Nợ 1,3 tỷ USD của Bitdeer và tình thế khó xử trong việc chuyển đổi khai thác tiền điện tử của Riot và các công ty tương tự

Trong thời điểm chuyển biến lịch sử của ngành khai thác tiền điện tử, các công ty khai thác lớn như Bitdeer và Riot đang thực hiện một cuộc điều chỉnh chiến lược mang tính cược lớn. Tháng 2 năm 2026, Bitdeer hoàn thành vòng gọi vốn mới nhất, tổng nợ đã lên tới 1,3 tỷ USD, vượt xa các đối thủ cạnh tranh như Riot, MARA về mức độ nợ. Đây không chỉ đơn thuần là khó khăn tài chính, mà còn là biểu tượng cho toàn ngành đang chuyển đổi từ khai thác Bitcoin sang hạ tầng AI.

Ngày xưa, logic khai thác rất đơn giản: dùng điện và máy đào ngày hôm nay để đổi lấy Bitcoin ngày mai. Giờ đây, các công ty như Bitdeer đang viết lại logic này — dùng khoản nợ khổng lồ để mua các tài sản điện lực toàn cầu, kỳ vọng nhu cầu tính toán AI trong tương lai sẽ trả lời cho cược này. Trong khi đó, các công ty như Riot, MARA dù cũng tham gia vào AI, lại có chiến lược thận trọng hơn, vẫn giữ vị thế nắm giữ Bitcoin. Chọn con đường nào tốt hơn, thị trường vẫn đang theo dõi.

Từ kinh doanh máy đào đến đế chế điện lực: Sự biến đổi của Bitdeer

Bitdeer thành lập năm 2018, ban đầu chỉ là một nền tảng chia sẻ máy đào, nay đã trở thành một trong những doanh nghiệp khai thác niêm yết lớn nhất toàn cầu. Theo dữ liệu mới nhất, công suất khai thác của Bitdeer đạt 63,2 EH/s, chiếm khoảng 6% tổng công suất mạng Bitcoin toàn cầu, đứng đầu các công ty khai thác niêm yết. Nhưng chiếc vương miện “số một” này đang dần phai nhạt.

Mục tiêu thực sự của Bitdeer đã thay đổi. CEO Wu Jihan không còn muốn bán công suất khai thác nữa, mà muốn kiểm soát nguồn điện. Tính đến đầu năm 2026, tổng công suất các kênh điện của Bitdeer trên toàn cầu đạt 3002 MW, trong đó 1658 MW đã đi vào hoạt động, 1344 MW đang xây dựng hoặc chờ xây dựng. Điều này tương đương với nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu khổng lồ của Google.

Đằng sau tham vọng này là khoản nợ khổng lồ: cuối năm 2025, nợ của Bitdeer đã vượt quá 1 tỷ USD, cộng thêm 325 triệu USD trái phiếu chuyển đổi phát hành tháng 2 năm 2026, tổng quy mô nợ vượt 1,3 tỷ USD. Khoản tiền này chủ yếu dùng để một mục tiêu duy nhất — tranh giành tài sản điện lực toàn cầu, mở đường cho chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI.

Bản đồ điện lực của Bitdeer gồm ba dự án trọng điểm: nhà máy 563 MW tại Rockdale, Texas (bao gồm mở rộng 179 MW), đã đi vào hoạt động, kinh doanh khai thác truyền thống ổn định; dự án 570 MW tại Clarington, Ohio, đã ký hợp đồng thuê 30 năm, định hướng thành trung tâm HPC/AI, dự kiến hoàn thành quý 2 năm 2027, là trung tâm chuyển đổi chính nhưng cũng có rủi ro cao nhất; dự án thủy điện 175 MW tại Tydal, Na Uy, đang trong quá trình chuyển đổi từ trang trại khai thác sang trung tâm AI, dự kiến hoàn thành cuối năm 2026, có chi phí tối ưu và rủi ro thấp nhất.

Ngoài tài sản điện lực, Bitdeer còn có thành tựu trong lĩnh vực chip. Dòng sản phẩm tự phát triển SEALMINER đã phát triển đến thế hệ thứ ba, SEAL03 đạt hiệu quả năng lượng 9,7 Joules/Terahash, trong khi A3 Pro đang trong quá trình thử nghiệm và đã lọt vào hàng ngũ máy đào hàng đầu thế giới. Mục tiêu của SEAL04 là đạt 5 Joules/Terahash, vượt xa tất cả các máy đào chủ đạo trên thị trường. Lợi nhuận gộp từ mảng chip vượt quá 40%, cao hơn nhiều so với khai thác. Đây chính là sự lặp lại của Wu Jihan thời kỳ Bitmain — từ mua dụng cụ của người khác đến tự sản xuất dụng cụ của chính mình.

