นับถอยหลังการออกใบอนุญาต: ภาพรวมของกรอบการกำกับดูแลการซื้อขายสกุลเงินดิจิทัลและสินทรัพย์เสมือนในฮ่องกง

เมื่อวันที่ 25 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2569 Paul Chan รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังของรัฐบาลเขตปกครองพิเศษฮ่องกงได้ออกสัญญาณสําคัญสองประการเมื่อประกาศงบประมาณของรัฐบาลสําหรับปีงบประมาณ 2026-2027: ระบบการออกใบอนุญาตสําหรับผู้ออก Fiat Stablecoin ได้ถูกนํามาใช้ และใบอนุญาตชุดแรกจะออกในเดือนมีนาคม ในขณะเดียวกันรัฐบาลจะแนะนําร่างกฎหมายนโยบายสินทรัพย์ดิจิทัลภายในปีนี้เพื่อสร้างระบอบการออกใบอนุญาตที่ครอบคลุมสําหรับผู้ให้บริการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนและการดูแลสินทรัพย์เสมือน

นี่เป็นขั้นตอนการวิ่งขั้นสุดท้ายในกระบวนการสร้างวงปิดของกฎระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัล ตั้งแต่ Stablecoin ซึ่งเป็น “รากฐานที่สําคัญในการชําระเงิน” ไปจนถึงความครอบคลุมที่ครอบคลุมของการซื้อขายและการดูแล ฮ่องกงกําลังพยายามสร้างกรอบการบังคับใช้และกฎระเบียบสําหรับอุตสาหกรรมสินทรัพย์ดิจิทัลทั่วโลกภายใต้หลักการของ “กิจกรรมเดียวกัน ความเสี่ยงเดียวกัน และกฎระเบียบเดียวกัน”

ภาพรวมเหตุการณ์: กําหนดไทม์ไลน์ กรอบการกํากับดูแลเสร็จสมบูรณ์

ในงบประมาณ Chan ได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่าฮ่องกงได้ใช้ระบอบการออกใบอนุญาตสําหรับผู้ออก Fiat Stablecoin และหน่วยงานกํากับดูแลจะช่วยเหลือผู้ออกใบอนุญาตในการสํารวจสถานการณ์การใช้งานที่หลากหลายภายใต้กรอบการปฏิบัติตามข้อกําหนดและความเสี่ยงที่ควบคุมได้ ในขณะเดียวกัน ร่างกฎหมายที่เปิดตัวในปีนี้จะขยายขอบเขตของกฎระเบียบจากแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนที่มีอยู่ไปยังตัวแทนจําหน่ายสินทรัพย์ดิจิทัล (OTC) และผู้ให้บริการรับฝากทรัพย์สิน

ซึ่งหมายความว่าการกํากับดูแลสินทรัพย์เสมือนของฮ่องกงจะไม่จํากัดอยู่แค่การทําธุรกรรมในตลาดรองอีกต่อไป แต่จะขยายไปถึงการออก Stablecoin ในด้านการชําระเงินและการดูแลสินทรัพย์ที่ปลอดภัยในด้านสินทรัพย์ย้อนกลับ

พื้นหลังและไทม์ไลน์

กฎระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัลของฮ่องกงเป็นไปตามเส้นทางวิวัฒนาการที่ชัดเจนด้วยความเร็วและความเข้มข้นที่สามารถอธิบายได้ว่ารุนแรงในศูนย์กลางการเงินกระแสหลัก:

• มิถุนายน 2023: ฮ่องกงใช้ระบบการออกใบอนุญาตภาคบังคับสําหรับแพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือน (VATP) โดยกําหนดให้การแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ทั้งหมดที่ดําเนินการในฮ่องกงหรือให้บริการนักลงทุนฮ่องกงต้องได้รับใบอนุญาตหรือได้รับอนุญาต
• สิงหาคม 2025: กฎหมาย Stablecoin มีผลบังคับใช้ โดยกําหนดระบอบการออกใบอนุญาตภาคบังคับสําหรับผู้ออก Stablecoin ที่อ้างอิงตามคําสั่งภายใต้หน่วยงานการเงินของฮ่องกง (HKMA) กําหนดให้ผู้ออกที่ไม่ปฏิบัติตามข้อกําหนดต้องส่งใบสมัครภายในสิ้นเดือนตุลาคม 2025
• ธันวาคม 2025: บริการทางการเงินและสํานักการเงินและ SFC ได้ออกข้อสรุปการให้คําปรึกษาเพื่อยืนยันการจัดตั้งคลาสใบอนุญาตใหม่สําหรับการซื้อขาย ที่ปรึกษา การจัดการสินทรัพย์ และบริการดูแลสินทรัพย์เสมือนที่ไม่ใช่ความปลอดภัย
• กุมภาพันธ์ 2026: งบประมาณกําหนดโทนเสียงอย่างเป็นทางการ: ใบอนุญาต Stablecoin จะออกในเดือนมีนาคม และกฎหมายที่ครอบคลุมการซื้อขายและการดูแลจะถูกส่งภายในปี

