Quần lót bị lộ! Sòng bạc $BTC lớn nhất toàn cầu thua lỗ 124 tỷ trong một quý, vòng quay bị dừng lại, một chu trình phản hồi tiêu cực theo kiểu giáo trình đang diễn ra?

Thị trường đang trải qua đợt điều chỉnh mạnh, giá $BTC trượt về quanh mức 60.000 USD, tâm lý hoảng loạn lan rộng. Lúc này, chiến lược sở hữu $BTC doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu đã công bố báo cáo tài chính quý IV năm 2025, số liệu khiến người ta phải giật mình. Lỗ ròng trong quý đạt 12,4 tỷ USD, ngay ngày công bố báo cáo, cổ phiếu của công ty này đã giảm khoảng 17%, so với đỉnh lịch sử tháng 11 năm 2024 đã giảm gần 80%.

Công ty từng nổi bật với chiến lược “kho dự trữ $BTC” đã giúp cổ phiếu tăng vọt, nay lại dùng một bộ số liệu phân tán để chơi một ván cược lớn vào tương lai doanh nghiệp. Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở chỗ khoản lỗ kỷ lục trên sổ sách đối lập hoàn toàn với lượng nắm giữ đạt mức cao kỷ lục.

Khoản lỗ lớn chủ yếu do chuẩn mực kế toán giá trị hợp lý mới. Từ ngày 1/1/2025, công ty phải định giá lại tất cả các khoản nắm giữ $BTC theo giá thị trường cuối quý, biến động giá sẽ trực tiếp ghi nhận vào lợi nhuận/lỗ. Đà giảm của $BTC khiến giá trị thị trường của các khoản nắm giữ bị thu hẹp, chuyển thành 17,4 tỷ USD lỗ hoạt động và 12,4 tỷ USD lỗ ròng.

Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường biến động, hành vi tích trữ coin của Strategy gần như điên cuồng. Chỉ riêng tháng 1/2026, họ đã mua vào 41.002 đồng $BTC. Tính đến ngày 1/2/2026, tổng lượng nắm giữ đã đạt 713.502 đồng, chiếm khoảng 3,4% tổng cung, đứng đầu các doanh nghiệp sở hữu toàn cầu. Tổng chi phí mua $BTC của họ là 54,26 tỷ USD, trung bình 76.052 USD mỗi đồng, với giá thị trường hiện khoảng 65.000 USD, lỗ chưa thực hiện đã vượt quá 7,8 tỷ USD.

Điều trớ trêu là, lĩnh vực kinh doanh chính của Strategy — phần mềm phân tích doanh nghiệp — gần như bị lãng quên trong báo cáo tài chính. Trong quý IV/2025, doanh thu phần mềm đạt 123 triệu USD, tăng trưởng chỉ 1,9%; lợi nhuận gộp 81,3 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp 66,1%. Mặc dù lĩnh vực này ổn định sinh lời, nhưng quy mô hàng tỷ USD của nó, so với vốn huy động hàng trăm tỷ, chi phí nắm giữ và khoản lỗ của công ty, đóng góp về mặt biên lợi nhuận là rất nhỏ.

Công ty đã hoàn toàn chuyển hướng sang nắm giữ $BTC, sử dụng các công cụ phức tạp như cổ phiếu, trái phiếu, cổ phần ưu đãi để cung cấp cho nhà đầu tư một khoản tiếp xúc có đòn bẩy với $BTC, đồng thời biến chính mình thành “bóng ma của $BTC”. Trong cuộc họp báo cáo tài chính, CEO Phong Le thừa nhận, công ty hiện có 6 tỷ USD nợ ròng, tỷ lệ đòn bẩy khoảng 13%. Ông mô phỏng tình huống cực đoan: nếu $BTC giảm 90% xuống còn 8.000 USD, dự trữ $BTC sẽ bằng với nợ ròng, lúc đó không thể dùng để trả nợ, phải xem xét tái cấu trúc, phát hành thêm hoặc phát hành trái phiếu mới.

