Circle giảm mạnh và kiểm toán Tether: Ai sẽ chiến thắng trong cuộc đua stablecoin?

Vào ngày 24 tháng 3 năm 2026, thị trường stablecoin toàn cầu đã trải qua một sự phân hóa mang ý nghĩa sâu sắc. Một bên là nhà phát hành USDC, Circle, gặp phải “ngày thứ Hai đen tối” trên thị trường chứng khoán Mỹ, cổ phiếu giảm hơn 20% trong ngày; bên kia là nhà phát hành USDT, Tether, tuyên bố đã ký hợp đồng hợp tác với một trong bốn công ty kiểm toán lớn nhất, bắt đầu cuộc kiểm toán tài chính độc lập toàn diện lần đầu tiên.

Hai tin tức này cùng ngày đã chi phối dư luận ngành, nhưng lại hướng tới những câu chuyện hoàn toàn trái ngược. Các nhà tham gia thị trường không khỏi đặt câu hỏi: đây có phải là bước ngoặt trong cục diện quyền lực của stablecoin, hay chỉ là phản ứng quá mức dưới tác động của các tiếng ồn về quản lý trong ngắn hạn? Bài viết sẽ bắt đầu từ chính sự kiện, phân tích dòng thời gian và chuỗi nguyên nhân, giải thích logic quản lý và cảm xúc thị trường đằng sau, đồng thời dự đoán các kịch bản phát triển đa chiều trong tương lai.

Hai con đường phân nhánh

Vào cuối tháng 3 năm 2026, thị trường stablecoin xuất hiện hai hướng phát triển hoàn toàn khác biệt:

Circle đối mặt áp lực quản lý nặng nề

Bản dự thảo mới nhất của “Luật rõ ràng về thị trường tài sản số” (Clarity Act) do Thượng viện Mỹ thúc đẩy bị tiết lộ có thể sẽ bao gồm một điều khoản then chốt — cấm các nền tảng trả lợi nhuận cho người sở hữu stablecoin dưới hình thức tương tự lãi suất gửi tiết kiệm ngân hàng. Điều khoản này không chỉ cấm trả lãi trực tiếp mà còn rõ ràng nhắm vào các hình thức gián tiếp “được xem như lãi suất về mặt kinh tế”.

Ảnh hưởng bởi đó, cổ phiếu của Circle (CRCL) trong phiên giao dịch ngày 24 tháng 3 đã giảm mạnh tới hơn 18%, có lúc giảm trên 20%, khối lượng giao dịch tăng gấp gần 3 lần trung bình của ba tháng gần nhất. Các đối tác lâu dài của họ như Coinbase cũng đồng loạt giảm gần 10%.

Tether bắt đầu cuộc kiểm toán toàn diện

Trong cùng ngày, Tether tuyên bố đã ký hợp đồng hợp tác với một trong bốn công ty kiểm toán lớn nhất để tiến hành cuộc kiểm toán tài chính độc lập toàn diện lần đầu tiên của công ty. Phạm vi kiểm toán bao gồm dự trữ tài sản kỹ thuật số, tài sản tài chính truyền thống và các khoản nợ token hóa, nhằm cung cấp độ minh bạch cao hơn về việc USDT có hoàn toàn được hỗ trợ dự trữ hay không.

CEO của Tether, Paolo Ardoino, gọi hành động này là “không chỉ là thực hành tuân thủ, mà còn là trách nhiệm giải trình”. Hiện giá trị thị trường của USDT khoảng 184 tỷ USD, người dùng vượt quá 550 triệu.

Hai hướng phát triển này xuất hiện cùng lúc, tạo ra sự đối lập rõ rệt: một bên là mô hình kinh doanh đối mặt với giới hạn quản lý, còn bên kia là bước tiến quan trọng về mặt minh bạch.

Từ GENIUS Act đến Clarity Act: Quá trình siết chặt quản lý

Để hiểu rõ tình hình hiện tại, cần nhìn lại quá trình phát triển của luật pháp về quản lý stablecoin.

