L1 giá trị bắt giữ giảm mạnh, ETH, SOL, HYPE khó trở lại đỉnh giá

本文来自：Pine Analytics

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

Biên tập viên lưu ý: Trong vài năm qua, thị trường tiền mã hóa từng tin rằng: doanh thu phí giao dịch của các chuỗi L1 là nguồn dòng tiền chính hỗ trợ định giá token. Tuy nhiên, nghiên cứu này sử dụng dữ liệu on-chain để truy ngược và tiết lộ một thực tế khác: Dù là chu kỳ tắc nghẽn của Bitcoin, đỉnh cao DeFi và NFT của Ethereum, hay cơn sốt memecoin của Solana, tất cả sự thịnh vượng về phí cuối cùng đều bị thu hẹp bởi đổi mới. Sự bùng nổ nhu cầu mang lại đỉnh doanh thu, đỉnh cao lại thúc đẩy các giải pháp thay thế xuất hiện, lợi nhuận bị hệ thống bóp nghẹt. Sự thu hẹp trong việc khai thác giá trị của L1 không phải là hiện tượng theo chu kỳ, mà là kết quả cấu trúc của mạng mở.

Thị trường năm 2026 đã không còn đơn thuần định giá L1 dựa trên “bắt giữ phí”. Động lực giá của ETH và SOL đang chuyển từ logic phí của L1 sang lợi nhuận staking, dòng vốn ETF, câu chuyện RWA, kỳ vọng nâng cấp giao thức và môi trường thanh khoản vĩ mô. Xu hướng thu hẹp vẫn còn, nhưng điểm neo giá đã dịch chuyển. Điều thực sự đáng suy nghĩ không chỉ là phí có tiếp tục giảm hay không, mà là: Khi thị trường không còn định giá L1 dựa trên “lợi nhuận on-chain”, mà thay vào đó dựa trên “câu chuyện tài sản” và “dòng vốn cấu trúc”, liệu logic mới này có cũng dễ tổn thương không; và khi câu chuyện suy giảm, giá sẽ trở về nền tảng cơ bản nào để hỗ trợ.

Trong giai đoạn phát triển quy mô, các chuỗi L1 rất khó duy trì và ổn định kiếm được phí giao dịch. Mỗi nguồn thu chính mà chúng từng tìm ra — từ phí giao dịch đến MEV — cuối cùng đều bị người dùng của chúng, qua các phương thức arbitrage, dần xóa bỏ. Điều này không phải do một chuỗi nào đó làm chưa tốt, mà là đặc điểm vốn có của mạng mở, không cần phép và dựa trên phí: Chỉ cần L1 kiếm đủ tiền từ phí, các bên liên quan sẽ nghĩ ra cách mới để nén hoặc thậm chí xóa sạch khoản thu này.

Bitcoin, Ethereum và Solana là những mạng thành công nhất trong lĩnh vực mã hóa. Tuy nhiên, điều thú vị là, mặc dù hàng ngày xử lý hàng chục tỷ USD giá trị, ba mạng này lại đi theo gần như cùng một con đường: doanh thu phí đột ngột tăng vọt trong ngắn hạn, thu hút sự chú ý, nhưng không lâu sau, lại bị các Layer 2, các luồng lệnh riêng tư, các công cụ định tuyến có thể cảm nhận MEV hoặc các cách chơi mới trên ứng dụng, cướp mất phần lớn doanh thu. Tình trạng này lặp lại trong mọi mô hình phí, mọi chu kỳ MEV, mọi giải pháp mở rộng quy mô, và không có dấu hiệu chậm lại.

Bài viết cho rằng, việc phí của L1 bị thu hẹp là một quá trình tồn tại lâu dài và đang diễn ra nhanh hơn. Bài viết sẽ tổng hợp các đổi mới cụ thể trong từng giai đoạn có thể làm giảm lợi nhuận, đồng thời thảo luận điều này có ý nghĩa gì đối với các token L1 vẫn còn tính vào định giá dựa trên “khả năng kiếm tiền liên tục từ phí”.

