L1มูลค่าการจับภาพลดลงอย่างมาก ETH, SOL, HYPE ยากที่จะกลับสู่จุดสูงสุดของราคา

บทความนี้มาจาก: Pine Analytics

เรียบเรียง｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；ผู้แปล｜ Ethan（__@ethanzhang_web 3）

บรรณาธิการกล่าว: ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ตลาดคริปโตเคอเรนซีเคยเชื่อว่า รายได้ค่าธรรมเนียมของบล็อกเชน L1 เป็นแกนหลักของมูลค่าของโทเคน แต่การศึกษานี้ใช้ข้อมูลบนเชนย้อนกลับไปเปิดเผยความจริงที่แตกต่าง: ไม่ว่าจะเป็นช่วงเวลาที่ Bitcoin คับคั่ง, ยุคสูงสุดของ DeFi และ NFT บน Ethereum, หรือความคลั่งไคล้ memecoin บน Solana, ทุกความเฟื่องฟูของค่าธรรมเนียมสุดท้ายจะถูกบีบอัดด้วยนวัตกรรม ความต้องการระเบิดสร้างรายได้สูงสุด ช่วงสูงสุดกระตุ้นให้เกิดทางเลือกใหม่ กำไรถูกบีบออกอย่างเป็นระบบ การบีบอัดของมูลค่าที่จับได้จาก L1 ไม่ใช่ปรากฏการณ์ตามวัฏจักร แต่เป็นผลเชิงโครงสร้างของเครือข่ายเปิด

ในตลาดปี 2026 ไม่ได้กำหนดราคาของ L1 ด้วย “การจับค่าธรรมเนียม” อีกต่อไป แต่เป็นการเปลี่ยนจากกลไกค่าธรรมเนียมเป็นผลตอบแทน staking, กระแสเงิน ETF, เรื่องราว RWA, การคาดการณ์อัปเกรดโปรโตคอล และสภาพคล่องเชิงมหภาค การแนวโน้มการบีบอัดยังคงอยู่ แต่จุดยึดราคาย้ายไปแล้ว สิ่งที่ควรคิดไม่ใช่แค่ค่าธรรมเนียมจะลดลงต่อเนื่องหรือไม่ แต่: เมื่อตลาดไม่ใช้ “กำไรบนเชน” เป็นตัวกำหนดราคาของ L1 อีกต่อไป แต่เปลี่ยนเป็น “เรื่องราวของสินทรัพย์” และ “กระแสเงินเชิงโครงสร้าง” การใช้ตรรกะใหม่นี้ก็อาจเปราะบางเช่นกัน; และเมื่อเรื่องราวลดลง ราคาจะกลับไปสู่พื้นฐานแบบไหน

ในช่วงการพัฒนาขยายตัวของบล็อกเชน L1 มักจะยากที่จะสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่องและมั่นคง พวกมันเคยพบแหล่งรายได้หลัก — ตั้งแต่ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม ไปจนถึง MEV — สุดท้ายแล้วผู้ใช้ที่ใช้บริการเหล่านี้จะค่อยๆ ลบล้างรายได้นั้นด้วยกลยุทธ์การทำอาร์บิทราจต่างๆ นี่ไม่ใช่ความผิดของบล็อกเชนใดบล็อกเชนหนึ่ง แต่เป็นลักษณะเฉพาะของเครือข่ายเปิดและไม่ต้องอนุญาต: ตราบใดที่ L1 สร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมในระดับหนึ่ง ผู้ใช้งานและผู้ให้บริการก็จะคิดค้นวิธีใหม่ๆ เพื่อบีบอัดรายได้เหล่านี้ หรือแม้แต่ทำให้เป็นศูนย์

Bitcoin, Ethereum และ Solana ถือเป็นเครือข่ายที่ประสบความสำเร็จมากที่สุดในวงการคริปโต อย่างไรก็ตาม แม้พวกเขาจะจัดการกับมูลค่าการเคลื่อนไหวของเงินจำนวนหลายหมื่นล้านดอลลาร์ในแต่ละวัน แต่ทั้งสามก็เดินทางในเส้นทางคล้ายคลึงกัน: รายได้จากค่าธรรมเนียมชั่วคราวพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ดึงดูดความสนใจของทุกฝ่าย แต่ไม่นานก็ถูก L2 (เลเยอร์สอง), คำสั่งซื้อส่วนตัว, เครื่องมือเส้นทางที่รับรู้ MEV หรือกลยุทธ์ใหม่บนแอปพลิเคชันชั้นบน เข้ามาแย่งชิงรายได้ ความเช่นนี้เกิดขึ้นซ้ำแล้วซ้ำเล่าในทุกโมเดลค่าธรรมเนียม, ทุกวัฏจักรของ MEV, และทุกแนวทางการขยายขนาด และไม่มีสัญญาณว่าจะชะลอลงเลย

