Quan sát báo cáo thường niên của các công ty sữa: sự phân hóa, đau đớn và ba con đường vượt thoát

| 胡静婕 深眸财经

去年，整个乳制品行业都笼罩在一片“寒意”中。根据尼尔森IQ数据显示，2025年前11个月，国内乳制品全渠道销售额同比下滑8.8%。此外，超过六成企业营收负增长，盈利面持续收窄。

然而，在2025年财报季收尾之际，多数上市乳企交出的成绩单却意外地实现了账面盈利。

比如新乳业归母净利润731M元，同比增长35.98%；蒙牛乳业权益股东应占利润1.55B元，同比上升1378.9%；中国飞鹤每股基本盈利及每股摊薄盈利均为0.21元，但较2024年的0.39元有所下降……

可这丝微弱的曙光，在原奶价格低位运行、供需尚未平衡、行业整体承压的背景下，显得并不“明亮”。当“普适性量增”的时代逐渐落下帷幕，行业迈入“结构性质升”的深水区，曾经靠规模筑起护城河的乳企们，正集体面临一场关于生存与转型的大考。

01 双寡头失速液态奶的“黄金时代”落幕

当一份份年报逐一揭晓，行业内部的分化图景愈发鲜明。不过，站在第一梯队的，依然是伊利和蒙牛这对中国乳业无可争议的 song đầu.

目前伊利暂未公布2025年的“年终成绩单”，但根据去年的三季报数据来看，其在2025年前三季度实现营业总收入90.56B元，同比实现正增长；扣非归母净利润达10.1B元，同比增长18.73%。

在行业整体承压的背景下，这份“增收更增利”的成绩单，凸显了其全品类布局的抗风险能力，但更值得关注的还是伊利业务结构的持续优化。

根据财报数据，去年前三季度，伊利奶粉及奶制品营收达24.26B元，创历史同期新高，同比增长13.74%；液态奶收入占总营收的比例已从2023年末的67.79%下降至2025年Q3的60.66%，而奶粉、冷饮等业务的合计占比提升至接近40%。

这种“多引擎”结构，在一定程度上对冲了液态奶下行的影响，但这并不意味着伊利可以高枕无忧。

根据财报数据，2025年前三季度伊利液态奶营收为54.94B元，同比下降4.44%，进入三季度后降幅甚至有所扩大。

与此同时，经营性现金流减少、短债偿付压力上升等问题也在三季报中有所显现。2025年前三季度，伊利股份经营活动现金流净额为9.4B元，同比下降32.23%；筹资活动现金流净额-5.39B元，同比减少44.73M元；投资活动现金流净额-15.61B元。这些信号表明，如何在高基数上维持增长，仍是伊利接下来面临的长期课题。

相比之下，蒙牛2025年的成绩单则更为复杂。其全年实现收入82.25B元，同比下降7.3%，主要是由于支撑其业绩的液态奶出现了下滑，尤其是常温奶的下滑拖累了整个集团业绩；但权益股东应占利润同比暴增1378.9%至1.55B元。

区别于伊利，蒙牛的核心痛点主要在于业务结构失衡。2025年上半年，其液态奶收入占比仍高达77.4%，而奶粉业务收入仅1.68B元，大约只占伊利奶粉及奶制品业务16.58B元的十分之一。这种对单一品类的过度依赖，使其在本轮行业下行周期中缺乏足够的缓冲。

不过，蒙牛的财报也有一些“亮点”。2025年，蒙牛继续大规模计提减值，对闲置资产、应收账款、低效业务等计提2.2B元—2.4B元一次性减值。有机构认为，此举意在出清历史并购遗留的包袱，优化资产质量，让2026年的财务报表轻装上阵。

与此同时，蒙牛的鲜奶、奶酪、冰激凌等板块还在2025年实现了双位数增长，“一体两翼”战略正在逐步见效。不过，这些新兴板块的增长能否在2026年持续并逐步弥补液态奶的下滑，仍有待观察。

归根结底，一个不可回避的事实是，常温液态奶的黄金时代已经结束，即便是蒙牛和伊利这样的 song đầu，也需要尽快回答，在存量市场中，如何找到下一个确定的增长引擎。

02 光明亏损、飞鹤下滑、君乐宝抢位, ai đang bơi khỏa thân?