Bitcoin

Phí của Bitcoin gần như hoàn toàn dựa vào tình trạng tắc nghẽn khi chuyển BTC trên chuỗi — mọi người đều chen chúc để chuyển, phí tự nhiên tăng theo. Và do Bitcoin không có hợp đồng thông minh, gần như không có MEV trong mạng. Vấn đề then chốt là: mỗi khi giá BTC tăng đột biến kéo theo phí tăng vọt, thì so với quy mô hoạt động kinh tế tại thời điểm đó, mức tăng phí đều yếu hơn nhiều so với chu kỳ trước.

Năm 2017, BTC từ 4.000 USD tăng lên 20.000 USD. Phí trung bình cũng từ dưới 0,40 USD tăng vọt lên trên 50 USD. Đến đỉnh ngày 22/12, phí chiếm 78% phần thưởng khối của thợ mỏ: chỉ riêng phí đã có khoảng 7.268 BTC, gần gấp bốn lần phần thưởng khối. Nhưng chỉ sau ba tháng, phí giảm 97%, trở về mức ban đầu.

Phản ứng của thị trường rất nhanh, đã có các biện pháp đối phó. Đầu năm 2018, giao dịch SegWit chỉ chiếm 9%, đến giữa năm đã tăng lên 36%; dù các giao dịch này chiếm hơn một phần ba tổng lượng giao dịch, nhưng chỉ đóng góp 16% phí. Các sàn giao dịch cũng bắt đầu xử lý theo lô, gộp nhiều lệnh rút tiền thành một giao dịch, tiết kiệm phí. Các yếu tố này cộng hưởng, trong vòng sáu tháng, phí đã giảm 98%. Ngoài ra, Lightning Network chính thức ra mắt đầu năm 2018, nhằm giải quyết vấn đề phí nhỏ cho các giao dịch nhỏ; các Wrapped BTC trên các chuỗi khác cũng giúp người dùng giữ vị thế BTC mà không cần thao tác trực tiếp trên chuỗi chính của Bitcoin.

Đến năm 2021, khi giá BTC đạt đỉnh 64.000 USD, doanh thu phí hàng tháng lại thấp hơn năm 2017. Thời điểm đó, số lượng giao dịch on-chain ít hơn, nhưng quy mô chuyển khoản tính theo USD lại tăng gấp 2,6 lần so với 2017 — nói cách khác, mạng lưới chuyển nhiều hơn, nhưng phí kiếm được không theo kịp, thậm chí còn ít hơn.

Trong chu kỳ hiện tại, xu hướng này càng rõ ràng hơn. Từ 25.000 USD lên trên 100.000 USD, mức tăng khoảng 3 lần (bản gốc viết 4 lần, điều chỉnh phù hợp thực tế, không thay đổi ý nghĩa), nhưng phí chuyển khoản tiêu chuẩn không còn tăng vọt như các chu kỳ trước. Đến cuối 2025, mỗi ngày, phí giao dịch chỉ còn khoảng 300.000 USD, chưa đến 1% tổng thu nhập của thợ mỏ. Năm 2024, tổng phí trong năm của Bitcoin là 922 triệu USD, nhưng phần lớn đến từ các đợt nóng của Ordinals và Runes, chứ không phải từ các chuyển khoản BTC truyền thống, ổn định hơn. Đến giữa 2025, ETF Bitcoin giao dịch chứng khoán đã nắm giữ hơn 1,29 triệu BTC, khoảng 6% tổng cung, tạo ra nhu cầu vị thế lớn về BTC, nhưng không tạo ra phí on-chain nào. Các tương tác on-chain để sở hữu Bitcoin đã phần lớn được tự động hóa.

Ordinals và Runes từng đẩy tỷ lệ phí chiếm phần doanh thu của thợ mỏ lên tới 50% vào tháng 4/2024, nhưng khi các công cụ liên quan ngày càng hoàn thiện, đến giữa 2025, tỷ lệ này lại giảm về dưới 1%. Sự tăng đột biến ngắn hạn này giống như lợi nhuận do MEV mang lại hơn là thu nhập ổn định từ tắc nghẽn, chủ yếu xuất phát từ các công cụ chưa trưởng thành xung quanh các tài sản mới, chứ không phải nhu cầu thực sự về thanh toán của BTC.