บทความนี้เชื่อว่า การบีบอัดค่าธรรมเนียมของ L1 เป็นปรากฏการณ์ระยะยาวที่ยังคงเร่งตัวขึ้น ซึ่งบทความนี้จะสรุปนวัตกรรมเฉพาะด้านที่สามารถบีบอัดกำไรในแต่ละช่วงเวลา รวมถึงผลกระทบต่อโทเคน L1 ที่ยังคง “นับรายได้จากค่าธรรมเนียมเป็นส่วนหนึ่งของการประเมินมูลค่า” อยู่ด้วย

Bitcoin

ค่าธรรมเนียมของ Bitcoin เกือบทั้งหมดมาจากความแออัดของการโอน BTC บนเชน — ทุกคนแย่งกันโอน ทำให้ค่าธรรมเนียมพุ่งสูงขึ้น และเนื่องจาก Bitcoin ไม่มีสมาร์ทคอนแทรกต์ จึงแทบไม่มี MEV ในเครือข่าย คำถามสำคัญคือ: ทุกครั้งที่ราคาของ BTC พุ่งสูงขึ้นและทำให้ค่าธรรมเนียมทะยานขึ้น เมื่อเทียบกับขนาดของกิจกรรมทางเศรษฐกิจในช่วงนั้น การเพิ่มขึ้นของค่าธรรมเนียมก็จะอ่อนแรงลงเมื่อเทียบกับรอบก่อนหน้า

ในปี 2017 BTC ขึ้นจาก 4,000 ดอลลาร์เป็น 20,000 ดอลลาร์ ค่าเฉลี่ยค่าธรรมเนียมก็พุ่งจากต่ำกว่า 0.40 ดอลลาร์เป็นเกิน 50 ดอลลาร์ จนถึงจุดสูงสุดเมื่อวันที่ 22 ธันวาคม ค่าธรรมเนียมคิดเป็น 78% ของรางวัลบล็อกของนักขุด: มี BTC เกือบ 7,268 เหรียญ คิดเป็นเกือบสี่เท่าของรางวัลบล็อก แต่ภายในสามเดือน ค่าธรรมเนียมลดลง 97% กลับสู่ระดับเดิม

ตลาดตอบสนองได้รวดเร็วมาก จนมีวิธีรับมือในปี 2018 เริ่มต้นด้วยการที่ธุรกรรม SegWit คิดเป็นเพียง 9% ของธุรกรรมทั้งหมด จนกลางปีเพิ่มขึ้นเป็น 36%; แม้จะเป็นสัดส่วนหนึ่งในสามของปริมาณธุรกรรมทั้งหมด แต่ก็สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมเพียง 16% เท่านั้น การแลกเปลี่ยนก็เริ่มใช้การรวมธุรกรรมหลายรายการเพื่อประหยัดค่าธรรมเนียม ซึ่งปัจจัยเหล่านี้รวมกัน ทำให้ค่าธรรมเนียมลดลง 98% ภายในหกเดือน นอกจากนี้ Lightning Network ก็เปิดตัวในต้นปี 2018 เพื่อแก้ปัญหาค่าธรรมเนียมธุรกรรมขนาดเล็ก และ Wrapped BTC บนเชนอื่นก็ช่วยให้ผู้ใช้ถือครอง BTC โดยไม่ต้องทำธุรกรรมบนเชนหลักของ Bitcoin

เมื่อราคาของ BTC พุ่งสูงสุดในปี 2021 ที่ 64,000 ดอลลาร์ รายได้ค่าธรรมเนียมรายเดือนกลับต่ำกว่าช่วงปี 2017 เสียอีก ในเวลานั้นจำนวนธุรกรรมบนเชนลดลง แต่ปริมาณการโอนเงินในดอลลาร์กลับเพิ่มขึ้น 2.6 เท่า กล่าวคือ: แม้จะมีธุรกรรมมากขึ้น แต่รายได้ค่าธรรมเนียมก็ไม่เพิ่มขึ้น กลับลดลงด้วยซ้ำ

ในรอบปัจจุบัน ยิ่งชัดเจนขึ้นไปอีกว่าแนวโน้มนี้ไม่สามารถหยุดยั้งได้ Bitcoin ขึ้นจาก 25,000 ดอลลาร์เป็นเกิน 100,000 ดอลลาร์ (ประมาณ 3 เท่า) แต่ค่าธรรมเนียมก็ไม่ได้พุ่งขึ้นเหมือนรอบก่อนๆ เมื่อถึงปลายปี 2025 ค่าธรรมเนียมรายวันจะอยู่ที่ประมาณ 300,000 ดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่ารายได้รวมของนักขุดน้อยกว่า 1% ในปี 2024 ค่าธรรมเนียมรวมทั้งปีอยู่ที่ 922 ล้านดอลลาร์ แต่ส่วนใหญ่มาจากความนิยมชั่วคราวของ Ordinals และ Runes ไม่ใช่รายได้จากการโอน BTC แบบดั้งเดิมที่มั่นคง ในปี 2025 กลางปี ETF Bitcoin ก็ถือครอง BTC กว่า 1.29 ล้านเหรียญ คิดเป็นประมาณ 6% ของอุปทานรวม แต่ไม่ได้สร้างค่าธรรมเนียมบนเชนเลย การโต้ตอบบนเชนเพื่อเข้าถึงสินทรัพย์ Bitcoin ก็ถูกลดทอนลงในระดับมากแล้ว

