Pinjaman swasta Amerika Serikat: Celah baru pasca Lehman, tanda awal transmisi gelembung AI?

Question

AI · Bagaimana Kegilaan AI Menilai Ulang Kemampuan Membayar Utang dan Risiko Kredit Perusahaan Perangkat Lunak?

Wartawan Ouyang Xiaohong

Ketika sebuah dana kredit swasta memberi tahu investor bahwa asetnya masih “dinilai berdasarkan nilai bersih”, tetapi hanya dapat menarik kembali uang tunai sebesar 5%, pasar mungkin sedang kehilangan kepercayaan, dan bukan hanya likuiditas.

Pada musim semi 2026, masalah kredit swasta di AS terletak pada “berapa nilainya sebenarnya, dan hanya akan terlihat saat ada yang ingin keluar”. Blue Owl (perusahaan investasi kredit swasta pribadi Blue Owl) mengungkapkan awal April tahun ini bahwa dua dana kredit swasta yang berorientasi ritel masing-masing menerima permohonan pencairan kembali sebesar 40,7% dan 21,9% pada kuartal pertama, dan akhirnya diproses sesuai batas atas 5% per kuartal.

Pada hari Senin (6 April), harga saham Blue Owl turun, ditutup di $8,45, menandai harga penutupan terendah dalam sejarah. Karena Blue Owl memiliki eksposur kredit yang cukup tinggi terhadap peminjam dari sektor perangkat lunak, yang lebih rentan terhadap dampak penilaian ulang risiko oleh kecerdasan buatan (AI), pasar terbuka mulai memandang Blue Owl sebagai representasi taruhan terhadap tekanan berkelanjutan pada kredit swasta AS.

Selain itu, sebuah dana kredit swasta di bawah manajemen perusahaan pengelola aset global alternatif Barings juga memulai pembatasan penebusan karena lonjakan pencairan kembali. Pembatasan penebusan sebenarnya adalah bagian dari ketentuan produk kredit swasta, tetapi ketika hal ini muncul secara berulang di institusi utama, pandangan pasar terhadap janji likuiditas kategori aset ini akan berubah.

Apakah “pengepungan” yang tak terlihat ini menandakan bahwa kredit swasta AS mungkin akan menulis ulang penetapan risiko global berikutnya? Pada saat yang sama, yang perlu diwaspadai adalah bahwa penanggung risiko terakhir telah beralih dari bank di neraca ke dana, produk asuransi, dan manajemen kekayaan secara diam-diam.

“Retak Pasca Lehman” Baru

Tanda-tanda retak sudah muncul. Pada 30 Maret, Ketua Federal Reserve Powell mengatakan bahwa Federal Reserve sedang memantau ketat bidang kredit swasta AS, tetapi sementara ini tidak melihat tanda-tanda yang cukup untuk menggulingkan seluruh sistem keuangan. Pada 6 April, CEO JPMorgan Jamie Dimon menyatakan bahwa kredit swasta mungkin tidak menimbulkan risiko sistemik, tetapi jika siklus kredit melemah, kerugian bisa lebih tinggi dari perkiraan, dan masalah transparansi serta penilaian akan memperbesar dorongan untuk menjual.

Kesalahan paling umum di pasar adalah selalu mencoba mengenali risiko dari kerangka krisis sebelumnya. Jadi, akankah risiko kredit swasta AS berkembang menjadi “krisis Lehman berikutnya”?

Struktur risiko khas tahun 2008 adalah leverage tinggi di neraca bank, rantai sekuritisasi yang saling terkait, dan tekanan pada sistem pembayaran dan penyelesaian; sedangkan tekanan pada kredit swasta hari ini lebih mirip dengan risiko yang “pindah” dari bank ke luar bank. Studi Federal Reserve tahun 2025 menunjukkan bahwa hingga kuartal kedua 2024, total aset kredit swasta AS sekitar 1,34 triliun dolar, mendekati 2 triliun dolar secara global; hingga kuartal pertama 2024, komitmen kredit dari bank-bank besar AS ke BDC (perusahaan pengembangan bisnis, yang mengumpulkan sumber daya kredit swasta untuk berbagai usaha kecil dan menengah) sekitar 56 miliar dolar. Bank tetap berada dalam rantai, tetapi lebih berperan sebagai penghubung dan pemberi leverage, bukan satu-satunya gudang risiko akhir.

