Wu Jihan's BitDeer: Đặt cược $1.3 Tỷ vào Nhu cầu Năng lượng của AI

Wu Jihan đang đặt cược có tính toán mà hầu hết các giám đốc khai thác mỏ sẽ xem là liều lĩnh. Vào ngày 20 tháng 2 năm 2026, BitDeer công bố các chỉ số sản xuất mới nhất của mình: 189,8 BTC được khai thác và thanh lý trong vòng một tuần. Kho dự trữ còn lại là 943,1 BTC ngay sau đó. Hiện tại, lượng Bitcoin nắm giữ: bằng không. Đây không phải là thanh lý bắt buộc—đó là sự phân bổ lại vốn có chủ đích. Thông điệp rõ ràng: BitDeer không còn kinh doanh tích trữ tài sản kỹ thuật số nữa. Công ty đang hoàn toàn tái cấu trúc xung quanh hạ tầng và trí tuệ nhân tạo.

Chuyển hướng này hợp lý dựa trên lịch sử. Khai thác luôn hoạt động như một dạng đầu cơ theo thời gian. Bạn sử dụng vốn ngày hôm nay—điện năng và phần cứng—để bắt lấy sự tăng giá của tài sản ngày mai. Trong hơn một thập kỷ, phương trình đó hoạt động dự đoán được: năng lượng rẻ hơn nhân lên thành Bitcoin có giá cao hơn. Wu Jihan đang áp dụng cùng logic chênh lệch giá này vào một thị trường khác. Thay vì đặt cược vào giá trị của tiền điện tử, ông ấy đang định vị BitDeer như một nút trung tâm trong hạ tầng AI, nơi nhu cầu về sức mạnh tính toán có thể vượt xa cả quỹ đạo của tiền điện tử.

Nhưng phép tính rõ ràng là khắc nghiệt. Đến cuối năm 2025, BitDeer đã tích lũy hơn 1 tỷ USD nợ phải trả. Tháng 2 năm 2026, phát hành thêm 325 triệu USD trái phiếu chuyển đổi nữa. Tổng nợ còn lại hiện vượt quá 1,3 tỷ USD. Công ty đã thế chấp chính mình để sở hữu những “tài sản không thể sao chép” theo ngành công nghiệp AI: nguồn năng lượng, quyền đất đai và năng lực trung tâm dữ liệu phân bổ trên nhiều châu lục.

Từ Thống trị Khai thác đến Quy mô Hạ tầng

BitDeer gia nhập thị trường năm 2018 như một nền tảng chia sẻ phần cứng khai thác. Quỹ đạo phát triển của nó thật đáng chú ý. Đến đầu năm 2026, công ty vận hành tỷ lệ khai thác lớn nhất trong số các công ty khai thác niêm yết công khai: 63,2 exahash mỗi giây, chiếm khoảng 6% tổng công suất mạng Bitcoin. Vị trí này đủ để định giá công ty đáng kể. Nhưng Wu Jihan cho rằng chưa đủ.

Lý do nằm ở phạm vi năng lực ngày càng mở rộng của BitDeer. Đến đầu năm 2026, công ty kiểm soát hoặc có hợp đồng cho 3.002 MW công suất năng lượng toàn cầu—gần như bằng tổng yêu cầu hạ tầng của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu quy mô của Google hợp lại thành một thực thể. Trong tổng số này, 1.658 MW đã hoạt động; 1.344 MW còn lại đang xây dựng hoặc trong quá trình phát triển. Đây không còn là quy mô của một công ty khai thác nữa. Đó là quy mô của một công ty hạ tầng.

Ba dự án chủ đạo thể hiện cấu trúc chiến lược này. Rockdale, Texas là một nền tảng đã được chứng minh: 563 MW công suất (bao gồm mở rộng 179 MW), đã tạo ra dòng tiền ổn định từ khai thác tiền điện tử. Tydal, Na Uy, mang đến một cơ hội chuyển đổi tinh tế: một trung tâm khai thác 175 MW đang được chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI với chi phí thủy điện cạnh tranh. Dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2026, cung cấp 164 MW công suất tính toán hiệu quả.