Ordinals และ Runes เคยทำให้สัดส่วนรายได้ค่าธรรมเนียมของนักขุดแตะ 50% ในเดือนเมษายน 2024 แต่เมื่อเครื่องมือเหล่านี้พัฒนาขึ้น สัดส่วนก็ลดลงเหลือไม่ถึง 1% ในกลางปี ความพุ่งพล่านระยะสั้นนี้เป็นผลจาก MEV มากกว่า ไม่ใช่รายได้จากความแออัดที่มั่นคง แต่เป็นผลจากเครื่องมือที่ยังไม่สมบูรณ์รอบด้านของสินทรัพย์ใหม่ๆ มากกว่า ความต้องการการชำระเงินของ BTC จริงๆ

กฎเกณฑ์นี้ชัดเจน: ตราบใดที่ Bitcoin สร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมได้มากพอและโดดเด่น เครือข่ายก็จะมีทางเลือกที่ถูกกว่าเข้ามาแทนที่เสมอ L1 จะได้กำไรจากความต้องการชั่วคราวเท่านั้น หลังจากนั้น รายได้ก็จะถูกกลยุทธ์นวัตกรรมใหม่ๆ ค่อยๆ กลืนกินไป

Ethereum

เรื่องราวค่าธรรมเนียมของ Ethereum ยิ่งเป็นเรื่องราวที่เต็มไปด้วยความพลิกผัน เพราะเครือข่ายนี้เคยจับความมั่งคั่งจำนวนมหาศาลไว้ได้จริง ก่อนจะถูกทำลายลงอย่างเป็นระบบ

กลางปี 2020 “DeFi Summer” ทำให้ Ethereum กลายเป็นศูนย์กลางของระบบการเงินใหม่ Uniswap มีปริมาณการซื้อขายต่อเดือนจาก 169 ล้านดอลลาร์ในเดือนเมษายน พุ่งเป็น 15 พันล้านดอลลาร์ในกันยายน TVL ก็เพิ่มจากต่ำกว่า 1 พันล้านเป็น 15 พันล้านในสิ้นปี กันยายน 2020 รายได้ค่าธรรมเนียมของนักขุด Ethereum ทำสถิติ 166 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นหกเท่าของ Bitcoin นี่เป็นครั้งแรกที่แพลตฟอร์มสมาร์ทคอนแทรกต์สร้างรายได้ต่อเนื่องและน่าประทับใจจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจจริง

ในปี 2021 NFT เข้ามาเสริมบน DeFi โดยเฉลี่ยค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมสูงสุดถึง 53 ดอลลาร์ รายไตรมาส รายได้ค่าธรรมเนียมเพิ่มจาก 231 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสสี่ปี 2020 เป็น 4.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสสี่ปี 2021 ซึ่งเพิ่มขึ้น 1,777% ในเดือนสิงหาคม 2021 EIP-1559 ถูกนำมาใช้ เพิ่มกลไกทำลายค่าธรรมเนียมพื้นฐาน ทำให้บางส่วนของค่าธรรมเนียมถูกนำออกจากตลาดอย่างถาวร ช่วงเวลานั้นดูเหมือนว่า Ethereum จะแก้ปัญหาหลักของการไม่สามารถสร้างรายได้จาก L1 ได้จริงจัง

แต่ในความเป็นจริง ค่าธรรมเนียมเหล่านี้ยังคงเป็น “ค่าธรรมเนียมความแออัด”: ผู้ใช้จ่าย 20-50 ดอลลาร์เพื่อค่าธรรมเนียม ไม่ใช่เพราะธุรกรรมมีมูลค่ามาก แต่เป็นเพราะทุกคนแย่งกันใช้เชน จนเกินความสามารถในการประมวลผลประมาณ 15 ธุรกรรมต่อวินาที ความบกพร่องนี้เปิดทางให้ทางเลือกที่ถูกกว่าเข้ามา

เช่น Solana, Avalanche, BNB Chain ซึ่งสามารถให้บริการธุรกรรมในราคาไม่กี่ดอลลาร์; เลเยอร์สองของ Ethereum เช่น Arbitrum และ Optimism ก็แย่งชิงธุรกิจจำนวนมาก — พวกเขาประมวลผลธุรกรรมบนเครือข่ายของตนเอง แล้วส่งชุดธุรกรรมที่บีบอัดกลับไปยังเชนหลักของ Ethereum เพื่อการชำระเงินที่รวดเร็วและราคาถูก