Inilah sebabnya mengapa “nilai bersih yang tampak stabil” tidak cukup membuat pasar merasa aman. Banyak pinjaman swasta tidak diperdagangkan secara berkelanjutan seperti obligasi publik, melainkan lebih bergantung pada model, penilaian kuartalan, dan asumsi perbandingan tidak terbuka untuk penetapan harga. Biasanya, mekanisme ini membuat fluktuasi portofolio tampak halus, tetapi jika investor benar-benar ingin keluar, pertanyaannya adalah: dengan harga berapa, kapan, dan kepada siapa mereka akan menjual?

Mengapa Justru Sekarang

Kredit swasta sedang menghadapi tekanan dari lingkungan makro dan dasar mikro secara bersamaan.

Dari segi makro, konflik di Timur Tengah mendorong harga minyak naik, dan inflasi yang melekat kembali menjadi perhatian pasar. Awal April, Jamie Dimon memperingatkan bahwa konflik di Timur Tengah bisa menyebabkan lonjakan harga minyak dan komoditas utama lainnya, membuat inflasi lebih keras kepala dan suku bunga lebih tinggi dari yang diperkirakan pasar sebelumnya. Sementara itu, institusi seperti Morgan Stanley, Goldman Sachs, dan Barclays menunda ekspektasi mereka terhadap penurunan suku bunga Fed berikutnya hingga sekitar September 2026. Untuk kredit swasta, “suku bunga tinggi yang bertahan lama” adalah ancaman nyata. Ini berarti peminjam yang bergantung pada pinjaman berbunga mengambang harus menanggung beban bunga tunai yang lebih lama; cerita tentang refinancing untuk bertahan juga menghadapi risiko yang lebih mahal, lebih sulit, bahkan mungkin tidak bisa dilakukan.

Namun, tekanan saat ini pada kredit swasta AS bukan hanya soal suku bunga makro atau likuiditas dana. Lebih dalam lagi, latar belakangnya adalah arus dana jangka panjang yang mengejar imbal hasil tinggi, mendorong modal terus mengalir ke sektor perangkat lunak dan AI yang bernilai tinggi dan sangat fluktuatif. Dalam beberapa tahun terakhir, di tengah lingkungan suku bunga rendah dan likuiditas tinggi, permintaan dana terhadap produk “berimbal hasil tinggi, volatilitas rendah, dan alternatif pasar terbuka” terus meningkat, dan kredit swasta berkembang pesat, secara bertahap menanggung lebih banyak risiko di luar sistem perbankan. Dalam arti tertentu, ini memang memiliki bayangan gelembung internet tahun 2000: modal terlebih dahulu bertaruh pada narasi, lalu menggunakan narasi tersebut untuk menaikkan valuasi dan kemampuan pendanaan.

Goldman Sachs berpendapat bahwa, meskipun gelombang AI saat ini memiliki kemiripan dengan gelembung internet 2000, ini bukan pengulangan yang sederhana — pasar sudah menunjukkan tanda-tanda overheating lokal dan valuasi serta pengeluaran modal yang terlalu agresif, tetapi perusahaan-perusahaan utama yang memimpin tema AI memiliki dasar laba dan arus kas yang lebih kuat, sehingga lebih mirip “gelembung parsial atau tanda-tanda gelembung”, bukan pengulangan gelembung internet secara menyeluruh.

Secara lebih spesifik, masalahnya sangat terkonsentrasi di bidang yang paling sensitif — peminjam dari industri perangkat lunak.