Nếu song đầu đối mặt với sự tăng trưởng chậm lại, thì tầng thứ hai lại rơi vào một cuộc chiến hỗn loạn về sinh tồn.

Guangming Foods（光明乳业），từng là doanh nghiệp sữa cổ điển ngồi vững ở vị trí “thứ ba”，vào năm 2025 đã gặp cú trượt dốc. Cả năm đạt doanh thu 23.9B元, giảm 1.58% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ lỗ 149M元, giảm 120.67% so với cùng kỳ.

Đây là lần đầu tiên Quang Minh sữa ghi nhận thua lỗ sau 16 năm liên tiếp trọn vẹn có lãi. Ngòi nổ trực tiếp là công ty con ở New Zealand là Xin Leite. Trong kỳ báo cáo, doanh thu của Xin Leite đạt 7.65B元, nhưng lợi nhuận lại lỗ 407M元; khoản lỗ khổng lồ đã “nuốt chửng” toàn bộ lợi nhuận của công ty mẹ.

Tuy nhiên, vấn đề sâu hơn nằm ở chỗ chiến lược sữa nhiệt độ thấp mà Quang Minh kiên trì tuy đã tạo hàng rào cho căn cứ Đông Trung Quốc, nhưng cũng khiến việc mở rộng toàn quốc bị trì hoãn. Khi Yili và Mengniu hoàn thành bố cục toàn quốc ở thị trường sữa nhiệt độ thường, Junlebao và New Lait cũng tăng tốc đuổi kịp trên phân khúc sữa nhiệt độ thấp, thì Quang Minh rơi vào thế khó “bị ép ở cả hai đầu”.

Feilong（飞鹤） lại đại diện cho một kiểu bế tắc khác.

Năm 2025, Feilong đạt doanh thu 18.11B元, giảm 12.7% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng 2.09B元, giảm 42.7% so với cùng kỳ. Với tư cách “ngôi sao bài” khi thị phần sữa bột công thức cho trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ liên tục 6 năm đứng đầu thị trường, điểm then chốt của Feilong nằm ở cấu trúc kinh doanh quá đơn nhất: bột công thức chiếm hơn 90% trên tổng doanh thu.

Tổng cục Thống kê Trung Quốc cho thấy năm 2025 số trẻ em mới sinh của nước này đã giảm xuống 7.92M人, giảm mạnh một phần ba so với năm 2020. Khi số lượng trẻ sơ sinh tiếp tục giảm qua nhiều năm, thì “tòa thành” kiên cố nhất lại trở thành nơi bị vây.

Để giữ thị phần, Feilong sa vào vũng lầy “đốt tiền để đổi lấy doanh số”. Năm 2024, chi phí bán hàng tăng vọt lên 7.18B元; nửa đầu năm 2025, tỷ lệ chi phí bán hàng vẫn ở mức cao 34.61%. Chi phí marketing lớn đã bào mòn lợi nhuận, trong khi đường cong tăng trưởng thứ hai như sữa cho người lớn, thực phẩm dinh dưỡng cho trẻ em… vẫn chưa hình thành quy mô. Điều này có nghĩa là lợi thế tuyệt đối của Feilong trên một đường đua đơn lẻ dường như đang dần chuyển thành rủi ro mang tính cấu trúc.

Còn Junlebao thì là đối thủ thách thức hoạt động tích cực nhất.

Junlebao nộp hồ sơ chào bán cổ phiếu tại Hồng Kông vào tháng 1/2026, dựa trên số liệu doanh thu bán lẻ thị trường Trung Quốc năm 2024, tuyên bố họ là “công ty sữa tổng hợp ở Trung Quốc thứ ba”, với thị phần 4.3%, chỉ xếp sau Yili và Mengniu.