ต่อมา Ethereum ได้ทำการ “ลดทอนตัวเอง” ด้วยการอัปเกรด Dencun เมื่อวันที่ 13 มีนาคม 2024 ซึ่งแนะนำ Blob transactions (EIP-4844) เพื่อให้ L2 มีเส้นทางการเผยแพร่ข้อมูลที่ถูกกว่า ก่อนหน้านี้ L2 ใช้ calldata ซึ่งมีต้นทุนประมาณ 1,000 ดอลลาร์ต่อเมกะไบต์ หลังการอัปเกรด ค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมของ Arbitrum ลดจาก 0.37 ดอลลาร์เหลือ 0.012 ดอลลาร์ และ Optimism จาก 0.32 ดอลลาร์เหลือ 0.009 ดอลลาร์ ค่าเฉลี่ยค่าธรรมเนียม Blob ก็ลดลงเกือบเป็นศูนย์ ซึ่งทำให้ Ethereum เสียรายได้ค่าธรรมเนียมสำคัญที่สุดไปอย่างไม่คาดคิด

ข้อมูลชัดเจนขึ้นเมื่อดูตัวเลข: ในปี 2024 รายได้จาก L2 อยู่ที่ 277 ล้านดอลลาร์ แต่จ่ายให้ Ethereum เพียง 113 ล้านดอลลาร์เท่านั้น ในปี 2025 รายได้ของ L2 ลดลงเหลือ 129 ล้านดอลลาร์ และจำนวนเงินที่ไหลกลับไปยัง Ethereum ก็เหลือเพียงประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ ซึ่งคิดเป็นน้อยกว่า 10% ของรายได้ L2 และลดลงกว่า 90% เมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา รายได้ค่าธรรมเนียมของ L1 ที่เคยเฉลี่ยเกิน 100 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน ก็ลดลงเหลือไม่ถึง 15 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสสี่ของปี 2025 เครือข่ายที่เคยสร้างรายได้ 4.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว ก็เหลือเพียงประมาณ 150 ล้านดอลลาร์ในเวลานี้ หลังจากผ่านไปเพียงสี่ปี รายได้ก็ลดลงประมาณ 95%

รายได้ของ Bitcoin ถูกบีบอัดเพราะผู้ใช้ไม่จำเป็นต้องใช้เชนเพื่อรับ BTC อีกต่อไป ขณะที่รายได้ของ Ethereum ถูกบีบอัดเป็นสองระลอก: ระลอกแรกคือเครือข่ายทางเลือกดึงผู้ใช้ที่ไม่อยากจ่ายค่าความแออัดสูงออกไป; ระลอกที่สองคือแผนการขยายขนาดของ Ethereum เอง ที่ทำให้ต้นทุนการส่งข้อมูลบน L2 ลดลงจนแทบเป็นศูนย์ จนไม่สามารถสร้างรายได้จากการชำระเงินได้อีกต่อไป ไม่ว่าจะเป็นแบบไหน ก็เป็นผลจากการสร้างเครื่องมือหรือปล่อยให้เครื่องมือที่แย่งชิงรายได้ของตนเองเกิดขึ้น

Solana

กลไกการสร้างรายได้ของ Solana แตกต่างจาก Bitcoin และ Ethereum อย่างสิ้นเชิง — แทบไม่พึ่งพาความแออัดในการสร้างค่าธรรมเนียมเลย ค่าธรรมเนียมพื้นฐานคือการเซ็นชื่อแต่ละครั้ง 0.000005 SOL ซึ่งถูกมากจนแทบมองข้ามได้ รายได้ค่าธรรมเนียมกว่า 95% มาจากค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญ (priority fee) และค่าธรรมเนียม MEV ที่จ่ายผ่าน Jito Block Engine ในไตรมาสแรกของปี 2025 “มูลค่าทางเศรษฐกิจที่แท้จริง” (REV) ของ Solana อยู่ที่ 816 ล้านดอลลาร์ โดย 55% มาจากค่าธรรมเนียม MEV ในปี 2024 นักขุดสามารถทำกำไรได้ประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ต้นทุนการดำเนินงานอยู่ที่ประมาณ 70 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นกำไรที่ค่อนข้างสูง