Tiếp đó là Clarington, Ohio—viên ngọc quý và cũng có thể là thảm họa. Một trung tâm 570 MW với hợp đồng năng lượng 30 năm, dự kiến hoàn thành trong Quý 2 năm 2027, được định vị là trung tâm của tham vọng hạ tầng AI Bắc Mỹ của BitDeer. Dự án này chiếm 42% toàn bộ kế hoạch xây dựng của công ty. Nếu bị trì hoãn, toàn bộ cấu trúc tài chính sẽ sụp đổ.

Cấu trúc Nợ: Trái phiếu Chuyển đổi và Cược Thị trường

Hiểu về tài chính của BitDeer cần nắm rõ một công cụ: trái phiếu chuyển đổi. Từ tháng 5 năm 2024 đến tháng 2 năm 2026, Wu Jihan thực hiện một chiến dịch huy động vốn tinh vi qua nhiều đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi. Các đợt đầu có lãi suất 8,5%; các đợt sau giảm còn 5,25%. Đợt mới nhất, phát hành tháng 2 năm 2026, đáo hạn năm 2032 với giá chuyển đổi khoảng 9,93 USD—cao hơn khoảng 25% so với giá cổ phiếu cùng thời điểm là 7,94 USD.

Cấu trúc này thể hiện một cược ngầm: BitDeer không chủ yếu đặt cược vào doanh thu. Nó đặt cược vào sự tăng giá của cổ phiếu. Miễn là giá cổ phiếu vượt qua ngưỡng chuyển đổi, các chủ trái phiếu tự nguyện chuyển đổi nợ thành cổ phần, loại bỏ nghĩa vụ hoàn trả. Công ty không cần tạo ra đủ tiền mặt để trả 1,3 tỷ USD—chỉ cần thị trường chứng khoán tin vào luận điểm hạ tầng AI.

Gánh nặng lãi hàng năm, ước tính thận trọng ở mức 5% trên 1,3 tỷ USD gốc, vượt quá 65 triệu USD mỗi năm. Trong khi đó, toàn bộ mảng AI và đám mây HPC của BitDeer trong năm 2025 chỉ thu về chưa đến 10 triệu USD doanh thu—một phần rất nhỏ so với chi phí dịch vụ nợ. Hiện tại, các khoản thanh toán lãi suất này đang được tài trợ qua các đợt phát hành trái phiếu liên tiếp, tạo ra chu kỳ tái cấp vốn liên tục mà thị trường đã quen chấp nhận.

Dự đoán, các nhà đầu tư Phố Wall tỏ ra hoài nghi. Keefe Bruyette đã hạ mục tiêu giá từ 26,50 USD xuống còn 14 USD sau nhiều đợt pha loãng cổ phiếu liên tiếp. Giá cổ phiếu hiện quanh mức 8 USD, thấp hơn nhiều so với yêu cầu chuyển đổi. Tuy nhiên, thị trường vẫn tiếp tục cấp vốn cho các đợt phát hành mới, cho thấy ngay cả các nhà đầu tư hoài nghi cũng tin rằng một phiên bản nào đó của câu chuyện AI của BitDeer cuối cùng sẽ xác thực giá trị này.

Đổi mới Phần cứng: Chip SEAL và Lợi thế Cạnh tranh

Lợi thế cạnh tranh của BitDeer vượt ra ngoài việc chọn địa điểm và hợp đồng năng lượng. Công ty đang tích hợp thiết kế chip theo chiều dọc qua dòng chip SEAL độc quyền của mình. Điều này gợi nhớ chiến lược của Wu Jihan tại Bitmain: chuyển từ mua thiết bị của người khác sang tự sản xuất.

Quá trình này mang tính hướng dẫn. Chip dòng SEAL đã đạt đến thế hệ thứ ba. SEAL03 đạt hiệu suất 9,7 joules trên terahash—một chuẩn cạnh tranh toàn cầu. Mẫu A3 Pro sản xuất hàng loạt, ra mắt tháng 9 năm 2025, đã nằm trong số các phần cứng khai thác hàng đầu thế giới. SEAL04 chưa ra mắt dự kiến đạt 5 joules trên terahash. Nếu thành công, nó sẽ vượt qua tất cả các đối thủ sản xuất hàng loạt hiện có.

