Khi "ổn định" bắt đầu dao động: Tổng kết toàn diện và phân tích cấu trúc sự kiện mất neo USD1

rỗng

Tác giả: 137Labs

Vào ngày 23 tháng 2, một stablecoin có tên USD1 bất ngờ giảm giá đáng kể trên thị trường thứ cấp.

Báo giá trên chuỗi đã giảm xuống khoảng 0,98 USDT tại một thời điểm và phương tiện truyền thông xã hội nhanh chóng lên men. World Liberty Financial (WLFI), nhóm dự án, sau đó đã công khai tuyên bố rằng đó là một “cuộc tấn công phối hợp” và nhấn mạnh rằng cơ chế dự trữ và mua lại không bị ảnh hưởng.

Giá sau đó đã phục hồi.

Nhưng vấn đề đã nảy sinh -

Khi “stablecoin” bắt đầu mất giá, đó chỉ là ma sát thanh khoản hay tiền thân của các vết nứt trong cấu trúc tín dụng?

1. Dòng thời gian: từ chèn pin đến “lý thuyết tấn công”

Theo báo cáo từ CoinDesk, The Block, Decrypt, Wu Shuo Blockchain, PANews, Chain Catcher, v.v., bối cảnh của sự việc đại khái như sau:

1️⃣ Biến động bất thường trên thị trường thứ cấp

USD1 nhanh chóng giảm xuống khoảng 0,98 trong một số cặp giao dịch

Giảm giá kéo dài trong một thời gian ngắn

Sau đó, giá đã được sửa chữa

Không giống như USD Coin, vốn không được chốt trong một thời gian ngắn do rủi ro ngân hàng vào năm 2023, lần này không có cú sốc hệ thống ngân hàng rõ ràng.

2️⃣ Phản hồi chính thức của WLFI

WLFI cho biết:

Đây là một cuộc tấn công phối hợp có tổ chức vào bán khống và dư luận

Không có bất thường trong tài sản dự trữ

Chức năng đổi quà là bình thường

Cấu trúc neo 1:1 không thay đổi

Tuyên bố này sau đó đã được chuyển tiếp bởi các phương tiện truyền thông Trung Quốc bao gồm Wu Shuo Blockchain và Chain Catcher.

3️⃣ Hiệu ứng khuếch đại truyền thông xã hội

Sự việc lan truyền nhanh chóng trên nền tảng X.

Một số tweet liên quan đã bị xóa, gây ra thêm suy đoán trên thị trường. Trong môi trường thị trường giàu cảm xúc hiện nay, “hành vi xóa” thường được hiểu là một tín hiệu chứ không phải là một hoạt động không thường xuyên.

Vì vậy, câu hỏi đã thay đổi từ “liệu giá có không neo hay không” thành:

Có rủi ro dự trữ không?

Có chạy tập trung không?

Có công bố thông tin không đầy đủ?

2. Bản chất của unanchoring: vấn đề thanh khoản hay vấn đề khả năng thanh toán?

Cốt lõi của việc đánh giá một stablecoin de-peg là phân biệt giữa hai cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác nhau.

Đầu tiên là cú sốc thanh khoản. Trong trường hợp này, dự trữ vẫn đủ và cơ chế mua lại vẫn suôn sẻ, nhưng do độ sâu giao dịch không đủ, nhà tạo lập thị trường rút lui hoặc áp lực bán tập trung, thị trường thứ cấp tạm thời mất cân bằng. Sau khi cơ chế chênh lệch giá được kích hoạt, giá thường có thể sửa chữa nhanh chóng.

Thứ hai là khủng hoảng khả năng thanh toán. Nếu có vấn đề với bản thân tài sản dự trữ hoặc nếu có sự không phù hợp về thời gian đáo hạn của tài sản và không thể thực hiện ngay lập tức, thì việc giảm neo không còn là biến động ở cấp độ giao dịch mà là định giá lại bảng cân đối kế toán. Lúc này, chiết khấu thường tiếp tục mở rộng, kèm theo sự chậm trễ trong việc mua lại hoặc sự sụp đổ niềm tin.

Từ thông tin được tiết lộ cho đến nay, USD1 gần với trước đây hơn.

Nó hoàn toàn khác với vòng xoáy tử thần thuật toán của TerraUSD vào năm 2022. Sự sụp đổ của UST bắt nguồn từ sự cố cơ chế, trong khi chốt của USD1 giống như thanh khoản nghiêng trong một khoảng thời gian ngắn.

Nhưng ngay cả như vậy, sự việc này vẫn có ý nghĩa.

Bởi vì mỏ neo thực sự của stablecoin không chỉ là tài sản dự trữ mà còn là niềm tin thị trường.

Một khi niềm tin bị nghi ngờ, giá sẽ phản ứng trước các nguyên tắc cơ bản.

3. Cơ cấu tín dụng của stablecoin: Chúng “ổn định” ở đâu?

Stablecoin về cơ bản là “tiền tệ cơ sở” của thị trường tiền điện tử.