ความคลั่ง memecoin เป็นกุญแจสำคัญที่ทำให้ค่าธรรมเนียมของ Solana พุ่งสูงขึ้นในช่วงเวลานั้น เช่น การเปิดตัว Pump.fun ในมกราคม 2024 ซึ่งภายใน 18 เดือนทำรายได้เกิน 600 ล้านดอลลาร์ และในช่วงพีคก็สร้าง memecoin ถึง 99% ของการออกเหรียญใหม่ DEX บน Solana ก็เคยมีปริมาณการซื้อขายต่อวันสูงสุด 38 พันล้านดอลลาร์ ในเดือนมกราคม 2025 เหรียญ TRUMP เปิดตัว ทำให้ค่าธรรมเนียมลำดับความสำคัญต่อวันพุ่งแตะ 122,000 SOL ค่าธรรมเนียม MEV ก็สูงถึง 98,120 SOL ในปี 2024 นักเทรด memecoin 1% ชั้นนำสร้างค่าธรรมเนียมกว่า 1.358 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นเกือบ 80% ของค่าธรรมเนียม memecoin ทั้งหมด ซึ่งเกือบทั้งหมดเป็นผลจาก MEV

ปัจจุบัน มีนวัตกรรมสองกลุ่มที่กำลังบีบอัดรายได้ส่วนนี้

กลุ่มแรกคือ AMM เอกสิทธิ์ เช่น Protocols อย่าง HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi, GoonFi ซึ่งใช้กลไกการจัดการโดยผู้ให้บริการตลาด (market maker) เอกชนภายใน จัดทำราคาภายในและอัปเดตบ่อยครั้ง เนื่องจากสภาพคล่องไม่เปิดเผยต่อสาธารณะ ทำให้บอท MEV ไม่สามารถโจมตีได้ และที่สำคัญคือ AMM เอกสิทธิ์เหล่านี้ใช้การส่งต่อคำสั่งซื้อผ่านตัวรวมคำสั่งอย่าง Jupiter ซึ่งเลือกคู่เทรดเอง ทำให้ไม่ต้องเปิดเผยต่อผู้เข้าร่วมที่พร้อมจ่ายค่าธรรมเนียม MEV การรักษาราคาให้เป็นความลับและอัปเดตอย่างต่อเนื่อง ช่วยขจัดปัญหา “อัตราเสนอราคาล้าสมัย” ซึ่งเป็นแหล่งรายได้หลักของ MEV บน Solana HumidiFi ทำธุรกรรมรวมกว่า 100 พันล้านดอลลาร์ในห้าเดือนแรกหลังเปิดตัว ปัจจุบัน AMM เอกสิทธิ์ครองส่วนแบ่งมากกว่า 50% ของปริมาณการซื้อขาย DEX บน Solana โดยเฉพาะในคู่เทรดที่มีสภาพคล่องสูงเช่น SOL/USDC

กลุ่มที่สองคือ Hyperliquid ซึ่งย้ายกิจกรรมการเทรดในตลาดสด (spot trading) ที่ทำกำไรสูงสุดออกนอกเครือข่าย Solana ด้วยเทคโนโลยี HyperCore ซึ่งเป็นเครื่องมือสะพานเชื่อมแบบ native ทำให้โทเคนบน Solana สามารถฝากเข้า Hyperliquid ถอดออก และเทรดใน order book ของมันได้ ในเดือนกรกฎาคม 2025 เมื่อ Pump.fun เปิดตัวเหรียญ PUMP ก็ใช้ Hyperliquid ตั้งราคาแทนบนแพลตฟอร์ม แทนที่จะเทรดบน DEX ของ Solana ก่อนหน้านี้ Hyperliquid ก็เคยทดลองโมเดลนี้บน SOL และ FARTCOIN ซึ่งในช่วงที่ราคาสูงสุดและความผันผวนมากที่สุด ก็เริ่มย้ายออกจาก Solana แล้ว

สองกลยุทธ์นี้ช่วยลดรายได้ของ Solana ในสองด้าน: AMM เอกสิทธิ์ลดการเทรด MEV ที่อยู่ในเครือ ขณะที่ Hyperliquid ย้ายกิจกรรมการเทรดสดที่ทำกำไรสูงสุดออกไปนอกเชน ในไตรมาสสองของปี 2025 REV ของ Solana ลดลง 54% จากไตรมาสก่อน เหลือ 272 ล้านดอลลาร์ต่อวัน ค่าธรรมเนียม MEV ต่อวันก็ลดลงกว่า 90% จากจุดสูงสุดในเดือนมกราคม เหลือไม่ถึง 10,000 SOL ต่อวัน

กฎเกณฑ์ก็คล้ายคลึงกับสองเครือข่ายก่อนหน้า เพียงแต่วิธีการสร้างรายได้แตกต่างกัน: **ค่าธรรมเนียมของ Solana เป็นผลจากการเปิดตัวกลยุทธ์ใหม่ๆ ที่ยังไม่เป็นระเบียบเรียบร้อย — เมื่อ AMM เอกสิทธิ์ปรับปรุงประสิทธิภาพการเทรด รายได้จาก MEV ก็จะลดลง และ Hyperliquid ก็ย้ายกิจกรรมการเทรดสดออกไปนอกเชน รายได้ก็จะหดตัวอย่างรวดเร็ว ตลาดจะเคลื่อนไหวอย่างรุนแรงในช่วงขาขึ้น แต่ก็จะมีวิธีใหม่ๆ เกิดขึ้นเสมอเพื่อไม่ให้ผลกำไรระยะสั้นนี้ดำเนินต่อไปได้_