Trong ba quý đầu năm 2025, Junlebao đạt doanh thu 15.13B元 và lợi nhuận ròng 900M元. Động lực tăng trưởng đến từ việc nở rộ ở nhiều điểm; theo thông tin, Junlebao có thị phần đứng thứ hai toàn quốc trong thị trường sữa tươi nhiệt độ thấp; thương hiệu “Yue Xianhuo（悦鲜活）” đứng đầu trong phân khúc sữa tươi cao cấp; “Jian Chun（简醇）” sữa chua vị không đường fructose liên tục 5 năm đứng số một về doanh số trên toàn quốc; thậm chí ở mảng sữa bột, cũng liên tục 5 năm nằm trong top ba các doanh nghiệp sữa bột công thức cho trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ tại địa phương.

Có thể thấy Junlebao đã xây dựng một ma trận sản phẩm toàn diện bao phủ nhiều đường đua như sữa nhiệt độ thấp, sữa tươi, sữa chua và sữa bột… và đang dùng tư thế “tay chơi toàn năng” để tấn công vị trí thứ ba trong ngành.

Tuy nhiên, phía sau việc nở rộ ở nhiều mảng, Junlebao cũng đối mặt với nỗi lo ngầm. Theo dữ liệu báo cáo tài chính, biên lợi nhuận ròng của họ trong thời gian dài dao động quanh mức 3%—4%, thấp xa so với Yili và Mengniu, và còn không bằng Feilong. Điều này cho thấy, cái giá của chiến lược chiếm thị phần bằng giá trị cao là không gian lợi nhuận bị hạn chế.

Như vậy có thể thấy, cuộc hỗn chiến của tầng thứ hai bộc lộ một sự thật tàn khốc: trong thời đại thị trường tồn lượng, không ai có vị trí vững chắc. Quang Minh giữ được Đông Trung Quốc nhưng không giữ được tăng trưởng; Feilong giữ được thị phần nhưng không giữ được lợi nhuận; Junlebao giành được thị trường nhưng không giành được lợi nhuận cao. “Tranh giành tầng thứ hai” có lẽ, về bản chất, là cuộc tranh giành quyền được tồn tại.

03 “Nhiệt độ thấp hóa, chức năng hóa, chuyển sang B端 hóa”, điều gì mới là “lối ra” thực sự?

Nếu nói rằng những “thành tích” trong năm 2025 có thể mang lại cho ngành điều gì thực sự mang tính gợi mở, thì có lẽ đó không phải là khoảng cách về quy mô giữa các ông lớn, mà là lộ trình đột phá ngày càng rõ ràng trong quá trình phân hóa.

Con đường một là đặt cược vào nhiệt độ thấp, dùng “sự tươi mới” để chống lại sự đồng chất hóa.

Khi tăng trưởng của sữa nhiệt độ thường chạm đỉnh, thì sữa tươi nhiệt độ thấp đang tăng tốc thẩm thấu. Sách trắng “2024中国鲜活牛奶白皮书” cho thấy, tỷ lệ thẩm thấu sữa tươi nhiệt độ thấp toàn quốc tăng từ 28% vào tháng 3/2018 lên 39% vào tháng 3/2024. Ở các thị trường đi xuống tại Trung Quốc (như 兰州 tỉnh 甘肃), tốc độ tăng trưởng hằng năm của chỉ riêng sữa tươi nhiệt độ thấp đơn lẻ vượt quá 15%.

Theo xu hướng này, các doanh nghiệp tập trung vào phân khúc nhiệt độ thấp thể hiện tính bền bỉ mạnh hơn. Năm 2025, doanh thu cả năm của New Lait là 11.23B元, tăng 5.33%; lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông mẹ 731M元, tăng mạnh 35.98%. Sản lượng sữa tươi nhiệt độ thấp và sữa chua đặc sắc đạt tăng trưởng hai chữ số, biên lợi nhuận gộp tăng lên 29.18%. Junlebao cũng hưởng lợi từ mảng nhiệt độ thấp; trong chín tháng đầu năm 2025, tỷ trọng doanh thu sữa lỏng nhiệt độ thấp đã nâng lên 42.5%.

Sữa nhiệt độ thấp không chỉ là công cụ khác biệt hóa sản phẩm, mà còn là bài kiểm tra năng lực chuỗi lạnh và nền tảng khai thác sâu theo khu vực của doanh nghiệp; đây chính là “hào lũy” mà các doanh nghiệp sữa khu vực dùng để chống lại sự “xâm thực” của các ông lớn.