Mô hình kinh doanh của Strategy dựa trên “vòng quay $BTC”: giả định giá coin tăng dài hạn theo hình xoắn ốc, thị trường vốn luôn sẵn sàng cung cấp vốn với mức chiết khấu cao, tạo thành chu trình tích cực. Tuy nhiên, khi giá $BTC giảm xuống dưới chi phí trung bình, rủi ro lộ rõ.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do họ phát hành có tỷ suất cổ tức lên tới 11,25%, nhằm thu hút nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất cố định cao. Nhưng lợi nhuận cao đi đôi với rủi ro lớn, khả năng thanh toán của STRC hoàn toàn phụ thuộc vào việc $BTC tăng trưởng dài hạn và khả năng huy động vốn liên tục của công ty. Hiện giá STRC đã thấp hơn mệnh giá 100 USD, còn 93,67 USD, phản ánh sự lo ngại của thị trường.

Chỉ số quan trọng khác là mNAV, đo lường mức định giá cổ phiếu so với dự trữ $BTC của công ty. Khi mNAV lớn hơn 1, thị trường sẵn sàng trả mức phí cao cho “chiến lược đòn bẩy” của họ, tạo điều kiện vay vốn dễ dàng. Hiện tại, chỉ số này đã co lại còn 1,07. Nếu rơi xuống dưới 1, khả năng vay vốn sẽ bị cắt, công ty mất khả năng bảo vệ giá và bổ sung vốn.

Điều đáng sợ nhất không phải là khoản lỗ hiện tại, mà là vòng phản hồi tiêu cực có thể xảy ra: giá $BTC giảm → tài sản ròng của công ty giảm → mNAV rơi xuống dưới 1, mất phí cao → không thể huy động vốn mới → không đủ khả năng trả lãi, cổ tức cao → buộc phải bán tháo $BTC để huy động vốn → áp lực bán tăng, giá tiếp tục giảm… Chu trình này có thể kéo công ty xuống vực sâu.

Trước tình cảnh này, nhà sáng lập Michael Saylor trong cuộc gọi đã hướng về dài hạn. Ông nhấn mạnh, $BTC đang đón nhận lợi ích chính sách và tài chính chưa từng có: chính quyền Mỹ chuyển hướng rõ rệt, tổng thống và 12 thành viên nội các đã rõ ràng ủng hộ; các ngân hàng lớn lần lượt ra mắt dịch vụ toàn chuỗi $BTC, tính chất tài chính ngày càng được củng cố.

Về các mối đe dọa từ công nghệ như tính toán lượng tử, Saylor trả lời rằng, mối đe dọa thương mại ít nhất còn 10 năm nữa mới thực sự hiện hữu, đồng thời cộng đồng $BTC có khả năng nâng cấp theo sự đồng thuận toàn cầu. Ông cho biết, Strategy sẽ khởi động chương trình an ninh toàn cầu cho $BTC, hợp tác với các bên để nghiên cứu các giải pháp ứng phó.

Nếu thị trường tiếp tục giảm, khoản lỗ ròng 12,4 tỷ USD trong quý có thể chỉ là bắt đầu. Thử thách thực sự sẽ đến khi tâm lý hoảng loạn lan rộng, “phí cao” biến mất, dòng vốn cạn kiệt, liệu niềm tin có thể chống đỡ trọng lực? Đối với nhà đầu tư, hiện tại Strategy giống như một quyền chọn rủi ro cao và tỷ lệ cược lớn: đánh đúng, vòng quay sẽ khởi động lại; đánh sai, rơi vào vòng phản hồi tiêu cực. Kết quả của cuộc chơi này còn chưa rõ, nhưng đã cảnh báo toàn ngành về rủi ro quá mức trong niềm tin mù quáng và đòn bẩy không kiểm soát được, cuối cùng sẽ phải trả giá đắt.