CICC: Đừng đánh giá quá cao động lực mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

中金点睛

摘要

Từ năm 2025 trở đi, giá vàng liên tục tăng mạnh, một trong những quan điểm phổ biến là các ngân hàng trung ương toàn cầu mua vàng với quy mô lớn nhằm phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, sau khi xung đột Trung Đông bùng phát, biến động giá vàng rõ rệt hơn. Thực tế, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng, nhưng gần đây, quá trình phi tài chính hóa toàn cầu đã thúc đẩy giá trị của các tài sản thực, trong đó có vàng, cũng là một biểu hiện. Trong bối cảnh mô hình vĩ mô mới, các khung định giá vàng truyền thống cũng đang đối mặt với thách thức. Mối tương quan giữa mua vàng của các ngân hàng trung ương và giá vàng cũng đã tăng lên, nhưng dữ liệu cho thấy, trong vài năm gần đây, chủ yếu các ngân hàng trung ương của các thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển đã tăng lượng vàng nắm giữ, đặc biệt là các nền kinh tế không theo tỷ giá hối đoái thả nổi. Trong khi đó, các ngân hàng trung ương của các nước phát triển do không cần can thiệp vào tỷ giá, dự trữ ngoại hối ổn định hơn, nên ít có xu hướng tăng mua vàng, thậm chí có một số ngân hàng trung ương còn giảm nhẹ lượng vàng nắm giữ. Dựa trên mối quan hệ giữa lượng vàng mua của các ngân hàng trung ương và giá vàng, cùng với các giả định khác nhau, có thể đơn giản dự đoán các kịch bản giá vàng tương ứng. Kết quả sơ bộ cho thấy, trong trường hợp đà tăng quá nhanh, việc điều chỉnh là hợp lý. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng thực tế phức tạp hơn nhiều so với các giả định, và các phép tính lý thuyết chỉ mang tính tham khảo trong một góc nhìn nhất định.

Nội dung chính

Phi tài chính hóa thúc đẩy giá trị của tài sản thực, bao gồm vàng

Có nhiều yếu tố thúc đẩy giá vàng, trong đó một bối cảnh lớn là quá trình phi tài chính hóa toàn cầu mà chúng tôi đã đề cập vài năm trước. Để hiểu rõ bối cảnh phi tài chính hóa, trước tiên cần hiểu rõ quá trình tài chính hóa. Quá trình này bắt nguồn từ tư duy tự do hóa bắt đầu từ đầu những năm 1980, khi chủ nghĩa tự do tân cổ điển trỗi dậy mạnh mẽ ở phương Tây, đặc biệt là tại Mỹ. Chủ nghĩa tân cổ điển trong nội địa thể hiện qua việc chú trọng chính sách tiền tệ, giảm thiểu vai trò của chính sách tài chính, nới lỏng quản lý tài chính; còn về ngoại giao, thể hiện qua tự do hóa thương mại, toàn cầu hóa chuỗi cung ứng, mở cửa tài khoản vốn, tỷ giá tự do biến động, qua đó vị thế của đồng USD được củng cố. Tự do hóa kinh tế của Anh còn thể hiện qua việc tư nhân hóa. Ở Mỹ, một điểm nổi bật là giảm thiểu quản lý tài chính, thúc đẩy quá trình tài chính hóa phát triển nhanh chóng. Tài chính hóa đề cập đến việc vai trò của tài chính trong phân bổ nguồn lực ngày càng tăng, trong khi vai trò của ngân sách nhà nước trong phân bổ nguồn lực giảm rõ rệt.

Tuy nhiên, sự trở lại mạnh mẽ của chủ nghĩa tự do tân cổ điển đã gây ra nhiều vấn đề, chúng tôi đã phân tích kỹ trong báo cáo “Không phải là lựa chọn, mà là tất yếu — Chính sách Mỹ trong góc nhìn Kinh tế Chính trị”. Ví dụ, tài chính hóa dẫn đến sự phát triển nhanh của lĩnh vực tài chính Mỹ, di chuyển sản xuất ra nước ngoài, gia tăng bất bình đẳng giàu nghèo, cuối cùng dẫn đến khủng hoảng subprime. Khủng hoảng tài chính 2008 đã làm lung lay tư duy kinh tế chính thống. Việc phân bổ nguồn lực qua tài chính không chắc đã hiệu quả, giới chính trị và học thuật bắt đầu suy nghĩ lại về các bệnh nan y của hệ thống tài chính — tín dụng và giá tài sản thúc đẩy lẫn nhau, theo chu kỳ dẫn đến khả năng tích tụ rủi ro hệ thống, tỷ giá thả nổi cũng không thể tiêu hóa các cú sốc dòng vốn. Các biến động địa chính trị và đại dịch đã thúc đẩy quá trình phi tài chính hóa nhanh hơn. Xung đột địa chính trị dẫn đến các biện pháp trừng phạt kinh tế và tài chính, làm giảm đáng kể tính phổ dụng của các tài sản tài chính.