Beberapa tahun terakhir, perusahaan perangkat lunak yang mengandalkan margin tinggi, pendapatan berlangganan, dan narasi “aset ringan dengan arus kas tinggi” menjadi salah satu favorit kredit swasta; tetapi saat ini, AI sedang mengubah narasi tersebut. Saat ini, industri kredit swasta menghadapi kekhawatiran yang semakin meningkat: AI berpotensi mengikis model keuntungan, kemampuan penetapan harga, dan kemampuan membayar utang dari beberapa perusahaan perangkat lunak, dan perangkat lunak justru menjadi eksposur risiko utama dalam portofolio kredit swasta. Dengan kata lain, yang dikhawatirkan pasar sekarang bukan hanya “apakah ekonomi akan melambat”, tetapi apakah model bisnis peminjam itu sendiri sedang dinilai ulang.

Menariknya, tepat sehari sebelum tekanan pencairan kembali menjadi perhatian pasar, Blue Owl mengumumkan bahwa pada 31 Maret 2026, dana “Asset Special Opportunity Fund IX” berhasil mengumpulkan sekitar 2,9 miliar dolar, melebihi target awal 2,5 miliar dolar. Berbeda dengan produk yang memiliki pengaturan likuiditas kuartalan, dana ini ditujukan untuk investor institusional, dengan periode penguncian yang lebih panjang, menekankan dukungan aset, alokasi peluang, dan perlindungan downside. Ini menunjukkan bahwa masalah kredit swasta AS saat ini bukan soal dana keluar secara keseluruhan, tetapi ke mana dana keluar dan ke mana dana mengalir.

Pembiayaan dan pengumpulan dana Blue Owl yang melebihi target, serta pembatasan penebusan, mencerminkan stratifikasi ulang modal di dalam kredit swasta: dari produk semi-likuid, retail-oriented, dan berorientasi kredit perusahaan, menuju strategi yang lebih tertutup, terinstitusional, dan menekankan dukungan aset serta perlindungan downside.

Dari sini, terlihat bahwa pembatasan penebusan Blue Owl, penurunan harga saham, dan penilaian ulang risiko AI terhadap peminjam dari sektor perangkat lunak secara bersamaan mendorong peningkatan premi risiko industri.

Sinyal Awal Pasar

Pengamatan pasar yang benar-benar matang tidak hanya terpaku pada pernyataan resmi, tetapi lebih pada harga, ketentuan, dan perilaku. Penilaian ulang yang sesungguhnya biasanya terjadi terlebih dahulu dalam kondisi pembiayaan, bukan dalam nilai bersih manajer dana setiap bulan.

Pembatasan penebusan tampaknya mulai berkembang menjadi fenomena industri. Dua dana kredit swasta Blue Owl mengalami permohonan pencairan kembali, dan keduanya akhirnya membayar sesuai batas atas 5% per kuartal; Barings juga telah mengikuti dengan mengaktifkan batas serupa. Sebelumnya, beberapa institusi besar juga mengalami pembatasan penebusan atau mendekati batas pencairan kembali. Pembatasan penebusan tidak otomatis berarti kehilangan kendali, tetapi jika mulai muncul di beberapa institusi utama secara bersamaan, ini bukan lagi sekadar “ketentuan produk yang normal”, melainkan sinyal bahwa seluruh janji likuiditas kategori aset ini sedang dinilai ulang.

Selain itu, pasar terbuka sudah menyuarakan kekhawatiran. Saham perusahaan pengembangan bisnis dan manajemen aset alternatif yang terdaftar sudah mulai tertekan. Jika pasar terbuka terus memberi diskon pada perusahaan pengembangan bisnis, secara esensial itu berarti: nilai bersih di neraca mungkin bagus, tetapi tidak mencerminkan harga yang dapat direalisasikan dalam kondisi likuiditas nyata. Pasar sekunder sedang memberi diskon, menantang narasi valuasi di pasar primer.