Qui luật này rõ ràng: Chỉ cần Bitcoin kiếm đủ tiền từ phí, thì trong hệ sinh thái sẽ xuất hiện các phương án thay thế rẻ hơn. L1 chỉ có thể kiếm một đỉnh phí ngắn hạn trong mỗi nhu cầu, rồi lợi nhuận đó sẽ bị các đổi mới liên tục xóa bỏ dần.

Ethereum

Câu chuyện phí của Ethereum còn kịch tính hơn nữa. Vì chuỗi này từng thực sự khai thác lượng giá trị khổng lồ, rồi sau đó chứng kiến sự phân tách hệ thống một cách hệ thống.

Giữa năm 2020, “DeFi Summer” biến Ethereum thành trung tâm của hệ thống tài chính mới. Giao dịch hàng tháng của Uniswap từ 1,69 tỷ USD tháng 4 tăng vọt lên 15 tỷ USD tháng 9. Tổng giá trị bị khóa (TVL) từ dưới 1 tỷ USD tăng lên 150 tỷ USD cuối năm. Tháng 9/2020, doanh thu phí của thợ mỏ Ethereum đạt đỉnh 166 triệu USD, gấp sáu lần của Bitcoin. Đây là lần đầu tiên nền tảng hợp đồng thông minh từ hoạt động kinh tế thực, kiếm được doanh thu liên tục và đáng kể.

Năm 2021, NFT kết hợp với DeFi. Phí trung bình trong cao điểm đạt 53 USD. Doanh thu phí theo quý từ Q4/2020 đến Q4/2021 tăng 1.777%, từ 231 triệu USD lên 4,3 tỷ USD. Tháng 8/2021, EIP-1559 được triển khai, giới thiệu cơ chế đốt phí cơ bản, xóa một phần phí vĩnh viễn khỏi thị trường. Lúc đó, Ethereum dường như đã giải quyết được vấn đề cốt lõi: không còn kiếm được nhiều từ phí nữa.

Thực tế, các phí này vẫn chủ yếu là “phí tắc nghẽn”: người dùng trả 20-50 USD phí, không phải vì giao dịch trị giá đó, mà vì mọi người đều chen chúc sử dụng mạng, vượt quá khả năng xử lý khoảng 15 giao dịch mỗi giây của Ethereum. Điểm yếu cố hữu này cũng tạo không gian cho các giải pháp thay thế rẻ hơn.

Các mạng như Solana, Avalanche, BNB Chain chỉ cần vài USD là cung cấp dịch vụ giao dịch; các Layer 2 như Arbitrum, Optimism của Ethereum còn chiếm phần lớn thị phần — xử lý giao dịch trên mạng riêng, rồi gửi các lô đã nén về chuỗi chính của Ethereum để thanh toán, vừa nhanh vừa rẻ.

Sau đó, Ethereum thực hiện một “tự làm yếu chính mình”. Cập nhật Dencun ngày 13/3/2024 giới thiệu Blob transactions (EIP-4844), cung cấp đường dẫn rẻ hơn cho dữ liệu của Layer 2. Trước đó, Layer 2 dùng calldata, chi phí khoảng 1.000 USD mỗi MB. Sau nâng cấp, phí của Arbitrum giảm từ 0,37 USD xuống còn 0,012 USD; Optimism từ 0,32 USD xuống còn 0,009 USD. Phí trung bình của Blob gần như về 0. Điều này khiến Ethereum muốn giữ chân người dùng, nhưng lại vô tình làm yếu đi nguồn thu phí cuối cùng của chính mình.

Dữ liệu rõ ràng hơn: năm 2024, doanh thu của Layer 2 đạt 277 triệu USD, nhưng chỉ trả cho Ethereum 113 triệu USD. Đến 2025, doanh thu Layer 2 giảm còn 129 triệu USD, còn số tiền chuyển về Ethereum chỉ khoảng 10 triệu USD, chưa đến 10% doanh thu Layer 2, giảm hơn 90% so với cùng kỳ. Chuỗi từng tạo ra hơn 1 tỷ USD doanh thu phí mỗi tháng, đến quý 4/2025 chỉ còn chưa tới 15 triệu USD. Chuỗi này, từng tạo ra 43 tỷ USD doanh thu trong một quý, chỉ sau 4 năm, quy mô doanh thu đã co lại khoảng 95%.