Tháng 7 năm 2025｜Thông qua GENIUS Act

“Luật hướng dẫn và xây dựng đổi mới sáng tạo của Mỹ về stablecoin” (GENIUS Act) chính thức được thông qua, cung cấp khung pháp lý và quản lý toàn diện cho stablecoin. Luật yêu cầu các nhà phát hành duy trì 100% dự trữ tài sản hỗ trợ (dưới dạng USD hoặc trái phiếu ngắn hạn có tính thanh khoản cao), đồng thời hàng tháng công bố thành phần dự trữ. Đồng thời, luật rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi cho người dùng để tránh biến chúng thành các sản phẩm gửi tiết kiệm kiểu ngân hàng.

Thời kỳ thích ứng thị trường từ cuối năm 2025 đến đầu năm 2026

Sau khi GENIUS Act được thông qua, thị trường stablecoin bước vào giai đoạn tăng trưởng nhanh. Khối lượng giao dịch hàng ngày từ trước khi luật có hiệu lực là 1 nghìn tỷ USD đã tăng vọt lên 4 nghìn tỷ USD. Cổ phiếu của Circle từ đầu tháng 2 năm 2026 đã tăng tổng cộng 170%. Tổng giá trị thị trường của stablecoin đạt đỉnh cao lịch sử 314,7 tỷ USD vào đầu tháng 3, với số địa chỉ hoạt động hàng tháng đạt 50 triệu.

Tháng 3 năm 2026｜Dự thảo Clarity Act gây chấn động

Dựa trên nền tảng của GENIUS Act, dự thảo của Clarity Act do Thượng viện thúc đẩy tiếp tục siết chặt các hạn chế về cơ chế lợi nhuận. Điểm khác biệt chính là: GENIUS Act cấm nhà phát hành trả lãi trực tiếp, nhưng chưa hoàn toàn chặn đứng các hình thức gián tiếp như phân phối lợi nhuận qua dự trữ tài sản hoặc các hình thức thưởng khác. Trong khi đó, dự thảo mới nhất của Clarity Act rõ ràng cấm các hình thức “được xem như lãi suất về mặt kinh tế”, trực tiếp nhắm vào mô hình chia sẻ lợi nhuận giữa USDC và Coinbase.

Hai mô hình, hai logic định giá

So sánh vị thế thị trường (tính đến ngày 25 tháng 3 năm 2026):

Sự khác biệt cấu trúc trong mô hình kinh doanh

Mô hình của Circle phụ thuộc rất lớn vào việc phân chia lợi nhuận dự trữ. Dự trữ của USDC chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các tài sản thấp rủi ro như mua lại bán lại ngược chiều, lợi nhuận từ đó được chia cho Circle và các nền tảng phân phối như Coinbase, sau đó nền tảng này trả thưởng cho người dùng. Hiện Coinbase cung cấp khoảng 3,5% lợi nhuận hàng năm cho người sở hữu USDC.

Mô hình này vẫn còn phù hợp trong môi trường lãi suất thấp, nhưng nếu các quy định siết chặt “đường dẫn xuyên thấu lợi nhuận”, định giá của Circle sẽ phải tái cấu trúc. Đây chính là lý do chính khiến dự thảo của Clarity Act gây hoảng loạn trên thị trường.

Ngược lại, Tether lâu nay áp dụng chiến lược phân phối lợi nhuận thận trọng hơn, không trực tiếp phân chia lợi nhuận dự trữ cho người dùng. Các tranh cãi lâu dài về minh bạch dự trữ vẫn chưa có hồi kết, và việc bắt đầu cuộc kiểm toán bốn công ty lần này chính là phản hồi hệ thống cho tranh cãi đó.

Phân hóa quan điểm thị trường: phản ứng quá mức hay tái cấu trúc giá trị?

Phản ứng quá mức của thị trường

Một số nhà phân tích cho rằng, sự sụt giảm của cổ phiếu Circle có phần phản ứng quá mức. Owen Lau, nhà phân tích của Clear Street, chỉ ra rằng, kể từ tháng 2, cổ phiếu Circle đã tăng tổng cộng 170%, lần này điều chỉnh là do chốt lời. Nhà phân tích Dan Dolev của Mizuho cho biết, các điều khoản cụ thể trong dự thảo còn có thể thương lượng, bản cuối cùng chưa chắc đã khắc nghiệt như lo ngại của thị trường.