การวิเคราะห์ข้อมูลและโครงสร้าง: เกณฑ์การปฏิบัติตามข้อกําหนดที่กําลังจะมาถึง

ตามเอกสารการให้คําปรึกษาก่อนหน้านี้และการวิเคราะห์อุตสาหกรรมใบอนุญาต Stablecoin ที่กําลังจะมาถึงและกฎหมายที่จะเกิดขึ้นจะกําหนดเกณฑ์การเข้าที่เข้มงวดซึ่งจะคัดกรองหน่วยงานที่ไม่ปฏิบัติตามข้อกําหนดจํานวนมากโดยตรง

เมื่อพูดถึงการออก Stablecoin ผู้ออกต้องมีทรัพยากรทางการเงินเพียงพอ โดยอ้างอิงถึงข้อกําหนดสําหรับผู้ให้บริการสินทรัพย์เสมือนภายใต้ AMLO ผู้รับใบอนุญาตจะต้องรักษามาตรฐานระดับสูงของการคุ้มครองทรัพย์สินของลูกค้าในอนาคต ตัวอย่างเช่น แพลตฟอร์มการซื้อขายสินทรัพย์เสมือนที่ได้รับอนุญาตจําเป็นต้องจัดเก็บ 98% ของทรัพย์สินของลูกค้าไว้ในกระเป๋าเงินเย็น ใช้โปรโตคอลหลายลายเซ็น และดําเนินการตรวจสอบการพิสูจน์การสํารองรายไตรมาสโดยผู้ตรวจสอบที่ได้รับอนุมัติ สําหรับผู้ออก Stablecoin หมายความว่าการจัดการ การตรวจสอบ และการเปิดเผยสินทรัพย์สํารองของตนต้องเป็นไปตามมาตรฐานความโปร่งใสของธนาคารแบบดั้งเดิม

ในแง่ของการซื้อขายและการดูแล กฎหมายใหม่จะแนะนําใบอนุญาตตัวแทนจําหน่ายสินทรัพย์เสมือนและใบอนุญาตผู้ดูแลสินทรัพย์เสมือนสําหรับสินทรัพย์เสมือนที่ไม่ใช่ความปลอดภัย ในหมู่พวกเขา ข้อกําหนดทุนขั้นต่ําที่ชําระแล้วสําหรับผู้รับฝากทรัพย์สินนั้นสูงถึง 10 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง และพวกเขาต้องมีความสามารถในการเก็บคีย์ส่วนตัวได้อย่างถูกต้อง สิ่งนี้บ่งชี้ว่าการดูแลการปฏิบัติตามข้อกําหนดจะกลายเป็นบริการระดับมืออาชีพที่ต้องใช้ทั้งเงินทุนและเทคโนโลยีมากในอนาคต และอาจเป็นเรื่องยากสําหรับสถาบันขนาดเล็กที่จะมีส่วนร่วมอย่างอิสระ

รื้อความคิดเห็นสาธารณะ

มีการตีความหลักสองประการเกี่ยวกับการส่งเสริมการกํากับดูแล “หมัดผสม” ของตลาดในฮ่องกง:

• มุมมองในแง่ดี: เชื่อว่าการดําเนินการตามกฎระเบียบจะ “หมด” ระบบการออก Stablecoin สกุลเงิน fiat ที่ชัดเจนจะดึงดูดสถาบันการเงินแบบดั้งเดิม (เช่น ธนาคารและบริษัทหลักทรัพย์) ให้เข้าสู่ตลาดตามข้อกําหนด SFC วางแผนที่จะจัดตั้ง “ตัวเร่งสินทรัพย์ดิจิทัล” และอนุญาตให้มีผลิตภัณฑ์และบริการที่หลากหลายมากขึ้นสําหรับนักลงทุนมืออาชีพ ซึ่งถูกมองว่าเป็นโหมโรงของสภาพคล่องที่เพิ่มขึ้น
• ข้อกังวลที่ระมัดระวัง: มาตรฐานการปฏิบัติตามข้อกําหนดระดับสูงอาจปฏิเสธนักประดิษฐ์ขนาดเล็กและขนาดกลางซึ่งนําไปสู่ตลาดที่ผูกขาดโดยยักษ์ใหญ่ที่ได้รับอนุญาตเพียงไม่กี่ราย ในขณะเดียวกัน ข้อกําหนดด้านห้องเย็นและการประกันภัยที่เข้มงวด 98% ในขณะเดียวกันก็ปกป้องความปลอดภัยของทรัพย์สินของผู้ใช้ ยังเพิ่มต้นทุนการดําเนินงานอย่างมาก ซึ่งอาจส่งต่อไปยังผู้ใช้ในที่สุด

การตรวจสอบความถูกต้องของการเล่าเรื่อง

เรื่องเล่าที่ยิ่งใหญ่ของ “ฮ่องกงกลายเป็นศูนย์กลางสินทรัพย์ดิจิทัลระดับโลก” เต็มไปด้วยบทบัญญัติทางกฎหมายและไทม์ไลน์ที่เฉพาะเจาะจง ความแตกต่างที่ต้องทําคือ:

• ข้อเท็จจริง: ใบอนุญาต Stablecoin ชุดแรกจะออกในเดือนมีนาคม และจะส่งร่างกฎหมายภายในปี ซึ่งเป็นตารางเวลาการบริหารที่ยืนยันโดยรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง
• ความคิดเห็น: สิ่งนี้จะ “เสริมสร้างสถานะของฮ่องกงในฐานะศูนย์กลางการเงินระหว่างประเทศ” เป็นวิสัยทัศน์นโยบายของหน่วยงานกํากับดูแล
• การเก็งกําไร: ตลาดมีการคาดเดากันอย่างกว้างขวางว่าสถาบันแรกที่ได้รับใบอนุญาต Stablecoin อาจรวมถึงธนาคารแบบดั้งเดิมหรือกลุ่มฟินเทคขนาดใหญ่ แต่อยู่ระหว่างการประกาศและการยืนยันรายชื่ออย่างเป็นทางการ สําหรับ “เงินจํานวนมากจะไหลเข้ามาในฮ่องกง” นั้นขึ้นอยู่กับความคืบหน้าของแซนด์บ็อกซ์ ความสมบูรณ์ของผลิตภัณฑ์ และสภาพแวดล้อมสภาพคล่องมหภาคทั่วโลก

การวิเคราะห์ผลกระทบของอุตสาหกรรม

ผลกระทบเชิงโครงสร้างของความก้าวหน้าทางกฎหมายของฮ่องกงต่ออุตสาหกรรมคริปโตส่วนใหญ่สะท้อนให้เห็นในสามระดับ:

ประการแรก ต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบได้กลายเป็นความสามารถในการแข่งขันหลัก ไม่ว่าจะเป็นการออก Stablecoin หรือการดูแลสินทรัพย์ ทุนจดทะเบียนชําระแล้วมากถึงล้านหรือหลายสิบล้านดอลลาร์ฮ่องกง การประกันภัยความรับผิดทางวิชาชีพ และการตรวจสอบการพิสูจน์การสํารองเป็นประจําจะก่อให้เกิดอุปสรรคในอุตสาหกรรมที่สูงมาก สิ่งนี้บังคับให้ผู้เล่นในอุตสาหกรรมเปลี่ยนจาก “ขับเคลื่อนด้วยเทคโนโลยี” เป็น “ขับเคลื่อนด้วยการปฏิบัติตามข้อกําหนด”

ประการที่สอง เปิด “ช่องทางการฝากเงิน” ระหว่างสกุลเงิน fiat และสินทรัพย์ดิจิทัล ผู้ออก Stablecoin ที่ปฏิบัติตามข้อกําหนดจะสร้างสะพานเชื่อมที่มีการควบคุมระหว่างธนาคารและตลาดคริปโต เมื่อ Fiat Stablecoin ออกโดยสถาบันที่ได้รับอนุญาตและถือครองโดยธนาคาร ความร่วมมือระหว่างสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมและธุรกิจคริปโตจะราบรื่นขึ้น ซึ่งเอื้อต่อการลดความเสี่ยงเชิงระบบในตลาดโดยรวม