Doanh thu của Bitcoin bị thu hẹp vì người dùng không cần on-chain để lấy BTC; còn doanh thu của Ethereum bị thu hẹp theo hai đợt: đợt đầu là các mạng thay thế đã thu hút hết người dùng không muốn trả phí cao để tắc nghẽn; đợt thứ hai là chính các kế hoạch mở rộng của Ethereum, làm giảm chi phí gửi dữ liệu của Layer 2 về gần như bằng 0, khiến chính nó không còn cách nào kiếm tiền từ thanh toán nữa. Dù sao, đều là do chính Ethereum xây dựng hoặc để các công cụ cướp mất doanh thu của chính mình.

Solana

Cơ chế kiếm tiền của Solana khác hoàn toàn Bitcoin, Ethereum — gần như không dựa vào tắc nghẽn để kiếm phí. Phí cơ bản cố định là mỗi chữ ký 0,000005 SOL, gần như không đáng kể. Khoảng 95% doanh thu phí đến từ phí ưu tiên và tiền tip MEV trả qua Jito Block Engine. Quý 1/2025, “Giá trị kinh tế thực” (REV) của Solana đạt 816 triệu USD, trong đó 55% đến từ tiền tip MEV. Năm 2024, các validator có thể kiếm khoảng 1,2 tỷ USD, trong khi chi phí vận hành chỉ khoảng 70 triệu USD, lợi nhuận rất lớn.

Điểm mấu chốt khiến phí của Solana bùng nổ là các giao dịch memecoin. Tháng 1/2024, Pump.fun ra mắt, chưa đầy 18 tháng đã kiếm hơn 600 triệu USD doanh thu từ giao thức, đỉnh điểm đóng góp tới 99% lượng phát hành memecoin. Khối lượng giao dịch hàng ngày của DEX từng đạt 38 tỷ USD. Tháng 1/2025, token TRUMP ra mắt, khiến phí ưu tiên mỗi ngày tăng vọt lên 122.000 SOL, tiền tip MEV đạt 98.120 SOL. Năm 2024, các trader top 1% memecoin đóng góp 1,358 tỷ USD phí, chiếm gần 80% tổng phí memecoin, chủ yếu do MEV thúc đẩy.

Hiện tại, có hai loại đổi mới đang thu hẹp phần doanh thu này.

Thứ nhất là AMM độc quyền. Các giao thức như HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi dùng kho bạc riêng do nhà tạo lập thị trường quản lý, định giá nội bộ, cập nhật giá nhiều lần mỗi giây. Vì thanh khoản không công khai, robot MEV không thể thao túng. Quan trọng hơn, AMM độc quyền qua các aggregator như Jupiter, chủ động chọn đối tác giao dịch, không bị động như pool công khai, giúp loại bỏ “giá cũ” — chính là nguồn thu MEV lớn của Solana. Trong 5 tháng sau khi ra mắt, HumidiFi đã xử lý gần 100 tỷ USD giao dịch. Hiện tại, AMM độc quyền chiếm hơn 50% tổng khối lượng DEX của Solana, tỷ lệ cao hơn trong các cặp có thanh khoản lớn như SOL/USDC.

Thứ hai là Hyperliquid, chuyển các hoạt động giao dịch spot sinh lợi nhất ra khỏi Solana. Nhờ công nghệ HyperCore tự phát triển, nó xây dựng công cụ cầu nối gốc, cho phép token trên Solana gửi vào Hyperliquid, rút ra, và giao dịch trên sổ lệnh spot của nó. Tháng 7/2025, khi Pump.fun ra mắt token PUMP, mọi người đều định giá trên Hyperliquid, chứ không phải DEX của Solana, rồi dùng HyperCore để cầu nối chéo chuỗi. Trước đó, Hyperliquid đã thử mô hình này với SOL và các token như FARTCOIN — khi giá mới ra, chênh lệch lớn, biến động mạnh, dễ kiếm MEV, thì đã dần chuyển ra khỏi Solana.