Mô hình kinh doanh đối mặt với tái cấu trúc

Một số lo ngại khác tập trung vào tính bền vững của mô hình kinh doanh. Amir Hajian, nhà nghiên cứu tài sản số của Keyrock, cho rằng, dự thảo của Clarity Act cấm các hình thức “được xem như lãi suất về mặt kinh tế”, trực tiếp nhắm vào mô hình xuyên thấu lợi nhuận của USDC. Nếu điều khoản này được thông qua, khả năng giữ chân người dùng của USDC sẽ bị suy giảm, tăng trưởng thị trường sẽ bị hạn chế.

Chưa rõ kết quả cuối cùng của cuộc đàm phán quản lý

Các phân tích khác cho rằng, khả năng dự thảo Clarity Act chính thức được thông qua vẫn còn nhiều bất định. Các đảng Dân chủ và Cộng hòa còn bất đồng về chi tiết điều khoản — một số nghị sĩ Dân chủ muốn thêm các hạn chế về việc tổng thống và gia đình có lợi nhuận từ đầu tư tiền mã hóa, còn đảng Cộng hòa thì phản đối. Khi cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ đến gần, thời gian lập pháp đang thu hẹp, dự luật có thể bị hoãn lại.

Phân tích sâu về logic đằng sau sự kiện

Trong chuỗi sự kiện này, có ba nhóm câu chuyện đáng xem xét:

“Kiểm toán của Tether là phản ứng trực tiếp với đợt giảm giá của Circle”

Việc Tether hợp tác kiểm toán diễn ra cùng thời điểm với đợt giảm giá của Circle, nhưng không có mối quan hệ nhân quả trực tiếp. Thông báo kiểm toán của Tether phát hành ngày 23 tháng 3, còn đợt giảm giá của Circle xảy ra trong phiên giao dịch ngày 24 tháng 3 tại thị trường Mỹ. Cuộc kiểm toán này là phần tiếp nối của kế hoạch minh bạch lâu dài của Tether, không phải phản ứng tức thời trước biến cố ngày hôm đó.

“Dự thảo Clarity Act sẽ chấm dứt hoàn toàn cơ chế lợi nhuận của stablecoin”

Điều khoản trong dự thảo thực sự gây ảnh hưởng lớn đến cơ chế lợi nhuận, nhưng chưa chính thức có hiệu lực. Dự thảo vẫn giữ các cơ chế thưởng liên quan đến hoạt động kinh doanh thực tế (như chương trình trung thành, khuyến mãi hoặc đăng ký), chứ không cấm hoàn toàn mọi hình thức khuyến khích người dùng. Các điều khoản cuối cùng vẫn còn trong quá trình đàm phán.

“Mô hình kinh doanh của Circle đã không còn khả thi”

Mô hình của Circle thực sự đối mặt với rủi ro pháp lý, nhưng điều này không phải lần đầu tiên xảy ra. Khi GENIUS Act được thông qua, đã có những giới hạn về lợi nhuận. Trong vài tháng qua, Circle và các nền tảng phân phối của họ đã bắt đầu đa dạng hóa nguồn thu nhập. Những biến động giá cổ phiếu ngắn hạn phản ánh việc thị trường định giá rủi ro pháp lý, chứ chưa phải là phán quyết cuối cùng về mô hình kinh doanh.

Xu hướng mới của ngành stablecoin: Từ cạnh tranh lợi nhuận đến cạnh tranh minh bạch

Sự hội tụ trong mô hình kinh doanh stablecoin

Dù cho phiên bản cuối cùng của Clarity Act ra sao, xu hướng hạn chế cơ chế lợi nhuận của quản lý đã rõ ràng. Điều này buộc các nhà phát hành stablecoin phải giảm dần phụ thuộc vào chuỗi “dự trữ lợi nhuận — khuyến khích người dùng”, chuyển sang các mô hình thu nhập ổn định hơn. Đối với các stablecoin dựa vào phân chia lợi nhuận, đây là một cuộc tái cấu trúc mô hình kinh doanh cần thiết.

Minh bạch trở thành một chiều cạnh cạnh tranh mới

Việc Tether bắt đầu cuộc kiểm toán bốn công ty đánh dấu bước tiến mới trong cuộc đua minh bạch của stablecoin. Trong khung pháp lý của GENIUS Act, việc công bố dự trữ hàng tháng đã là yêu cầu bắt buộc, nhưng “công bố” khác với “kiểm toán” — kiểm toán do các tổ chức độc lập thực hiện có độ tin cậy cao hơn nhiều. Nếu cuộc kiểm toán thành công, Tether sẽ rút ngắn khoảng cách về mặt tuân thủ pháp lý so với Circle, thậm chí có thể tạo ra lợi thế cạnh tranh mới.