Phi tài chính hóa ở phía nợ thể hiện qua việc tăng vai trò của ngân sách, quản lý tài chính chặt chẽ hơn, giảm tầm quan trọng của chính sách tiền tệ. Sự phối hợp giữa tiền tệ và tài khóa, ranh giới ngày càng mờ nhạt. Quản lý tài chính chặt chẽ hơn, các tổ chức tài chính nắm giữ nhiều tài sản an toàn hơn. Trung tâm lạm phát tăng lên, vì các cá nhân vay nợ nhiều hơn, làm tăng rủi ro bong bóng tài sản; chính phủ cũng vay nợ nhiều hơn để hỗ trợ lạm phát. Phi tài chính hóa ở phía tài sản thể hiện qua việc thay đổi nội hàm của các tài sản an toàn. Các tài sản an toàn truyền thống như trái phiếu chính phủ Mỹ, các tài sản gần như an toàn của khu vực tư nhân các nước phát triển (tiền gửi ngân hàng, trái phiếu có xếp hạng cao) ngày càng kém an toàn. Tầm quan trọng của tài sản thực tăng lên, tương ứng với việc giảm tầm quan trọng của tài sản tài chính. Năm 2022, đồng ruble của Nga từng tăng giá ngược xu hướng thị trường, chủ yếu do Nga sở hữu dầu mỏ và khí đốt. Chúng tôi cho rằng, các hàng hóa lớn như khí đốt, dầu mỏ, quặng sắt sẽ còn giữ vai trò hỗ trợ giá trị tiền tệ hơn nữa. Tất nhiên, tài sản thực không chỉ là hàng hóa lớn, đất đai, kim loại màu, mà còn bao gồm công nghệ.

Vàng có ba thuộc tính chính, đó là thuộc tính đầu tư, tiêu dùng và công nghiệp. Đến năm 2025, thuộc tính đầu tư của vàng rõ ràng sẽ tăng lên. Nhờ đặc tính khan hiếm vật lý, khả năng chống lạm phát, không thuộc về chủ quyền quốc gia, và là tài sản phòng ngừa rủi ro. Thuộc tính tiêu dùng vì vàng là nguyên liệu chế tác trang sức, còn thuộc tính công nghiệp vì vàng có khả năng dẫn điện tốt, chống ăn mòn, chủ yếu ứng dụng trong công nghệ cao. Tuy nhiên, trong giá trị, phần đóng góp của thuộc tính công nghiệp vàng là thấp nhất, dao động khoảng 7% trong vài năm gần đây, còn thuộc tính đầu tư đã đạt 44% vào năm 2025, tăng 16 điểm phần trăm so với năm 2024.

Biểu đồ 1: Phân tích nhu cầu vàng

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 2: Tỷ lệ phần trăm của ba nhu cầu chính của vàng

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Khung định giá vàng truyền thống cũng đang đối mặt với thách thức, nghĩa là khả năng giải thích của các mô hình định giá vàng truyền thống đối với giá vàng đang giảm sút. Ví dụ, trong quá khứ, giá vàng có mối tương quan âm rõ rệt với lãi suất thực của Mỹ, vì lãi suất thực thể hiện lợi nhuận thực của tài sản, là chi phí cơ hội giữ vàng. Do vàng thường dùng để chống lại lạm phát, nên lãi suất thực trừ lạm phát phản ánh tốt hơn chi phí cơ hội này. Tuy nhiên, kể từ năm 2022, mối quan hệ này đã bị phá vỡ, giá vàng cùng lúc tăng và lãi suất thực của Mỹ cũng tăng. Một ví dụ khác, vì vàng tính theo đô la Mỹ, nên khi đồng đô la mất giá, giá vàng tính bằng đô la sẽ tăng. Từ năm 2022 trở đi, mối quan hệ này cũng yếu đi, chỉ số USD và vàng cùng tăng.