Hai phương thức này đồng thời thu hẹp doanh thu của Solana theo hai hướng: AMM độc quyền giảm các giao dịch MEV còn lại trong mạng; Hyperliquid chuyển các giao dịch spot có thể kiếm nhiều MEV nhất ra khỏi chuỗi. Đến quý 2/2025, REV của Solana giảm 54% so với quý trước, còn 272 triệu USD; tiền tip MEV mỗi ngày giảm hơn 90% so đỉnh tháng 1, còn chưa tới 10.000 SOL/ngày.

Qui luật này giống như hai chuỗi trước, chỉ khác về cách kiếm tiền: Phí của Solana chủ yếu là từ các cách chơi mới của giao dịch, còn chưa rõ ràng, dựa vào MEV để kiếm tạm thời. Khi AMM độc quyền tối ưu hóa hiệu quả giao dịch, Hyperliquid hút các đơn hàng giá trị cao, thì lợi nhuận này sẽ nhanh chóng co lại. L1 có thể kiếm nhiều trong thời kỳ thị trường sôi động, nhưng thị trường luôn nhanh chóng nghĩ ra cách mới để không cho lợi nhuận ngắn hạn này kéo dài.

Ảnh hưởng đến giá token

Các mô hình của ba chuỗi trên không chỉ là mô tả hậu sự, mà còn mang tính dự báo phần nào. Mỗi cơ chế phí của L1 đều theo cùng một quỹ đạo: nhu cầu mới tạo đỉnh doanh thu, đỉnh đó thu hút đổi mới, đổi mới làm giảm lợi nhuận, và quá trình này khó đảo ngược. Theo hướng này, chúng ta có thể dự đoán phần lớn về tương lai của bốn loại token.

Ethereum: liên tục “sụp đổ” phí

Phí của Ethereum vẫn chưa rõ đáy. Năm 2024, Layer 2 trả cho mainnet Ethereum 113 triệu USD; đến 2025, sẽ giảm còn khoảng 10 triệu USD, giảm hơn 90%. Mỗi Layer 2 mới ra đời, nhu cầu về không gian block của Ethereum sẽ giảm đi một phần, và chính kế hoạch mở rộng của Ethereum cũng liên tục giảm chi phí gửi dữ liệu. EIP-4844 không phải là một lần định giá lại, mà là bước khởi đầu cho chuyển đổi cấu trúc — Ethereum chủ động chuyển hoạt động ra khỏi thị trường phí của chính mình sang các công cụ hạ tầng ngoài. Hiện tại, doanh thu phí hàng tháng của L1 đã rơi xuống dưới 15 triệu USD, và lực đẩy giảm này vẫn còn mạnh. Nếu Ethereum không thể tạo ra các nguồn nhu cầu mới cho L1, thì giá token sẽ tiếp tục phản ánh xu hướng thu hẹp này. ETH ngày càng giống một tài sản hạ tầng có lợi nhuận thấp, chứ không còn là nền tảng hợp đồng thông minh tăng trưởng cao như trước.

Solana: hoạt động sôi động cao, giá có thể không theo kịp

Solana gần như chắc chắn sẽ tạo đỉnh hoạt động on-chain mới trong chu kỳ tới — hệ sinh thái đủ sâu, nhà phát triển đủ đông, hạ tầng đủ trưởng thành, nhưng phí thu được chưa chắc đã tăng theo. Cuối 2024 đến đầu 2025, cơn sốt memecoin, đối với Solana, giống như “Khoảnh khắc SegWit” của Bitcoin: đỉnh cao phí dựa vào nhu cầu mới, rồi nhanh chóng bị thu hẹp bởi đổi mới.

Hiện tại, AMM độc quyền đã xử lý hơn 50% khối lượng DEX, làm giảm đáng kể MEV. Công nghệ HyperCore của Hyperliquid vẫn đang chuyển các hoạt động định giá sinh lợi nhất ra khỏi chuỗi. Dù hoạt động on-chain tăng gấp 2-3 lần so với tháng 1/2025, hệ thống phí của họ đã trưởng thành đến mức khó biến hoạt động này thành thu nhập cho validators. Tiền tip MEV trung bình mỗi ngày đã giảm hơn 90% so đỉnh, nhưng hoạt động on-chain vẫn rất khỏe mạnh. Không có đủ doanh thu phí để hỗ trợ định giá, ngay cả khi Solana tăng đột biến về sử dụng, SOL trong chu kỳ tới khó có thể vượt đỉnh cũ.