ผลกระทบต่อราคาของโทเคน

โมเดลของทั้งสามเครือข่ายที่กล่าวมานี้ ไม่ใช่แค่การอธิบายภายหลังเท่านั้น แต่ยังมีแนวโน้มล่วงหน้าด้วย แต่ละกลไกค่าธรรมเนียมของ L1 ล้วนตามเส้นทางเดียวกัน: ความต้องการใหม่ๆ นำมาซึ่งรายได้สูงสุดในช่วงแรก ช่วงสูงสุดก็จะดึงดูดนวัตกรรมใหม่ๆ ซึ่งก็จะบีบอัดกำไร และเมื่อการบีบอัดนี้เกิดขึ้นแล้ว ก็แทบจะไม่สามารถย้อนกลับได้อีก หากมองในมุมนี้ เราสามารถประมาณอนาคตของโทเคน 4 ตัวนี้ได้คร่าวๆ

Ethereum: การบีบอัดค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่อง

ค่าธรรมเนียมของ Ethereum ยังไม่เห็นจุดต่ำสุดชัดเจน ในปี 2024 รายได้จาก L2 ที่จ่ายให้กับเชนหลักของ Ethereum อยู่ที่ 113 ล้านดอลลาร์ แต่ในปี 2025 ค่าธรรมเนียมจะลดลงเหลือประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ ซึ่งลดลงกว่า 90% ทุกครั้งที่มี L2 ใหม่ ความต้องการพื้นที่บล็อกของเชนหลักก็จะลดลงตามไปด้วย และแผนการขยายขนาดของ Ethereum ก็ยังคงลดต้นทุนการส่งข้อมูลบน L2 ลงเรื่อยๆ EIP-4844 ไม่ใช่การปรับราคาครั้งเดียว แต่เป็นจุดเริ่มต้นของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง — Ethereum เริ่มสนับสนุนให้กิจกรรมไปสู่โครงสร้างพื้นฐานอื่นที่ไม่ใช่ค่าธรรมเนียมของเชนหลัก ปัจจุบัน รายได้ค่าธรรมเนียมของ L1 ก็ร่วงต่ำกว่า 15 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน และแรงกดดันก็ยังคงเพิ่มขึ้น หาก Ethereum ไม่สามารถสร้างความต้องการใหม่ๆ จาก L1 ได้อีก โทเคนก็จะสะท้อนแนวโน้มการบีบอัดนี้ต่อไป ETH เริ่มกลายเป็นสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานที่ให้ผลตอบแทนต่ำ แทนที่จะเป็นแพลตฟอร์มสมาร์ทคอนแทรกต์ที่เติบโตสูงในอดีต

Solana: ความเคลื่อนไหวสูงสุด แต่ราคายังไม่แน่นอน

Solana เกือบแน่นอนว่าจะสร้างสถิติใหม่ของกิจกรรมบนเชนในรอบถัดไป — เครือข่ายมีความลึกของระบบนิเวศมาก นักพัฒนามาก และโครงสร้างพื้นฐานพร้อม แต่รายได้ค่าธรรมเนียมอาจไม่เพิ่มตามไปด้วย ในช่วงปลายปี 2024 ถึงต้นปี 2025 ความคลั่ง memecoin ก็เป็นเหมือน “ช่วง SegWit ของ Bitcoin”: ช่วงเวลาที่ความต้องการใหม่ทำให้ค่าธรรมเนียมพุ่งสูงขึ้นชั่วคราว แล้วก็ถูกบีบอัดอย่างรวดเร็ว

ปัจจุบัน AMM เอกสิทธิ์ครองส่วนแบ่งมากกว่า 50% ของปริมาณการซื้อขายบน DEX บน Solana และ Hyperliquid ก็ย้ายกิจกรรมการเทรดสดออกไปนอกเชน แม้กิจกรรมบนเชนจะเพิ่มขึ้น 2-3 เท่า ก็ยากที่จะเปลี่ยนเป็นรายได้ของนักขุด เนื่องจากค่าธรรมเนียมก็ลดลงกว่า 90% จากจุดสูงสุด แต่เครือข่ายยังคงแข็งแรงอยู่ โดยไม่มีรายได้ค่าธรรมเนียมเพียงพอที่จะสนับสนุนมูลค่า โอกาสที่ SOL จะทำจุดสูงสุดใหม่ในรอบถัดไปก็ยากขึ้น

Hyperliquid: ช่วงรุ่งโรจน์และช่วงบีบอัด

Hyperliquid เป็นตัวอย่างที่น่าจับตามองที่สุด เพราะเป็นตัวแทนของวัฏจักร “สร้างรายได้-บีบอัด” ในรอบต่อไป ซึ่งตลาดยังไม่ตระหนักถึงแนวทางของช่วงหลังนี้