ประการที่สาม การกําหนดมาตรฐานการดูแลจะดึงดูดกองทุนสถาบัน การดูแลคีย์ส่วนตัวที่ชัดเจน การแยกสินทรัพย์ และข้อกําหนดในการตรวจสอบเป็นข้อกําหนดเบื้องต้นสําหรับสถาบันขนาดใหญ่แบบดั้งเดิม เช่น กองทุนบําเหน็จบํานาญและสํานักงานครอบครัวเพื่อเข้าสู่การจัดสรรสินทรัพย์ดิจิทัล การเป็นเจ้าภาพของฮ่องกงในการออกกฎหมายแยกต่างหากในครั้งนี้เป็นการวางโครงสร้างพื้นฐานสําหรับการเข้าสู่กองทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบขนาดใหญ่

การหักวิวัฒนาการหลายสถานการณ์

จากข้อมูลปัจจุบันอนาคตของกฎระเบียบสินทรัพย์ดิจิทัลในฮ่องกงอาจนําเสนอเส้นทางวิวัฒนาการสองเส้นทาง:

สถานการณ์ที่ 1: ตลาด “คุณภาพ” ภายใต้การเปลี่ยนแปลงการปฏิบัติตามกฎระเบียบ (สถานการณ์เกณฑ์มาตรฐาน)

เกณฑ์ที่สูงทําให้การแลกเปลี่ยนขนาดเล็กและโครงการ Stablecoin จํานวนมากออกจากตลาดฮ่องกงหรือหันไปต่างประเทศ สถาบันที่ยังคงอยู่ในกรอบการอนุญาตจะมุ่งเน้นไปที่การให้บริการนักลงทุนมืออาชีพที่มีมูลค่าสุทธิสูงและลูกค้าสถาบัน และนวัตกรรมผลิตภัณฑ์จะมุ่งเน้นไปที่เป้าหมายการปฏิบัติตามข้อกําหนดเป็นหลัก เช่น การแปลงโทเค็น RWA (สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง) และบันทึกที่มีโครงสร้าง ปริมาณการซื้อขายในตลาดอาจหดตัวในระยะสั้น แต่คุณภาพของธุรกรรม (สภาพคล่อง ความโปร่งใส ความปลอดภัย) ดีขึ้นอย่างมาก ฮ่องกงได้กลายเป็น “โชว์รูม” ของเอเชียสําหรับสินทรัพย์ที่สอดคล้องกัน

สถานการณ์ที่ 2: การเก็งกําไรข้ามพรมแดนและเกมการกํากับดูแล (สถานการณ์ความเสี่ยง)

เนื่องจากมาตรฐานการกํากับดูแลระดับโลกยังไม่สอดคล้องกัน (เช่น EU MiCA, สิงคโปร์, ดูไบมีกฎเกณฑ์ของตัวเอง) ข้อกําหนดการดูแลและสํารองที่เข้มงวดของฮ่องกงอาจทําให้ผลิตภัณฑ์ที่สอดคล้องกับท้องถิ่นเสียเปรียบด้านต้นทุน เงินทุนบางส่วนอาจยังคงไหลไปยังภูมิภาคที่มีกฎระเบียบที่ยืดหยุ่นมากขึ้น และฮ่องกงเผชิญกับความเสี่ยงของ “เกาะการปฏิบัติตามกฎระเบียบ” สิ่งนี้ต้องการให้ฮ่องกงพัฒนาการเชื่อมต่อกับตลาดแผ่นดินใหญ่และตลาดต่างประเทศอย่างรวดเร็ว และเพื่อป้องกันผลกระทบจากต้นทุนการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่สูงโดยการขยายแหล่งเงินทุน

สรุป

ด้วยการออกใบอนุญาต Stablecoin ในเดือนมีนาคมและการออกกฎหมายให้เสร็จสิ้นในระหว่างปี ฮ่องกงกําลังเปลี่ยนความมุ่งมั่นในสินทรัพย์ดิจิทัลให้เป็นบทบัญญัติทางกฎหมายที่บังคับใช้ได้ สําหรับผู้เข้าร่วมในอุตสาหกรรม คําถามสําคัญต่อไปไม่ใช่ “ฮ่องกงยอมรับ Web3 หรือไม่” อีกต่อไป แต่เป็น “จะค้นหาช่องทางนิเวศวิทยาของตัวเองภายใต้กฎใหม่ของเกมการปฏิบัติตามกฎระเบียบ” นี่เป็นทั้งความท้าทายและความเจ็บปวดที่อุตสาหกรรมต้องประสบเพื่อเติบโตเต็มที่