Chu kỳ thịnh vượng và thu hẹp của Hyperliquid

Hyperliquid là ví dụ đáng chú ý nhất, vì nó đại diện cho giai đoạn tiếp theo của vòng “kiếm tiền — bị thu hẹp” mà thị trường vẫn chưa nhận thức rõ.

Hiện tại, Hyperliquid đã trở thành sàn DEX hàng đầu về hợp đồng vĩnh viễn của tài sản truyền thống. Trong đỉnh cao biến động của thị trường bạc gần đây, HIP-3 đã chiếm khoảng 2% tổng khối lượng giao dịch bạc toàn cầu, với mức chênh lệch trung bình còn tốt hơn cả COMEX. Có thời điểm, các công cụ tài chính truyền thống chiếm khoảng 30% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng, với doanh thu danh nghĩa hàng ngày vượt 5 tỷ USD. Năm 2025, doanh thu của nền tảng dự kiến khoảng 600 triệu USD, trong đó 97% dùng để mua lại và đốt HYPE.

Chúng tôi dự đoán Hyperliquid sẽ tiếp tục dẫn đầu trong giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của các tài sản truyền thống. Sản phẩm của họ thực sự có lợi thế: hàng hóa và cổ phiếu có thể giao dịch 24/7, kể cả khi thị trường truyền thống đóng cửa; qua đề xuất HIP-3, có thể mở rộng thị trường mới mà không cần phê duyệt; trên các tài sản yêu cầu ký quỹ ban đầu 18% của CME, họ cung cấp đòn bẩy tối đa 20 lần. Trong chu kỳ tăng giá tiếp theo, nếu khối lượng giao dịch và phí liên tục tăng, token HYPE có thể sẽ định giá lại như Solana đã hồi phục từ đáy thị trường gấu. Nếu khối lượng giao dịch tài sản truyền thống tiếp tục mở rộng, HYPE cũng có thể theo xu hướng đó. Nhà đầu tư có thể dự đoán rằng, dựa trên doanh thu cao của một quý, nó sẽ tiếp tục kiếm được nhiều tiền trong tương lai.

Tuy nhiên, mô hình phí của Hyperliquid đã gieo mầm cho sự thu hẹp. Nền tảng thu phí danh nghĩa 4,5 điểm cơ bản dựa trên giá trị danh nghĩa của lệnh, và cung cấp tối đa 40% chiết khấu dựa trên khối lượng và cổ phần. Điều này hoàn toàn khác với mô hình định giá của các sản phẩm phái sinh truyền thống. Tại CME, phí giao dịch hợp đồng E-mini S&P 500 là khoảng 1,33 USD mỗi lệnh, không liên quan đến giá trị danh nghĩa hơn 275.000 USD của hợp đồng, tương đương chưa đến 0,001 điểm cơ bản. Với vị thế danh nghĩa 10 triệu USD, phí CME khoảng 2,5 USD, còn Hyperliquid là 4.500 USD, chênh lệch khoảng 1.800 lần.

Sự chênh lệch này tồn tại vì người dùng của Hyperliquid chủ yếu là cá nhân bán lẻ và cộng đồng crypto nguyên thủy. Nhưng các sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn của TradFi sẽ mang lại kỳ vọng của thị trường truyền thống. Khi khối lượng mở rộng, các tổ chức tham gia sẽ gây áp lực hướng tới mô hình CME. Cấu trúc phí của Hyperliquid đã hé lộ hướng đi: mô hình tăng trưởng HIP-3 sẽ giảm phí của các thị trường mới hơn hơn 90%, xuống còn tối thiểu 0,0045%; các trader hàng đầu thậm chí còn thấp hơn 0,0015%. Giao thức đang chủ động thúc đẩy giảm phí. Các sàn DEX hợp đồng vĩnh viễn cạnh tranh và các sàn giao dịch truyền thống cung cấp sản phẩm on-chain trong tương lai sẽ đẩy nhanh quá trình này. Kết quả cuối cùng chỉ có hai: hoặc Hyperliquid mất khách vì phí quá cao; hoặc đổi sang mô hình phí cố định như CME. Dù thế nào, các dự đoán về doanh thu cao dài hạn của nhà đầu tư sẽ khó thành hiện thực, và giá token HYPE có thể sẽ giảm mạnh.