ปัจจุบัน Hyperliquid เป็นแพลตฟอร์มเทรดอนุพันธ์แบบ perpetual ของสินทรัพย์ดั้งเดิมที่เป็นแบบ decentralized ที่ใหญ่ที่สุด ในช่วงความผันผวนของตลาดทองคำขาวที่ผ่านมา HIP-3 ได้จับส่วนแบ่งประมาณ 2% ของปริมาณการเทรดทองคำขาวทั่วโลก และบางช่วงก็มีการเทรดในระดับที่ดีกว่า COMEX ด้วยซ้ำ ในบางช่วง สินทรัพย์ทางการเงินแบบดั้งเดิมคิดเป็นประมาณ 30% ของปริมาณเทรดบนแพลตฟอร์ม และมูลค่าการเทรดรายวันก็เกิน 5 พันล้านดอลลาร์ รายได้ของแพลตฟอร์มในปี 2025 คาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 600 ล้านดอลลาร์ โดย 97% จะนำไปซื้อคืนและทำลาย HYPE

เราคาดว่า Hyperliquid จะยังคงครองตลาด perpetual ของสินทรัพย์แบบดั้งเดิมต่อไป ผลิตภัณฑ์ของมันมีข้อได้เปรียบ เช่น สามารถเทรดสินค้าและหุ้นได้ 24/7 แม้ตลาดปิดก็ยังเทรดได้; ด้วยข้อเสนอ HIP-3 ก็สามารถเปิดตลาดใหม่ได้โดยไม่ต้องรออนุมัติ; สำหรับสินทรัพย์ที่ CME กำหนดให้วางเงินประกัน 18% ก็สามารถให้ leverage สูงสุด 20 เท่า ในรอบขาขึ้นถัดไป หากปริมาณและค่าธรรมเนียมยังคงเพิ่มขึ้น ราคาโทเคน HYPE ก็อาจปรับตัวขึ้นใหม่ได้ เช่นเดียวกับที่ Solana ฟื้นตัวจากจุดต่ำสุดในรอบขาลง แต่ถ้าปริมาณการเทรดของสินทรัพย์ดั้งเดิมยังคงขยายตัวต่อไป ก็อาจทำให้ HYPE ต้องปรับตัวลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน

แต่โมเดลค่าธรรมเนียมของ Hyperliquid ก็มีรากฐานของการบีบอัดอยู่แล้ว: มันเก็บค่าธรรมเนียมในอัตรา 4.5 จุดฐาน (bps) ของมูลค่าที่เทรด และให้ส่วนลดสูงสุด 40% ตามปริมาณและการวางหลักประกัน ซึ่งแตกต่างจากโมเดลของ CME อย่างมาก ใน CME ค่าธรรมเนียมสำหรับสัญญา E-mini S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 1.33 ดอลลาร์ต่อการเทรดเดียว ซึ่งคิดเป็นน้อยกว่า 0.001 จุดฐาน เมื่อเทียบกับมูลค่าการเทรด 2.75 แสนดอลลาร์ต่อสัญญา การเปรียบเทียบนี้แสดงให้เห็นว่า: สำหรับมูลค่าการเทรด 1 ล้านดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมของ CME อยู่ที่ประมาณ 2.50 ดอลลาร์ ในขณะที่ Hyperliquid คิดค่าธรรมเนียม 4,500 ดอลลาร์ ซึ่งต่างกันประมาณ 1,800 เท่า

ความแตกต่างนี้เกิดจากกลุ่มผู้ใช้ของ Hyperliquid ที่เป็นกลุ่มผู้ใช้รายย่อยและกลุ่มคริปโตเป็นหลัก แต่เมื่อปริมาณการเทรดเพิ่มขึ้นและมีผู้เข้าร่วมจากกลุ่มสถาบันมากขึ้น ก็จะมีแรงกดดันให้ปรับโมเดลเป็นแบบ CME มากขึ้นเช่นกัน โครงสร้างค่าธรรมเนียมของ Hyperliquid ก็สะท้อนแนวโน้มนี้: การเติบโตของ HIP-3 จะลดค่าธรรมเนียมในตลาดใหม่ลงกว่า 90% จนเหลือเพียง 0.0045% และนักเทรดชั้นนำอาจต่ำกว่า 0.0015% ซึ่งเป็นการผลักดันให้ค่าธรรมเนียมลดลงอย่างต่อเนื่อง การแข่งขันในตลาด perpetual DEX และการเปิดให้บริการผลิตภัณฑ์บนเชนในอนาคต จะเร่งให้เกิดการบีบอัดนี้มากขึ้น ผลลัพธ์สุดท้ายก็มีสองทาง: หรือ Hyperliquid จะสูญเสียปริมาณการเทรดเพราะค่าธรรมเนียมสูงเกินไป หรือก็ปรับโมเดลเป็นค่าธรรมเนียมคงที่แบบ CME ซึ่งก็จะทำให้รายได้ระยะยาวที่คาดไว้ลดลงอย่างรวดเร็ว และราคาของโทเคน HYPE ก็อาจร่วงลงอย่างรวดเร็วเช่นกัน