Khoảng cách giữa cam kết AI và thực tế

Để thúc đẩy quá trình chuyển đổi này, trong chưa đầy hai năm, Bitdeer đã thực hiện nhiều vòng gọi vốn. Tháng 5 năm 2024, Tether đầu tư 100 triệu USD, trở thành cổ đông lớn thứ hai, đồng thời có quyền mua thêm tối đa 50 triệu USD cổ phiếu mới. Tiếp theo là hai đợt trái phiếu chuyển đổi: đợt đầu 150 triệu USD, lãi suất 8,5% mỗi năm; đợt hai 360 triệu USD, lãi giảm còn 5,25%. Đến tháng 11 năm 2025, Bitdeer huy động quy mô lớn hơn nữa — phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 400 triệu USD và 14,84 triệu cổ phiếu mới. Tháng 2 năm 2026, tiếp tục huy động 325 triệu USD trái phiếu chuyển đổi và 4,35 triệu cổ phiếu mới, đồng thời mua lại trái phiếu cũ trị giá 135 triệu USD và gia hạn đến năm 2032. Tổng quy mô huy động vượt quá 1,4 tỷ USD.

Dòng tiền đổ vào ồ ạt này mang lại điều gì? Đến cuối năm 2025, doanh thu hàng năm từ dịch vụ đám mây AI/HPC của Bitdeer chỉ đạt 10 triệu USD, chiếm chưa đến 2% tổng doanh thu. Theo báo cáo tài chính, chi phí lãi vay hàng năm của Bitdeer đã vượt quá 650 triệu USD (tính theo lãi suất trung bình 5% và gốc 1,3 tỷ USD). Điều này có nghĩa là, hiện tại, lãi vay phải liên tục phát hành trái phiếu mới để duy trì dòng tiền.

Số lượng GPU tăng nhanh nhưng hiệu quả lại giảm sút. Trong vòng ba tháng, số GPU của Bitdeer từ 584 lên 1.792, tăng gấp ba lần, nhưng tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41%, chủ yếu do việc lắp đặt quá nhanh, trong khi các GPU mới như B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm của khách hàng, chưa tạo ra lợi nhuận. Đây là mô hình “đốt tiền trước khi có lợi nhuận” điển hình.

Về giới hạn doanh thu trong tương lai, các nhà phân tích Roth/MKM ước tính thận trọng rằng, nếu toàn bộ công suất HPC được khai thác hết, doanh thu hàng năm có thể đạt 850 triệu USD. Trong khi đó, ban lãnh đạo của Bitdeer lại giả định táo bạo hơn, sẽ dùng toàn bộ 200 MW cho dịch vụ đám mây AI, doanh thu có thể vượt 2 tỷ USD, gấp ba lần doanh thu khai thác năm 2025. Tuy nhiên, cả hai đều dựa trên ba điều kiện: hoàn thành đúng tiến độ xây dựng, có hợp đồng dài hạn với khách hàng lớn, GPU hoạt động full công suất. Hiện tại, chưa điều kiện nào trong số này được đáp ứng.

Ngược lại, so với các công ty như Riot, MARA vẫn còn giữ lượng Bitcoin đáng kể. Riot sở hữu 18.000 BTC, MARA có 53.250 BTC, còn Bitdeer đã bán sạch tất cả Bitcoin — giải thích chính thức là để có thanh khoản mua tài sản điện lực. Nhưng quyết định này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: Bitdeer đang cược rằng giá trị của tài sản điện lực trong tương lai sẽ vượt xa giá trị của Bitcoin.

Thời gian và rủi ro treo lơ lửng trên đầu

Cấu trúc nợ của Bitdeer khá tinh vi. Ba trái phiếu chuyển đổi có kỳ hạn lần lượt là 2029, 2031 và 2032, dường như là các khoảng thời gian dự phòng có chủ ý. Lý thuyết, khi đợt trái phiếu đầu tiên đáo hạn, nhà máy Tydal và Clarington đã vận hành; đợt thứ hai đến hạn, doanh thu từ AI sẽ rõ ràng; đợt thứ ba, thị trường sẽ có đánh giá cuối cùng. Mỗi thời điểm đáo hạn đều là cơ hội đàm phán lại.

Cơ chế trái phiếu chuyển đổi cho phép Wu Jihan có thời gian, nhưng Wall Street không mấy tin tưởng. Các tổ chức phân tích như Keefe Bruyette đã hạ mục tiêu giá từ 26,5 USD xuống còn 14 USD, trong khi giá cổ phiếu hiện quanh mức 8 USD. Thị trường rõ ràng gửi tín hiệu: câu chuyện chuyển đổi phải có doanh thu thực tế.

Đây chính là áp lực kép mà Wu Jihan đang đối mặt — cần thời gian, nhưng thời gian lại là thứ khốc liệt nhất. Một kịch bản lạc quan có thể như sau:

Cuối 2026, hoàn thành cải tạo Tydal, khởi động trung tâm thủy điện 164 MW, bắt đầu có đơn hàng từ khách hàng châu Âu. Năm 2027, Clarington thắng kiện trong vụ kiện tụng, dự án 570 MW tại Ohio chính thức khởi công, các khách hàng lớn của Mỹ bắt đầu theo chân. Từ 2028 đến 2029, hai tài sản trọng điểm vận hành full công suất, doanh thu trực tiếp đạt hàng tỷ USD, các nhà phân tích chuyển từ “khai thác giảm giá” sang “hạ tầng AI có giá trị cao”. Năm 2029, đợt trái phiếu đầu tiên đáo hạn, các chủ nợ nhìn thấy giá cổ phiếu và triển vọng, nhiều khả năng sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu thay vì yêu cầu thanh toán bằng tiền mặt.