Bitcoin: giá phải đi trước phí

Trong bốn loại tài sản này, Bitcoin đặc biệt hơn vì mối quan hệ giữa phí và giá token ngược lại. Đối với Ethereum, Solana và Hyperliquid, logic là: phí tạo ra doanh thu, doanh thu hỗ trợ định giá, phí bị thu hẹp, giá token cũng giảm; còn Bitcoin thì khác, logic ngược lại. Thợ mỏ phải dựa vào giá token liên tục tăng để tồn tại sau mỗi lần giảm phần thưởng khối — vì doanh thu phí đã chứng minh không đủ bù đắp phần giảm của phần thưởng khối.

Năm 2024, phần thưởng khối giảm từ 6,25 BTC xuống còn 3,125 BTC, lượng phát hành hàng ngày giảm từ 900 BTC xuống còn 450 BTC. Đến cuối 2025, phí trung bình hàng ngày khoảng 300.000 USD, chiếm chưa đến 1% tổng thu nhập của thợ mỏ. Dù doanh thu phí cả năm 2024 đạt 922 triệu USD, phần lớn đến từ các đợt cao điểm của Ordinals và Runes, chứ không phải từ nhu cầu phí tự nhiên bền vững. Hiện phí gần như không đáng kể, thu nhập của thợ mỏ gần như hoàn toàn dựa vào phần thưởng khối, vốn giảm theo chu kỳ 4 năm, tính theo BTC. Thợ mỏ chỉ có thể duy trì lợi nhuận trong chu kỳ giảm phần thưởng nếu giá USD của Bitcoin tăng gấp đôi trong cùng khoảng thời gian, để bù đắp cho sự giảm 50% doanh thu tính theo BTC. Trong quá khứ, điều này từng đúng, nhưng rất mong manh. Ngân sách an toàn của mạng không dựa vào lượng sử dụng, mà dựa vào giá tài sản liên tục tăng. Một khi trong một chu kỳ giảm phần thưởng, giá không tăng, việc khai thác sẽ lỗ, hash rate giảm, an ninh mạng suy yếu, thậm chí rơi vào vòng luẩn quẩn “giá giảm → hash rate giảm → an ninh kém → giá giảm tiếp”.

Điều này khiến tính bền vững của Bitcoin còn mong manh hơn vẻ bề ngoài. Giá token có thể duy trì an ninh mạng trong khi phí gần như bằng 0, điều mà các chuỗi khác khó làm được, vì Bitcoin trước hết là một tài sản tiền tệ, không phải nền tảng hợp đồng thông minh.

Người mua BTC để giữ, chứ không phải để dùng không gian chuỗi của nó. Điều này mang lại lợi thế mà ba chuỗi còn lại không có: Dựa vào nhu cầu về tiền tệ để thúc đẩy giá token tăng, ngay cả phí thấp, vẫn có thể duy trì an ninh mạng.

Nhưng điều này cũng có nghĩa là, an ninh dài hạn của Bitcoin hoàn toàn dựa vào giả định — giá token luôn tăng, mà không ai đảm bảo điều đó. Chuỗi này có thể duy trì an toàn để làm lớp thanh toán liên tục hay không, không phải dựa vào việc tạo ra các ứng dụng kiếm phí, mà dựa vào việc duy trì câu chuyện và môi trường thị trường khiến mọi người muốn mua BTC. Cho đến nay, mô hình này vẫn vận hành bình thường, nhưng khi phần thưởng khối giảm xuống còn 1,5625 BTC, rồi 0,78125 BTC, qua ba đến bốn lần giảm nữa, liệu giá token có còn tăng để lấp đầy khoảng trống không, sẽ là một trong những ẩn số quan trọng nhất của lĩnh vực mã hóa.