng BTC của công ty tăng từ 578 BTC trong quý trước lên 719 BTC. Hiện công ty nắm giữ 15,679 BTC (giá trị khoảng 1.37 tỷ USD). Cấu trúc kinh doanh phức tạp của họ (gồm 4 mảng kinh doanh, công ty con ABTC và bù trừ giữa các công ty) khiến việc quy kết chi phí rõ ràng trở nên cực kỳ thách thức. Khoản lợi ích thuế thu nhập 78.2 triệu USD trong Q4 (đảo ngược thuế thu nhập hoãn lại) bị loại khỏi tính toán.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

Sản lượng BTC: 1,673 đồng

Chi phí tổng hợp: 118,188 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 87,144 USD/BTC

Chi phí tổng hợp của Bitdeer rất cạnh tranh trong nhóm, dù điều này phần nào phản ánh thông lệ theo IFRS và doanh thu đa mảng (doanh thu bán máy SEALMINER 23.4 triệu USD; doanh thu HPC/AI 2.3 triệu USD). Chi phí điện trung bình tăng từ 43 USD/megawatt giờ trong quý trước lên 46 USD/megawatt giờ.

Điểm đáng chú ý nhất là thay đổi chính sách khấu hao trong Q4: ban quản lý rút ngắn thời gian sử dụng của máy, khiến chi phí khấu hao và phân bổ (D&A) trong chi phí doanh thu khai thác tự vận hành (CoR) tăng gấp đôi theo quý (từ 31.2 triệu USD lên 63.9 triệu USD), dù hashrate của họ tăng khoảng 60%. Biên lợi nhuận gộp của khai thác tự vận hành giảm từ 27.7% trong quý trước xuống 3.6%. Đây hoàn toàn là hệ quả của xử lý kế toán, chứ không phải sự xấu đi về mặt vận hành.

Theo cách trình bày của IFRS, D&A và SBC được gộp trong chi phí doanh thu (CoR), điều này khiến việc so sánh với các công ty cùng ngành áp dụng US GAAP trở nên phức tạp. Chi phí lãi 16,306 USD/BTC phản ánh khoảng 1 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và các khoản vay liên quan. Chiến lược ASIC độc quyền của BTDR (hiệu suất 16.5 W/T của SEALMINER A2 và hiệu suất 9.7 W/T của A3 dự kiến sản xuất hàng loạt) là lợi thế cạnh tranh đáng kể của họ; so với việc mua máy đào của Bitmain, điều này giúp giảm đáng kể capex trên mỗi TH (capex/TH).

HIVE (HIVE Digital Technologies)

Sản lượng BTC: 884 đồng

Chi phí tổng hợp: 144,321 USD/BTC

Chi phí tiền mặt: 75,274 USD/BTC

Trong Q4 (tức quý tài chính thứ ba kết thúc vào ngày 31/12 của họ), HIVE khai thác 884 BTC nhờ thúc đẩy từ việc mở rộng mảng kinh doanh ở Paraguay, khiến sản lượng tăng mạnh. Hiệu suất đội máy tăng từ 21 W/T lên 18.5 W/T.

Chi phí điện 65,368 USD/BTC là cao nhất trong nhóm (không tính WULF); điều này bị đẩy lên bởi một thay đổi kế toán mang tính hướng tới tương lai: HIVE vốn hóa 41.3 triệu USD VAT không hoàn lại của Paraguay vào PP&E và đồng thời ghi nhận hóa chi phí điện VAT 5.5 triệu USD vào opex. Cách hạch toán này khiến D&A và chi phí điện của họ cao hơn so với các công ty cùng ngành.

Chi phí bán hàng và quản lý (SG&A) 9,054 USD/BTC nằm ở mức thấp nhất trong nhóm. Chi phí khuyến khích bằng cổ phiếu (SBC) 7,501 USD/BTC ở mức tương đối vừa phải (tương ứng với RSU phát hành bằng 7.30 CAD vào tháng 10/2025). Chi phí lãi chỉ 320 USD/BTC—thấp nhất trong nhóm—— tổng nợ của HIVE chỉ 13.8 triệu USD, tạo lợi thế cấu trúc rõ rệt. Trong quý, cơ sở 100 MW Valenzuela đã được đưa vào vận hành; hiện HIVE tại Paraguay có tổng cộng thỏa thuận mua điện ANDE lên tới 300 MW.

Công ty đang đối mặt với nghĩa vụ tăng thuế giá trị gia tăng (VAT) tiềm tàng khoảng 79.2 triệu USD (xuất phát từ đánh giá của cơ quan thuế Thụy Điển đối với công ty con Bikupa của họ, hiện đang trong giai đoạn kháng cáo tại tòa). Công ty cũng đặt cọc tài sản đảm bảo theo thiết bị thanh toán 2,079 BTC kèm quyền chọn mua lại (buyback options)—một cách quản trị vốn không phổ biến.

BITF (Bitfarms)

Sẽ cập nhật sau khi Bitfarms công bố báo cáo tài chính quý 4.

VI. Hiệu suất cổ phiếu của các công ty khai thác và định giá

Trong Q4, premium định giá của AI/HPC tiếp tục mở rộng. Hiện tại, các công ty khai thác đã có hợp đồng HPC có hệ số giá trị doanh nghiệp so với doanh thu trong 12 tháng tới (EV/NTM sales) ở mức 12.3 lần, trong khi các doanh nghiệp khai thác thuần túy chỉ ở mức 5.9 lần. Việc giá BTC giảm trong Q4 (giảm 31% so với đỉnh lịch sử) tạo ra hai đợt lực cản kép: không chỉ làm giảm doanh thu khai thác, mà còn khiến giá trị nắm giữ BTC trong kho dự trữ của các công ty bị suy giảm mạnh.