Sektor pembiayaan bank juga mulai berubah. Bank-bank besar AS mulai mengurangi dukungan pinjaman ke dana kredit swasta. Mereka sangat realistis, menghitung diskonto, prepayment, dan spread pembiayaan. Ketika bank mulai menganggap aset terkait lebih sulit dijual, nilainya lebih tidak pasti, dan lingkungan refinancing lebih rapuh, mereka akan mengekspresikan penilaian tersebut dengan harga yang lebih tinggi, jangka waktu lebih pendek, dan persyaratan jaminan yang lebih ketat. Bagi investor profesional, sinyal semacam ini biasanya mengandung informasi lebih banyak daripada surat pernyataan penenang kepada LP (investor penyumbang dana).

Studi dari Bank for International Settlements (BIS) bulan Maret lalu menunjukkan bahwa pinjaman kredit swasta ke perusahaan SaaS (Software as a Service) telah mencapai lebih dari $500 miliar, sekitar 19% dari total pinjaman langsung; dan kekhawatiran bahwa AI dapat mengganggu model bisnis SaaS tradisional menyebabkan penurunan harga saham perangkat lunak dan memperdalam diskonto perusahaan pengembangan bisnis.

Default belum hilang, hanya tertunda konfirmasinya. Pada akhir Maret, ada laporan bahwa lembaga kredit swasta mengizinkan beberapa peminjam menunda pembayaran tunai dan menerima ketentuan yang lebih longgar untuk menghindari status default langsung. Karena itu, risiko ini tidak langsung menghilang dari pasar terbuka, melainkan pertama-tama muncul sebagai: kabar buruk belum sepenuhnya tercermin dalam harga, tetapi kondisi pembiayaan sudah berubah terlebih dahulu.

Siapa yang Menanggung Risiko

Dalam struktur ini, yang paling dibutuhkan oleh regulator dan investor bukanlah “mengakui adanya risiko”, melainkan “menggunakan kerangka krisis sebelumnya untuk menyaring risiko saat ini”.

Pernyataan Powell dan penilaian Dimon adalah bahwa saat ini, risiko terkait belum mencapai tingkat yang keluar dari kendali modal bank.

Jika risiko gelembung internet 2000 terutama terungkap di pasar saham, maka kerentanan saat ini justru tertanam di dalam rantai kredit non-perbankan seperti kredit swasta, perusahaan pengembangan bisnis, asuransi, dan produk manajemen kekayaan. Risiko ini tidak harus meledak di pasar saham secara langsung seperti gelembung internet dulu, melainkan lebih cenderung menyebar secara bertahap melalui rantai “penilaian tertinggal — pembiayaan ketat — pencairan kembali meningkat — default meningkat” di dalam sistem non-perbankan.

Jika risiko kredit swasta bukan sekadar gambaran dari gelembung AI, maka ekspansi narasi AI yang berlebihan sedang mempercepat pengungkapan retakan di sistem kredit non-perbankan ini.

Inilah sebabnya mengapa struktur risiko saat ini tidak sama persis dengan 2000 maupun 2008. Pada gelembung internet 2000, yang pertama kali runtuh adalah valuasi saham; pada krisis keuangan 2008, yang pertama gagal adalah modal bank dan rantai sekuritisasi; dan kali ini, yang lebih perlu diwaspadai adalah ekspansi pembiayaan bernilai tinggi, pengaturan risiko tinggi, dan ekspansi kredit non-perbankan yang didorong oleh narasi AI, yang bersama-sama membentuk mekanisme transmisi risiko yang lebih tersembunyi dan sulit dipulihkan secara cepat.