Cuộc chơi giữa hệ thống ngân hàng và ngành công nghiệp tiền mã hóa

Các tranh cãi về dự thảo Clarity Act về bản chất là tiếp nối của cuộc tranh luận giữa hệ thống ngân hàng truyền thống và ngành công nghiệp tiền mã hóa. Các tổ chức ngân hàng lo ngại rằng các sản phẩm lợi nhuận của stablecoin có thể làm phân tán tiền gửi, làm giảm khả năng cho vay của ngân hàng. Các giải pháp thỏa hiệp của cơ quan quản lý sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến vị trí của stablecoin trong hệ thống thanh toán — liệu chúng có thể thay thế tiền gửi ngân hàng hay chỉ là phương tiện giao dịch thuần túy.

Ba kịch bản khả thi, hai chiều cạnh tranh

Kịch bản 1｜Dự thảo Clarity Act phiên bản nghiêm ngặt được thông qua

Nếu dự thảo Clarity Act được thông qua với phiên bản nghiêm ngặt, rõ ràng cấm mọi hình thức xuyên thấu lợi nhuận, mô hình khuyến khích người dùng của USDC sẽ gặp thử thách căn bản. Circle buộc phải tìm kiếm các phương thức giữ chân người dùng mới hoặc điều chỉnh cấu trúc phân phối lợi nhuận dự trữ. Trong trường hợp này, lợi thế tương đối của Tether có thể mở rộng, và cấu trúc thị trường stablecoin sẽ tập trung vào một hoặc vài ông lớn.

Kịch bản 2｜Dự thảo Clarity Act phiên bản trung dung được thông qua

Khả năng cao hơn là phiên bản trung dung: giữ lại các hạn chế về cơ chế lợi nhuận nhưng vẫn tạo điều kiện cho các hoạt động trung thành, khuyến mãi hoặc kích thích dựa trên hoạt động thực tế của các nền tảng phân phối. Trong kịch bản này, mô hình lợi nhuận của USDC dù bị hạn chế nhưng vẫn có thể duy trì, giá cổ phiếu Circle có khả năng phục hồi. Lợi thế của Tether về mặt kiểm toán sẽ trở thành yếu tố khác biệt cạnh tranh then chốt.

Kịch bản 3｜Dự luật bị hoãn hoặc trì hoãn

Do ảnh hưởng của cuộc bầu cử giữa kỳ và các yếu tố chính trị, dự thảo Clarity Act có thể không thể tiến hành trong ngắn hạn. Nếu thời gian lập pháp bị thu hẹp, thị trường stablecoin sẽ duy trì khung quản lý hiện tại. Áp lực ngắn hạn đối với Circle sẽ giảm, nhưng bất định dài hạn vẫn còn. Các bước đi kiểm toán của Tether sẽ trở thành tài sản quan trọng trong việc quản lý kỳ vọng về quản lý pháp lý.

Kết luận

Tuần lễ tháng 3 năm 2026 đã cho thấy hai con đường tiến hóa hoàn toàn khác biệt của thị trường stablecoin. Một con đường là sự tái cấu trúc định giá dưới áp lực quản lý, còn con đường kia là bước đột phá về minh bạch nhằm tìm kiếm sự hợp pháp và tín nhiệm.

Tuy nhiên, việc đơn giản hóa sự phân hóa này thành một trò chơi “cạnh tranh thắng-thua” có thể đã đánh giá thấp độ phức tạp của ngành. Thách thức của Circle là khả năng thích ứng của mô hình kinh doanh trong bối cảnh quản lý ngày càng siết chặt, còn Tether thì đang tích lũy lâu dài về mặt minh bạch qua các cuộc kiểm toán. Hai yếu tố này không hoàn toàn trùng khớp — một tập trung vào cơ chế lợi nhuận và mạng lưới phân phối, còn một tập trung vào xác minh dự trữ và quản lý kỳ vọng pháp lý.

Kết cục của cuộc chiến stablecoin có thể không phải là ai thắng ai thua, mà là ai có thể thích nghi nhanh hơn với trạng thái mới của quản lý, và tìm ra điểm cân bằng bền vững giữa minh bạch, mô hình lợi nhuận và trải nghiệm người dùng.