Chiết khấu định giá xuất hiện sau khi thương vụ sáp nhập của CORZ thất bại (có thể do quỹ phòng hộ đóng vị thế phòng ngừa) trái ngược rõ rệt với premium định giá mà WULF, CIFR và HUT đang được hưởng. Hiện toàn bộ vị thế short trong toàn ngành đang ở mức cao; tính đến thời điểm bài viết, vị thế short của MARA vào khoảng 30% lượng cổ phiếu lưu hành.

Ngành đã phân hóa căn bản thành “các công ty hạ tầng” (như WULF, CORZ, CIFR, HUT) và “các công ty khai thác” (như MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Các bội số định giá cao hướng tới AI này có hợp lý hay không sẽ cuối cùng phụ thuộc vào năng lực thực thi của doanh nghiệp: không phải tất cả các thỏa thuận được công bố đều có thể chuyển thành vận hành hạ tầng thực tế, và nhu cầu vốn đứng sau các thỏa thuận đó vẫn vô cùng lớn.

VII. Triển vọng cho Q1 năm 2026 và xa hơn

1. Sự phục hồi của hash price phụ thuộc vào giá BTC: Với giá BTC khoảng 70,000 USD và hash price khoảng 30 USD/PH/ngày, nhiều nhóm thợ đào máy thế hệ trung gian đã ở hoặc dưới điểm hòa vốn. Nếu giá tiếp tục duy trì dưới 70,000 USD, có thể kích hoạt “miner capitulation” quy mô lớn hơn, nhưng việc đó lại giúp những người sống sót nhờ việc giảm độ khó khai thác và hashrate toàn mạng.

2. Triển khai phần cứng thế hệ mới: Dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 (hiệu suất đều dưới 10 J/TH) dự kiến đạt mức triển khai quy mô vào nửa đầu năm 2026, qua đó làm gia tăng khoảng cách hiệu suất năng lượng và đẩy nhanh chu kỳ thay mới dàn máy.

3. Điểm bẻ gãy doanh thu AI/HPC: CORZ đặt mục tiêu đến đầu năm 2027 giao toàn diện dự án CoreWeave 590 megawatt. Việc mở rộng trạm Lake Mariner của WULF vẫn đang tiếp diễn. Thị trường sẽ theo dõi sát việc doanh thu đã ký có thể chuyển thành doanh thu tính phí thực tế hay không, và liệu biên lợi nhuận có đạt được mục tiêu trên 85% hay không.

4. Sự phân hóa đòn bẩy tạo chất xúc tác cho M&A: Các công ty khai thác có bảng cân đối khỏe và thanh khoản tốt (như HIVE, CLSK) có thể trở thành bên mua lại, tuy nhiên ngay cả CLSK cũng đã gánh một quy mô đáng kể nợ chuyển đổi (1.15 tỷ USD, lãi suất bằng 0) để tài trợ cho quá trình chuyển đổi sang hạ tầng AI.

5. Chuyển dịch phân bố khu vực và môi trường quản lý: Mỹ tiếp tục mở rộng thị phần. Paraguay và Ethiopia đang trở thành các “trung tâm khai thác” mới nổi. Các hoạt động thực thi pháp luật ở Tân Cương (Trung Quốc) có thể thúc đẩy hashrate chuyển ra nước ngoài. Dự luật SB 6 của bang Texas (được ký vào tháng 6/2025) đặt ra yêu cầu mới đối với tải điện dùng cho khai thác lớn và trung tâm dữ liệu kết nối với ERCOT, bao gồm năng lực cắt điện từ xa bắt buộc.

6. Tích hợp ngành: Chúng tôi dự kiến năm 2026 sẽ xuất hiện thêm nhiều hoạt động M&A. Khoảng cách hiệu suất năng lượng giữa nhóm máy hàng đầu (hiệu suất khoảng 15 W/T) và nhóm máy lạc hậu (hiệu suất khoảng 25 W/T trở lên) đã đủ lớn đến mức việc mua trực tiếp công suất hiệu quả cao có thể rẻ hơn chi phí nâng cấp các cơ sở vận hành cũ.

Phụ lục: Phương pháp

Mẫu số: Số lượng BTC khai thác tự vận hành trong quý này.

Tỷ lệ phân bổ: Doanh thu tự khai thác / tổng doanh thu. Tỷ lệ này được áp dụng cho SG&A, D&A, chi phí SBC, lãi và thuế.

Chi phí tổng hợp trên mỗi BTC (All-In Cost per BTC) = Chi phí điện (sau khi trừ bù đắp do cắt giảm) + SG&A (không gồm SBC) + D&A + lãi ròng + thuế thu nhập + SBC — — trong trường hợp áp dụng, tất cả hạng mục đều được phân bổ theo tỷ lệ của doanh thu khai thác.

Chi phí tiền mặt trên mỗi BTC (Cash Cost per BTC) = Chi phí doanh thu (không gồm D&A) + SG&A (không gồm SBC) + lãi ròng + thuế thu nhập — — tất cả hạng mục đều được phân bổ theo tỷ lệ.

Chi phí điện: đã trừ hạn chế cấp điện / hạn mức tín dụng demand response. Phân tích chi phí này loại trừ việc suy giảm giá trị tài sản, định giá lại theo giá trị hợp lý và các hạng mục không thuộc hoạt động cốt lõi (ví dụ: lãi/lỗ khi định giá lại BTC, biến động giá trị hợp lý của phái sinh, phí kích hoạt chuyển đổi nợ).

Đơn vị số liệu: trừ khi có ghi chú khác, số liệu được tính bằng nghìn USD. Dữ liệu báo cáo không tính bằng USD đã được quy đổi theo tỷ giá trung bình theo quý.