Beberapa analis berpendapat bahwa ini bukan krisis modal lembaga keuangan tahun 2008. Lebih mirip adalah sebuah ujian tekanan pasar kredit yang tidak transparan, non-perbankan, dan tertinggal valuasinya, yang muncul di lingkungan suku bunga tinggi dan penilaian ulang AI. Ini berpotensi berkembang menjadi peristiwa risiko kredit penting, tetapi lebih mirip “ledakan multi titik” pada paruh kedua 2026 hingga 2027: pertama, meningkatnya default peminjam perangkat lunak dan layanan; kemudian, berlanjutnya pembatasan pencairan kembali produk kredit swasta retail; dan akhirnya, apakah risiko ini akan diperbesar melalui rantai pembiayaan bank, asuransi, dan obligasi jaminan pinjaman. Morgan Stanley memperkirakan bahwa tingkat default kredit swasta tahunan pada paruh kedua 2026 hingga paruh pertama 2027 bisa mencapai 8%, yang sudah bukan lagi “tidak apa-apa”, tetapi penurunan kredit yang nyata.

Data dari platform informasi keuangan startup global, Crunchbase, menunjukkan bahwa kuartal pertama 2026, pendanaan startup global sekitar 2,97 triliun dolar, dengan sekitar 2,4 triliun dolar terkait AI, sekitar 80% dari total. Ini berarti bahwa investasi dan pendanaan AI secara global tidak melambat, malah semakin cepat, dan dana semakin terkonsentrasi. Lebih jauh lagi, pendanaan AI tetap terfokus secara signifikan pada perusahaan-perusahaan utama di AS dan transaksi besar yang sangat besar, sehingga jika gelombang AI berbalik, dampaknya lebih mudah menyebar melalui penilaian ulang, pengetatan kredit, dan penurunan preferensi risiko ke pasar kredit swasta AS.

Dengan demikian, retakan kredit swasta AS ini mungkin merupakan tanda awal dari gelombang kedua setelah puncak gelombang kapital AI, di mana tanda-tanda overheating di pasar saham, penilaian ulang kredit perangkat lunak, dan kerentanan keuangan non-perbankan saling memperkuat. Risiko kredit swasta bukan akar masalahnya, tetapi bisa menjadi titik awal penyebaran gelembung AI ke dalam penetapan risiko.

Inilah sebabnya mengapa struktur risiko saat ini berbeda dari 2000 maupun 2008. Gelembung internet 2000 pecah, yang pertama kali gagal adalah valuasi saham; krisis keuangan 2008, yang pertama gagal adalah modal bank dan rantai sekuritisasi; dan kali ini, yang lebih perlu diwaspadai adalah ekspansi pembiayaan bernilai tinggi, pengaturan risiko tinggi, dan ekspansi kredit non-perbankan yang didorong oleh narasi AI, yang bersama-sama membentuk mekanisme transmisi risiko yang lebih tersembunyi dan sulit dipulihkan secara cepat.

Beberapa analis berpendapat bahwa ini bukan krisis modal lembaga keuangan tahun 2008. Lebih mirip adalah sebuah ujian tekanan pasar kredit yang tidak transparan, non-perbankan, dan tertinggal valuasinya, yang muncul di lingkungan suku bunga tinggi dan penilaian ulang AI. Ini berpotensi berkembang menjadi peristiwa risiko kredit penting, tetapi lebih mirip “ledakan multi titik” pada paruh kedua 2026 hingga 2027: pertama, meningkatnya default peminjam perangkat lunak dan layanan; kemudian, berlanjutnya pembatasan pencairan kembali produk kredit swasta retail; dan akhirnya, apakah risiko ini akan diperbesar melalui rantai pembiayaan bank, asuransi, dan obligasi jaminan pinjaman. Morgan Stanley memperkirakan bahwa tingkat default kredit swasta tahunan pada paruh kedua 2026 hingga paruh pertama 2027 bisa mencapai 8%, yang sudah bukan lagi “tidak apa-apa”, tetapi penurunan kredit yang nyata.