Biểu đồ 3: Chênh lệch giữa giá vàng và lãi suất thực của Mỹ

Chú thích: Lãi suất thực = lãi suất danh nghĩa - dự báo lạm phát. Nguồn: iFinD, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 4: Chênh lệch giữa giá vàng và chỉ số USD

Nguồn: iFinD, Bộ nghiên cứu của CICC

Xem xét cấu trúc dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương toàn cầu. Khoảng năm 1900, vàng chiếm tới khoảng 90% dự trữ chính thức toàn cầu, sau khi hệ thống Bretton Woods sụp đổ năm 1971, tỷ lệ này giảm xuống còn khoảng 40%. Trong thập niên 1980, thời kỳ lạm phát đình trệ, tỷ lệ vàng trong dự trữ tăng lên trên 60%, nhưng đến năm 2007, chỉ còn khoảng 10%, rồi trong vài năm gần đây lại có xu hướng tăng dần. Đến năm 2025, vàng chiếm khoảng 26% trong dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương toàn cầu, vượt qua trái phiếu chính phủ Mỹ — một hiện tượng mới trong 30 năm qua. Theo dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tính đến quý 2 năm 2025, tổng tài sản dự trữ chính thức toàn cầu là 7,4 nghìn tỷ USD. Theo Bộ Tài chính Mỹ, đến quý 2 năm 2025, các quốc gia nước ngoài nắm giữ khoảng 6,9 nghìn tỷ USD tài sản bằng đô la Mỹ, phù hợp với dữ liệu của IMF. Trong đó, tài sản cổ phiếu là 2,2 nghìn tỷ USD, trái phiếu dài hạn của Mỹ là 4,3 nghìn tỷ USD, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ là 0,4 nghìn tỷ USD. Trong trái phiếu dài hạn của Mỹ, trái phiếu chính phủ Mỹ là 3,5 nghìn tỷ USD, trái phiếu của các tổ chức là 0,6 nghìn tỷ USD, trái phiếu doanh nghiệp là 0,2 nghìn tỷ USD.

Biểu đồ 5: Phân bổ dự trữ ngoại hối toàn cầu

Nguồn: Gainesville Coins, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 6: Giá trị vàng trong dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương vượt qua trái phiếu chính phủ Mỹ

Nguồn: IMF, FRED, Bộ nghiên cứu của CICC

Chủ yếu các ngân hàng trung ương của các quốc gia mới nổi và đang phát triển đã tăng mua vàng

Vậy, việc các ngân hàng trung ương tăng mua vàng có phải là xu hướng toàn cầu không? Dữ liệu cho thấy, từ thập niên 1960, lượng vàng vật chất nắm giữ của các ngân hàng trung ương các nước phát triển có xu hướng giảm, nhưng trong 20 năm gần đây, thay đổi không nhiều (chủ yếu là các ngân hàng trung ương của các thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển đã tăng mua vàng). Nếu xét theo tỷ trọng giá trị vàng trong dự trữ chính thức, thì tỷ lệ này của các nền kinh tế phát triển và kém phát triển đều đã tăng trong vài năm gần đây, một phần do giá vàng tăng nhanh, không hoàn toàn do tăng lượng nắm giữ.

Biểu đồ 7: Lượng vàng nắm giữ của các ngân hàng trung ương chính thức

Nguồn: IMF, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 8: Tỷ lệ vàng trong dự trữ của các ngân hàng trung ương

Nguồn: IMF, Bộ nghiên cứu của CICC

Cụ thể, trong số các quốc gia nắm giữ vàng nhiều nhất, từ quý 4 năm 2021 đến quý 4 năm 2025, Trung Quốc, Ba Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ đã tăng mua vàng đáng kể, trong khi Đức, Kazakhstan giảm mua. Các nước như Mỹ, Ý, Pháp gần như không thay đổi lượng vàng nắm giữ. Ngân hàng trung ương Nga bắt đầu mua vàng liên tục từ năm 2006, đến năm 2022 đạt đỉnh, rồi đến năm 2025 bán ra một chút. Đỉnh điểm năm 2022, Nga nắm giữ 2.332,8 tấn vàng, so với năm 2005 đã tích lũy thêm 1.945,9 tấn, trung bình mỗi năm mua thêm 114,5 tấn. Tính đến tháng 11 năm 2025, tổng lượng vàng nắm giữ của Ngân hàng trung ương Nga là 2.326,5 tấn. Ngân hàng trung ương Ba Lan chủ yếu mua vàng do lo ngại rủi ro địa chính trị.