Hỗ trợ tín dụng của nó đến từ ba mô hình:

Thuật toán

Loại thế chấp

Loại dự trữ lưu ký tập trung

USD1 là một cấu trúc dự trữ tập trung một phần.

Rủi ro của mô hình này không nằm ở thuật toán, mà ở:

Dự trữ minh bạch

Thanh khoản tài sản

Cấu trúc thuật ngữ

Độ sâu tạo thị trường

Một khi thị trường nghi ngờ rằng dự trữ có nguy cơ giảm giá hoặc hiện thực, giá có xu hướng giảm trước. Điều này rất giống với “cuộc chạy ngân hàng ngầm” trong tài chính truyền thống - bản thân việc rút tiền sẽ khuếch đại rủi ro ngay khi người gửi tiền bắt đầu nghi ngờ.

4. Tại sao phản ứng của thị trường lần này lại đặc biệt nhạy cảm?

Chỉ số hoảng loạn đã ở mức cực kỳ thấp trong ngày.

Trong một môi trường mà thanh khoản đã thắt chặt:

Mức đòn bẩy giảm

Khẩu vị rủi ro suy yếu

Thị trường rất nhạy cảm với sự không chắc chắn

Stablecoin không chỉ là công cụ giao dịch mà còn là nền tảng của việc cho vay và thanh khoản.

Khi giảm giá xảy ra, các hiệu ứng gợn sóng có thể bao gồm:

Lãi suất thế chấp giảm

Kích hoạt thanh lý

Đòn bẩy được nén hơn nữa

Dòng tiền chảy ra khỏi thị trường

Do đó, ngay cả khi giá phục hồi nhanh chóng, cú sốc tâm lý vẫn không đồng loạt biến mất.

5. “Lý thuyết tấn công” có đúng không?

WLFI cho rằng sự biến động là do một “cuộc tấn công phối hợp”.

Trong thị trường tiền điện tử, không có gì lạ khi bán khống gây được tiếng vang với dư luận. Khi độ sâu giao dịch không đủ và tâm lý thị trường mong manh, giá có thể dễ dàng bị khuếch đại và biến động.

Nhưng liệu cuộc tấn công có thể được duy trì hay không phụ thuộc vào một yếu tố cốt lõi:

Thị trường có tin rằng dự trữ là có thật, có thể thanh toán và bền vững không?

Nếu cấu trúc dự trữ minh bạch và việc mua lại tiếp tục suôn sẻ, các cuộc tấn công thường khó có hiệu quả trong dài hạn. Nếu dự trữ không được tiết lộ đủ, sự hoảng loạn có nhiều khả năng sẽ củng cố chính nó.

6. Sự khác biệt giữa USD1 và USDC và USDT, và ý nghĩa thực sự của việc depegging này

Trong lịch sử, USDC đã giảm xuống còn 0,88 đô la vào năm 2023 do rủi ro ngân hàng và các vấn đề của nó bắt nguồn từ rủi ro của các ngân hàng giám sát và tốc độ thực hiện dự trữ hạn chế.

Sự mất neo nhẹ của Tether nhiều lần thường xảy ra trong giai đoạn cực kỳ hoảng loạn hoặc dưới áp lực rút tiền tập trung, nhưng chìa khóa để phục hồi cuối cùng nằm ở việc tiếp tục mở cơ chế mua lại và xác minh khả năng dự trữ tiền mặt.

USD1 hiện giống như một “bài kiểm tra căng thẳng niềm tin”.

Sự kiện này gần với một cú sốc thanh khoản hơn là một cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán. Giá đã được sửa chữa nhanh chóng, cho thấy rằng một đợt chạy có hệ thống vẫn chưa hình thành.

Nhưng điều thực sự đáng chú ý không phải là mức giá 0,98 lần đó, mà là liệu thị trường có bắt đầu đánh giá lại phí bảo hiểm rủi ro “ổn định” hay không.

Stablecoin là cơ sở tiền tệ của thị trường tiền điện tử.

Khi thị trường nghi ngờ về sự an toàn của nó, tác động sẽ được truyền ra bên ngoài dọc theo chuỗi tín dụng:

Đòn bẩy giảm

Cho vay thu hẹp

Định giá lại tài sản thế chấp

Tiền quay trở lại tài sản chính thống hoặc rời khỏi thị trường

Ngay cả khi bản thân sự kiện chỉ là một biến động ngắn hạn, nó sẽ làm tăng chi phí tài chính và thanh khoản trong tương lai.

Unanchoring không bao giờ chỉ là vấn đề giá cả, mà là vấn đề định giá tín dụng.

Giá cả có thể được cố định nhanh chóng, nhưng việc sửa chữa niềm tin cần có thời gian.

Việc giảm lỗ hổng của USD1 này có thể không nhất thiết phát triển thành rủi ro hệ thống, nhưng nó nhắc nhở thị trường rằng

Trong giai đoạn thu hẹp thanh khoản, tín dụng luôn đi trước sự thay đổi giá.

Và một khi tín dụng bắt đầu được định giá lại, toàn bộ cấu trúc rủi ro cũng sẽ thay đổi.