Cấu trúc biên lợi nhuận giải thích ưu tiên chiến lược này. Biên lợi nhuận gộp của chip tự phát triển vượt quá 40%—cao hơn nhiều so với hoạt động khai thác. Đối với một công ty đang chuyển đổi khỏi khai thác trực tiếp, biên lợi nhuận này có ý nghĩa đặc biệt. Chúng tạo ra dòng tiền tách rời khỏi biến động giá Bitcoin hoặc điều chỉnh độ khó mạng lưới.

Triển khai GPU: Vấn đề Mismatch Tốc độ

Kho GPU của BitDeer thể hiện cường độ hoạt động của việc mở rộng hạ tầng. Trong chỉ ba tháng, số lượng GPU tăng từ 584 lên 1.792—gấp ba lần công suất. Đồng thời, tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống còn 41%. Các máy móc đến nhanh hơn khả năng tạo ra doanh thu.

Lý do đơn giản: các dòng B200 và GB200 vẫn đang trong giai đoạn đánh giá của khách hàng, chưa tạo ra doanh thu thương mại. Hạ tầng điện năng đã được kích hoạt, thiết bị đã lắp đặt, nhưng hợp đồng khách hàng chưa hình thành. Điều này tạo ra áp lực tiền mặt tạm thời nhưng nghiêm trọng. Doanh thu tĩnh trong khi công suất lắp đặt lại tăng lên.

Các dự báo của nhà phân tích đưa ra các kịch bản cạnh tranh. Roth và MKM ước tính rằng toàn bộ công suất HPC có thể tạo ra khoảng 850 triệu USD doanh thu hàng năm. Ban quản lý của BitDeer còn tham vọng hơn: phân bổ 200 MW hoàn toàn cho đám mây AI có thể vượt quá 2 tỷ USD doanh thu hàng năm—gần gấp ba lần tổng doanh thu khai thác tiền điện tử năm 2025. Các dự báo này dựa trên ba điều kiện tiên quyết: hoàn thành xây dựng đúng hạn, hợp đồng dài hạn cấp doanh nghiệp, và sử dụng đầy đủ GPU. Chưa điều gì trong số này đã đạt được.

Trở ngại Clarington: Khi Hạ tầng Gặp Pháp lý

Câu chuyện lớn của Wu Jihan gặp phải một đối thủ không ngờ vào đầu năm 2026: American Heavy Plate Solutions, một nhà sản xuất thép nằm trong cùng khu công nghiệp Ohio với Clarington. Công ty này có hợp đồng thuê 30 năm trên 9,9 mẫu Anh, ký từ năm 2018, trước khi BitDeer đến.

Vụ kiện cáo buộc rằng trung tâm dữ liệu AI 570 MW sẽ gây gián đoạn hạ tầng năng lượng chung, đường sá, đường sắt và các phương tiện liên lạc—vi phạm các điều khoản hạn chế trong hợp đồng thuê ban đầu. American Heavy Plate Solutions yêu cầu lệnh cấm vĩnh viễn việc bắt đầu xây dựng.

Nguy cơ là rất lớn. Clarington chiếm 42% toàn bộ kế hoạch xây dựng của BitDeer. Một cuộc chiến pháp lý kéo dài—ví dụ hai năm—sẽ phá hủy toàn bộ lộ trình tài chính. Lịch trình đáo hạn trái phiếu giả định Clarington hoạt động vào năm 2027. Nếu xây dựng bị chặn, không thể bù đắp bằng thành công của Tydal hay cải thiện hiệu quả GPU.

Đây là lý do các nhà quan sát ngành nhận định rằng rủi ro chính của BitDeer không phải là biến động nợ hay giảm giá cổ phiếu—mà là một nhà máy thép ở Ohio.