Data dari platform informasi keuangan startup global, Crunchbase, menunjukkan bahwa kuartal pertama 2026, pendanaan startup global sekitar 2,97 triliun dolar, dengan sekitar 2,4 triliun dolar terkait AI, sekitar 80% dari total. Ini berarti bahwa investasi dan pendanaan AI secara global tidak melambat, malah semakin cepat, dan dana semakin terkonsentrasi. Lebih jauh lagi, pendanaan AI tetap terfokus secara signifikan pada perusahaan-perusahaan utama di AS dan transaksi besar yang sangat besar, sehingga jika gelombang AI berbalik, dampaknya lebih mudah menyebar melalui penilaian ulang, pengetatan kredit, dan penurunan preferensi risiko ke pasar kredit swasta AS.

Dengan demikian, retakan kredit swasta AS ini mungkin merupakan tanda awal dari gelombang kedua setelah puncak gelombang kapital AI, di mana tanda-tanda overheating di pasar saham, penilaian ulang kredit perangkat lunak, dan kerentanan keuangan non-perbankan saling memperkuat. Risiko kredit swasta bukan akar masalahnya, tetapi bisa menjadi titik awal penyebaran gelembung AI ke dalam penetapan risiko.

Inilah sebabnya mengapa struktur risiko saat ini berbeda dari 2000 maupun 2008. Gelembung internet 2000 pecah, yang pertama kali gagal adalah valuasi saham; krisis keuangan 2008, yang pertama gagal adalah modal bank dan rantai sekuritisasi; dan kali ini, yang lebih perlu diwaspadai adalah ekspansi pembiayaan bernilai tinggi, pengaturan risiko tinggi, dan ekspansi kredit non-perbankan yang didorong oleh narasi AI, yang bersama-sama membentuk mekanisme transmisi risiko yang lebih tersembunyi dan sulit dipulihkan secara cepat.

Ada analisis yang menyatakan bahwa ini bukan krisis modal lembaga keuangan tahun 2008. Lebih mirip adalah sebuah ujian tekanan pasar kredit yang tidak transparan, non-perbankan, dan tertinggal valuasinya, yang muncul di lingkungan suku bunga tinggi dan penilaian ulang AI. Ini berpotensi berkembang menjadi peristiwa risiko kredit penting, tetapi lebih mirip “ledakan multi titik” pada paruh kedua 2026 hingga 2027: pertama, meningkatnya default peminjam perangkat lunak dan layanan; kemudian, berlanjutnya pembatasan pencairan kembali produk kredit swasta retail; dan akhirnya, apakah risiko ini akan diperbesar melalui rantai pembiayaan bank, asuransi, dan obligasi jaminan pinjaman. Morgan Stanley memperkirakan bahwa tingkat default kredit swasta tahunan pada paruh kedua 2026 hingga paruh pertama 2027 bisa mencapai 8%, yang sudah bukan lagi “tidak apa-apa”, tetapi penurunan kredit yang nyata.

Data dari platform informasi keuangan startup global, Crunchbase, menunjukkan bahwa kuartal pertama 2026, pendanaan startup global sekitar 2,97 triliun dolar, dengan sekitar 2,4 triliun dolar terkait AI, sekitar 80% dari total. Ini berarti bahwa investasi dan pendanaan AI secara global tidak melambat, malah semakin cepat, dan dana semakin terkonsentrasi. Lebih jauh lagi, pendanaan AI tetap terfokus secara signifikan pada perusahaan-perusahaan utama di AS dan transaksi besar yang sangat besar, sehingga jika gelombang AI berbalik, dampaknya lebih mudah menyebar melalui penilaian ulang, pengetatan kredit, dan penurunan preferensi risiko ke pasar kredit swasta AS.

Sehingga, retakan kredit swasta AS ini mungkin merupakan tanda awal dari gelombang kedua setelah puncak gelombang kapital AI, di mana tanda-tanda overheating di pasar saham, penilaian ulang kredit perangkat lunak, dan kerentanan keuangan non-perbankan saling memperkuat. Risiko kredit swasta bukan akar masalahnya, tetapi bisa menjadi titik awal penyebaran gelembung AI ke dalam penetapan risiko.