Nhưng mối đe dọa phức tạp hơn đang chực chờ. Trong cùng một khu công nghiệp tại Ohio, một nhà sản xuất thép tên là American Heavy Plate Solutions đã ký hợp đồng thuê đất 30 năm từ năm 2018. Họ kiện Bitdeer, cho rằng việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây ảnh hưởng đến hệ thống điện, đường bộ, đường sắt và tuyến truyền thông chung, vi phạm các điều khoản hạn chế. Yêu cầu của họ là tòa án ra lệnh cấm vĩnh viễn việc xây dựng của Bitdeer.

Dự án Clarington chiếm khoảng 42% công suất dự kiến của các dự án còn lại của Bitdeer. Nếu bị kiện kéo dài hai, ba năm, toàn bộ kế hoạch phải viết lại từ đầu. So với khoản nợ 1,3 tỷ USD hiện tại, rủi ro lớn nhất của Bitdeer không phải là nợ, không phải biến động giá cổ phiếu, mà chính là một nhà máy thép tại Ohio.

Kinh doanh khai thác cũng không phải không có nguy cơ. Tháng 2 năm 2026, độ khó mạng Bitcoin tăng 14,7%, mức tăng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng lượng điện, số Bitcoin khai thác được ít hơn. Lợi nhuận gộp Q4 năm 2025 đã giảm từ 7,4% xuống còn 4,7% so với một năm trước. Lợi nhuận từ khai thác truyền thống đang bị thu hẹp dần.

Tình huống tồi tệ nhất cũng rõ ràng: vụ kiện tại Clarington kéo dài hai, ba năm, thi công bị đình trệ; Tydal bị hoãn, tỷ lệ GPU sử dụng duy trì quanh mức 41%; khi trái phiếu đáo hạn năm 2029, tiền mặt trên sổ sách không đủ để trả nợ, buộc phải tái cấp vốn, cổ phiếu bị pha loãng thêm, ngưỡng chuyển đổi càng cao. Hai con đường này đều tồn tại thực sự.

Cuộc chơi điện lực: Chương mới của thời gian mua bán

Trong lịch sử ngành khai thác, có một truyền thống: tích trữ Bitcoin thể hiện niềm tin, là sự ủng hộ dài hạn cho giá trị của Bitcoin. Marathon Digital sở hữu 53.250 BTC, Riot giữ 18.000 BTC, Strategy còn nắm tới 710.000 BTC. C càng tích trữ nhiều, thị trường càng tin rằng bạn lạc quan về tương lai. Còn Bitdeer thì không.

Giải thích chính thức là: bán Bitcoin để có thanh khoản mua tài sản điện lực. Không sai. Các đối thủ cũng đi theo hướng này — Riot dùng 200 triệu USD lợi nhuận từ Bitcoin để mở rộng hạ tầng AI, Bitfarms đang thoái khỏi danh xưng “công ty Bitcoin”, MARA cũng đang xây dựng hệ sinh thái HPC riêng.

Nhưng logic sâu xa hơn đáng để suy ngẫm. Từ đầu, ngành khai thác đều đặt cược vào một điều: giá của một thứ gì đó trong tương lai sẽ cao hơn chi phí hiện tại. Mười năm trước, khai thác đặt cược vào việc giá coin sẽ tăng. Giờ đây, mua tài sản điện lực để cược vào bùng nổ nhu cầu tính toán AI. Đối tượng thay đổi, nhưng logic mua thời gian vẫn không đổi.

Wu Jihan thực sự mua vị trí này — “Dù ai thắng, đều phải trả tiền điện cho tôi”. Không cần đoán đường đi, chỉ cần kiểm soát các ngã rẽ. Amazon không cược ai sẽ thắng trong các công ty internet, chỉ thuê server cho tất cả. AT&T không quan tâm bạn gọi gì, chỉ quan tâm bạn có gọi hay không. Từ bán sản phẩm, chuyển sang bán dịch vụ, rồi thu tiền thuê, hướng phát triển của ngành luôn chỉ có một con đường. Chỉ khác là, bạn chủ động đi hay bị người khác đẩy đi.

Wu Jihan đã dùng hàng chục tỷ USD để mua lấy cửa sổ thời gian này. Giờ đây, ông đang chờ đợi doanh thu từ AI bắt kịp tốc độ tăng nợ. So sánh với các chiến lược bảo thủ của Riot, MARA, Bitdeer chọn con đường táo bạo hơn, rủi ro hơn. Đến năm 2029 sẽ có câu trả lời.