Con đường hai là chuyển sang “chức năng”, dùng “dinh dưỡng” để tái cấu trúc quyền định giá.

Khi các sản phẩm sữa cơ bản rơi vào cuộc chiến giá, các sản phẩm chức năng trở thành vùng đất sinh lợi. Dù tổng thể hiệu quả của Feilong giảm, nhưng biên lợi nhuận gộp vẫn trên 60%, khiến các doanh nghiệp khác phải ngước nhìn; Yili và Mengniu lần lượt tăng cường mảng dinh dưỡng cho người lớn và dinh dưỡng vận động; Quangming Foods（光明乳业） cũng cho ra sản phẩm dinh dưỡng chính xác như sữa chua giàu protein cho người tập gym, sữa bò ít gây dị ứng (低敏牛奶), men lợi khuẩn (功能化专利益生菌) và các sản phẩm dinh dưỡng chức năng khác.

Từ “uống sữa” sang “nhận giải pháp sức khỏe cụ thể”, việc chức năng hóa giúp doanh nghiệp sữa chuyển từ “nhà cung cấp sản phẩm” thành “người định nghĩa giải pháp sức khỏe”, qua đó thoát khỏi cạnh tranh bằng giá thấp.

Còn con đường ba là đẩy mạnh mảng B端, dùng “tính chuyên nghiệp” để mở không gian tăng trưởng.

Sự bùng nổ của thị trường cà phê, đồ uống trà và bánh nướng đã mở ra một mặt trận mới cho các doanh nghiệp sữa. Mengniu hợp tác chiến lược với các thương hiệu lớn như Starbucks（星巴克） và Bawang Chage（霸王茶姬），giúp sản lượng các sản phẩm sữa tươi bùng vượt; New Lait（新乳业） cũng là nhà cung cấp cho các thương hiệu cà phê như Hey Tea（喜茶）, Manner, M Stand…

Chứng khoán Huanan（华安证券） dự đoán rằng năm 2025, mảng cà phê sẽ mở rộng thị trường thêm 26.5B元 cho ngành sữa; tốc độ tăng trưởng nhu cầu của trà mới（新茶饮） đối với các dòng sản phẩm sữa đậm（厚乳） và nền sữa（奶基底） dự kiến vượt quá 20% mỗi năm. Hoạt động B端 không chỉ tiêu thụ công suất sản xuất sữa nguyên liệu ở thượng nguồn, mà còn cung cấp cho doanh nghiệp sữa một “đệm” chống lại biến động ở mảng C端 nhờ các đơn hàng ổn định và theo quy mô.

Ba lối đi này không loại trừ lẫn nhau, nhưng cùng hướng tới một điều: doanh nghiệp sữa phải chấm dứt sự phụ thuộc vào chỉ một mảng sữa lỏng, để tiến hóa thành “tập đoàn hàng tiêu dùng và dịch vụ tổng hợp lấy dinh dưỡng và sức khỏe làm lõi”.

Tóm lại, mùa báo cáo tài chính năm 2025 đã phơi bày rõ sự phân hóa và những cơn đau của ngành sữa Trung Quốc. Dù cấu trúc song đầu của Yili và Mengniu vẫn vững chắc, nhưng việc “sữa lỏng nền tảng” bị chững lại khiến họ buộc phải tăng tốc đa dạng hóa. Quang Ming lỗ vốn, Feilong sụt giảm, Junlebao chiếm vị trí—cuộc hỗn chiến ở tầng thứ hai vẫn chưa kết thúc.

Khi lượng tăng trưởng mới của ngành biến mất, điều đó có nghĩa là mọi tăng trưởng chỉ có thể giành từ phần thị phần của đối thủ—đây là quy tắc tàn khốc của thời đại thị trường tồn lượng. Có lẽ chỉ những doanh nghiệp có thể tìm thấy vị trí của mình trong việc “nhiệt độ thấp hóa, chức năng hóa, B端 hóa” mới có thể vượt qua chu kỳ và trở thành những người tạo ra giá trị thực sự.

Nguồn tin khổng lồ, phân tích chính xác, tất cả có tại app Tài chính Sina（新浪财经APP）