Thời Gian Thu hẹp: 2029 là Hạn chót

Cấu trúc nợ cố ý phân chia ngày đáo hạn vào các năm 2029, 2031 và 2032. Điều này tạo ra các “khoảng đệm” theo mô tả của ban quản lý. Đến 2029, Tydal dự kiến sẽ vận hành và có hợp đồng khách hàng châu Âu. Đến 2031, Clarington có thể hoạt động quy mô lớn, cung cấp cho các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô Bắc Mỹ. Đến 2032, thị trường sẽ phán xét xem BitDeer có thực sự trở thành một cường quốc hạ tầng AI hay chỉ còn là một công ty khai thác đang suy giảm.

Nhưng các mốc thời gian này đang chịu áp lực ngày càng lớn. Tháng 2 năm 2026, độ khó mạng Bitcoin tăng 14,7%—là mức tăng tháng lớn nhất kể từ tháng 5 năm 2021. Lợi nhuận khai thác giảm theo. Biên lợi nhuận gộp Quý 4 của BitDeer đã giảm từ 7,4% xuống còn 4,7%. Kinh doanh khai thác cũ không tạo đủ tiền mặt để trang trải chi phí xây dựng hạ tầng hay dịch vụ nợ.

Kịch bản tiêu cực cũng rõ ràng: pháp lý Clarington kéo dài hơn 24 tháng; Tydal chậm triển khai; tỷ lệ GPU sử dụng thấp; đáo hạn trái phiếu 2029 đến gần mà không có đủ tiền mặt, buộc phải tái cấp vốn với điều kiện tồi hơn, làm loãng cổ phần, khiến ngưỡng chuyển đổi ngày càng khó đạt được.

Cược Triết lý: Ai Thanh Toán Hóa Đơn Điện?

Có lẽ khoảnh khắc mang tính chiến lược nhất của BitDeer là khi Wu Jihan hoàn toàn loại bỏ lượng Bitcoin nắm giữ. Trong văn hóa khai thác tiền điện tử, tích trữ tượng trưng cho niềm tin—một tín hiệu gửi đến thị trường rằng lãnh đạo tin vào sự tăng giá của tài sản kỹ thuật số. Marathon Digital tích lũy 53.250 BTC. Riot tích lũy 18.000 BTC. Bit-Strategy tích lũy 710.000 BTC. Còn BitDeer thì hiện tại bằng không.

Lý do chính thức—bán để mua đất—đúng về mặt kỹ thuật nhưng chưa đủ. Thực chất, bước đi này thể hiện một sự định hướng triết lý mới. Trong thập kỷ qua, các giám đốc khai thác đã cược rằng một thứ gì đó trong tương lai sẽ tăng giá so với giá trị hiện tại. Khai thác Bitcoin là một cược vào quỹ đạo giá tiền điện tử. Mua sắm hạ tầng là một cược vào sự bùng nổ nhu cầu tính toán.

Tuy nhiên, logic chênh lệch giá cơ bản vẫn giữ nguyên. Wu Jihan không cố gắng dự đoán ai sẽ thắng trong tiền điện tử hay AI cụ thể nào. Ông ấy xây dựng vị thế để “dù công nghệ nào thống trị, ai đó cũng phải trả tiền điện của tôi.” Điều này phản ánh chiến lược hạ tầng của Amazon—không đặt cược vào việc các công ty internet nào thành công, chỉ thuê máy chủ cho tất cả họ. Nó cũng giống như thái độ của AT&T về nội dung cuộc gọi—chỉ tính phí dựa trên việc cuộc gọi có diễn ra hay không.

Con đường phát triển của doanh nghiệp theo lịch sử chỉ theo một hướng: từ bán sản phẩm sang cung cấp dịch vụ rồi thu tiền thuê. Việc các công ty tự đi theo con đường này hay bị ép buộc bởi cạnh tranh chỉ là biến số duy nhất. Wu Jihan đã bỏ ra hơn 1,3 tỷ USD để theo đuổi con đường đó. Giờ đây, ông ấy đang chờ xem tốc độ tài trợ cho AI có thể theo kịp với tốc độ tăng nợ của ông hay không.

Những năm từ 2026 đến 2029 sẽ quyết định liệu cược này có xác thực khoản đầu tư hay biến nó thành một sai lầm thảm khốc.