Biểu đồ 9: Các ngân hàng trung ương các quốc gia chính nắm giữ vàng

Nguồn: IMF, Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Xét theo chế độ tỷ giá hối đoái, từ cuối năm 2021 đến cuối năm 2025, các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế theo tỷ giá thả nổi không nhiều mua vàng, còn các nền kinh tế không theo tỷ giá thả nổi mua nhiều hơn. Thực tế, dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương các nước phát triển khá ổn định, vì hệ thống tỷ giá chủ yếu dựa vào tỷ giá thả nổi, không cần duy trì dự trữ ngoại hối lớn. Điều này cũng khiến khả năng các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế phát triển tăng mua vàng trong tương lai rất hạn chế. Trong thập niên 1960, Mỹ đã cho phép các nước khác đổi đô la lấy vàng để duy trì hệ thống Bretton Woods, dự trữ vàng của Mỹ giảm từ 20.000 tấn năm 1950 xuống còn khoảng 8.000 tấn năm 1971. Từ năm 1961 đến 1968, Mỹ và bảy quốc gia châu Âu thành lập London Gold Pool, can thiệp vào thị trường vàng London để giữ giá vàng ở mức 35 USD/ounce. Trong thập niên 1990, các ngân hàng trung ương của khu vực euro đã tái cơ cấu, giảm tỷ lệ vàng trong dự trữ ngoại hối. Năm 1999, Ngân hàng Trung ương châu Âu thành lập “Hiệp ước vàng của các ngân hàng trung ương” (CBGA), quy định giới hạn bán vàng hàng năm của các thành viên, nhằm tránh các ngân hàng trung ương bán tháo vàng không kiểm soát. Dữ liệu cho thấy, trong nhiều thập kỷ qua, các ngân hàng trung ương của Anh, Thụy Sỹ, Đức, Pháp và Mỹ giữ lượng vàng khá ổn định.

Biểu đồ 10: Các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế không theo tỷ giá thả nổi mua vàng nhiều hơn so với các ngân hàng trung ương của các nền kinh tế theo tỷ giá thả nổi

Nguồn: IMF, Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 11: Dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương các nước phát triển khá ổn định

Nguồn: iFinD, IMF, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 12: Lượng vàng nắm giữ của các ngân hàng trung ương các nước phát triển khá ổn định

Nguồn: IMF, Bộ nghiên cứu của CICC

Dữ liệu cũng cho thấy, trong thời gian gần đây, một số ngân hàng trung ương đã giảm mua vàng. Ví dụ, năm 2025, ngân hàng trung ương Singapore, Đức, Nga, Jordan, Mexico đã bán ròng vàng. Trong đó, Singapore và Đức bán vàng liên tiếp hai năm. Một số ngân hàng trung ương khác cũng giảm tốc độ mua vàng, như Thổ Nhĩ Kỳ, Trung Quốc, Cộng hòa Séc, Uzbekistan, Kyrgyzstan.

Biểu đồ 13: Thay đổi lượng vàng nắm giữ của các ngân hàng trung ương

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Tại sao các ngân hàng trung ương lại nắm giữ vàng?

Để trả lời câu hỏi này, trước hết cần xem xét các nguyên tắc quản lý dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương. Theo khảo sát của Ngân hàng Thế giới, đa số ngân hàng trung ương cho rằng an toàn và tính thanh khoản là nguyên tắc hàng đầu, chỉ khoảng một phần ba coi trọng khả năng sinh lời. Nghĩa là, quản lý dự trữ ngoại hối ưu tiên an toàn và thanh khoản hơn lợi nhuận. An toàn ở đây là giữ giá trị vốn (capital preservation). Theo định nghĩa của BIS, an toàn trong quản lý ngoại hối bao gồm độ biến động thấp, rủi ro kiểm soát được, xác suất giảm giá thấp. Khảo sát của Hội đồng vàng thế giới cũng phản ánh đặc điểm này, nguyên nhân chính khiến các ngân hàng trung ương nắm giữ vàng là để chống lạm phát, chú trọng hiệu suất trong thời kỳ khủng hoảng, đa dạng hóa danh mục đầu tư, đều thể hiện tính an toàn. Rủi ro địa chính trị cũng là yếu tố quyết định, nhưng không phải là nguyên nhân hàng đầu.