Bitcoin: ราคาต้องมาก่อนค่าธรรมเนียม

ในบรรดาโทเคนทั้งสี่นี้ Bitcoin มีความพิเศษตรงที่: ความสัมพันธ์ระหว่างค่าธรรมเนียมและราคาของโทเคนเป็นแบบย้อนกลับ สำหรับ Ethereum, Solana และ Hyperliquid แนวคิดคือ: ค่าธรรมเนียมสร้างรายได้ รายได้สนับสนุนมูลค่าของโทเคน ค่าธรรมเนียมลดลง มูลค่าก็ลดลง แต่สำหรับ Bitcoin กลับเป็นตรงกันข้าม: นักขุดต้องพึ่งพาราคาของเหรียญให้สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง เพื่อให้สามารถอยู่รอดหลังการ halving ของรางวัลบล็อก — เพราะรายได้ค่าธรรมเนียมพิสูจน์แล้วว่าไม่สามารถเติมเต็มช่องว่างที่ลดลงของรางวัลบล็อกได้

ในปี 2024 การ halving จะลดรางวัลบล็อกจาก 6.25 เหรียญเป็น 3.125 เหรียญต่อบล็อก ปริมาณการออกใหม่ต่อวันก็จะลดลงจาก 900 เหรียญเป็น 450 เหรียญ จนถึงปลายปี 2025 ค่าธรรมเนียมเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่ประมาณ 300,000 ดอลลาร์ ซึ่งน้อยกว่ารายได้รวมของนักขุดน้อยกว่า 1% แม้รายได้ค่าธรรมเนียมทั้งปี 2024 จะสูงถึง 922 ล้านดอลลาร์ แต่ส่วนใหญ่มาจากความนิยมชั่วคราวของ Ordinals และ Runes ไม่ใช่ความต้องการค่าธรรมเนียมตามธรรมชาติที่ยั่งยืน ปัจจุบัน ค่าธรรมเนียมแทบจะไม่ส่งผลต่อรายได้ของนักขุดเลย รายได้หลักมาจากรางวัลบล็อก ซึ่งจะลดลงครึ่งหนึ่งในทุกการ halving และวัดเป็นดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้น วิธีเดียวที่นักขุดจะยังคงทำกำไรในรอบ halving คือ ราคาของ Bitcoin ต้องเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าในช่วงเวลาเดียวกัน เพื่อชดเชยการลดลงของรายได้จาก BTC ที่วัดเป็นเหรียญ วิธีนี้เคยใช้ได้ในอดีต แต่เป็นกลไกที่เปราะบางมาก ระบบความปลอดภัยของเครือข่ายไม่ได้มาจากการใช้งาน แต่เป็นจากราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง หากในรอบ halving ใดๆ ราคาก็ไม่ขึ้น รายได้จากค่าธรรมเนียมก็จะกลายเป็นศูนย์ การขุดก็จะขาดทุน กำลังขุดจะลดลง ความปลอดภัยของเครือข่ายก็จะลดลง และอาจเข้าสู่วงจรอุบาทว์ “ราคาลด→กำลังขุดลด→ความปลอดภัยต่ำ→ราคาลดลงอีก”

สิ่งนี้ทำให้ความสามารถในการ “ดำรงอยู่ได้อย่างยั่งยืน” ของ Bitcoin ดูเปราะบางกว่าที่คิดมาก เพราะมันขึ้นอยู่กับสมมุติฐานว่า: ราคาจะต้องขึ้นเรื่อยๆ เท่านั้น ซึ่งเป็นสิ่งที่ไม่มีใครรับประกันได้ ระบบนี้จะเป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับความปลอดภัยของเครือข่ายในระยะยาวหรือไม่ ก็ขึ้นอยู่กับความสามารถในการรักษาเรื่องราวและสภาพตลาดที่ทำให้คนอยากซื้อ Bitcoin ต่อไปเท่านั้น จนถึงตอนนี้ โมเดลนี้ยังคงทำงานได้ดี แต่เมื่อรางวัลบล็อกลดลงจาก 3.125 เหรียญเป็น 1.5625 เหรียญ และต่อเนื่องไปอีก 3-4 รอบ halving ก็ยังไม่แน่ใจว่า ราคาจะขึ้นต่อเนื่องเพื่อเติมเต็มช่องว่างนี้ได้หรือไม่ ซึ่งเป็นคำถามสำคัญที่สุดในวงการคริปโตในอนาคต