Biểu đồ 14: Các yếu tố chính ảnh hưởng đến đầu tư dự trữ ngoại hối

Chú thích: Dữ liệu trong biểu đồ thể hiện tỷ lệ phản hồi của các ngân hàng trung ương được khảo sát

Nguồn: Alimukhamedov, Kamol. “Sổ tay đầu tư vàng cho nhà quản lý tài sản”. Ngân hàng Thế giới, 2024, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 15: Hội đồng vàng thế giới: hiện tượng nắm giữ vàng do yếu tố địa chính trị không phổ biến

Chú thích: Dữ liệu lấy từ khảo sát “Khảo sát dự trữ vàng của ngân hàng trung ương 2025” do Hội đồng vàng thế giới thực hiện từ ngày 25/2 đến 20/5/2025

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Dữ liệu lịch sử cho thấy, giá vàng biến động khá lớn. Dựa trên ước tính từ dữ liệu hàng ngày từ năm 1971 đến 2025, độ biến động của giá vàng là 19%, ngang bằng với Nasdaq 100, thấp hơn Brent dầu mỏ là 26%, nhưng cao hơn MSCI thị trường mới nổi là 17% và MSCI thị trường phát triển là 15%. Thực tế, vàng chủ yếu dùng để phòng ngừa rủi ro cực đoan, ví dụ sau sự kiện 11/9 của Mỹ, lợi nhuận tháng của vàng tháng 9/2001 đạt khoảng 7%, còn trong các giai đoạn khủng hoảng như subprime, khủng hoảng châu Âu, Brexit, đại dịch COVID-19, xung đột Nga-Ukraine, lợi nhuận của vàng chủ yếu nằm trong khoảng 0-2,2%. Từ cuối năm 2025 đến đầu năm 2026, giá vàng tăng mạnh, nhưng sau khi xung đột Trung Đông bùng phát, giá vàng biến động mạnh hơn, thậm chí giảm.

Biểu đồ 16: Độ biến động của vàng lớn, không còn là tài sản an toàn

Chú thích: Độ biến động của vàng tính theo giá hàng ngày từ 1971-2025, các tài sản khác tính theo dữ liệu sớm nhất. Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 17: Lợi suất vàng và lợi suất trái phiếu, cổ phiếu trong thời kỳ bất thường

Nguồn: Alimukhamedov, Kamol. “Sổ tay đầu tư vàng cho nhà quản lý tài sản”. Ngân hàng Thế giới, 2024, Bộ nghiên cứu của CICC

So sánh, tính thanh khoản của vàng khá cao, tương đương với thị trường chứng khoán Mỹ, chủ yếu vì các nhà tham gia thị trường vàng đều là các tổ chức lớn, ít có nhà đầu tư nhỏ lẻ. Ví dụ, dựa trên dữ liệu từ ngày 1/1 đến 31/12/2025, trung bình mỗi ngày khối lượng giao dịch vượt 350 tỷ USD, chỉ sau Nasdaq. Giao dịch OTC chiếm khoảng một nửa, trong đó, Hiệp hội vàng London (LBMA) là thị trường OTC chính, chiếm 90%. Thị trường vàng giao dịch trong ngày chủ yếu là Sở Giao dịch Hàng hóa New York (COMEX) và Sở Giao dịch Hàng tương Shanghai, chiếm lần lượt 65% và 29%. Thị trường ETF vàng nhỏ hơn, chỉ chiếm khoảng 2% tổng giao dịch vàng. Xét về lợi nhuận dài hạn, vàng không thấp. Dữ liệu từ 1971-2025 cho thấy, lợi nhuận hàng năm của vàng và dầu khoảng 9%, trong khi Nasdaq đạt 15,4%, S&P 500 là 12,6%.

Biểu đồ 18: Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày

Chú thích: Dựa trên dữ liệu từ ngày 1/1 đến 31/12/2025, ước tính trung bình mỗi ngày

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, SIFMA, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 19: Phân bố giao dịch vàng (2025)

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Dữ liệu cũng cho thấy, mối tương quan giữa giá vàng và các tài sản khác khá yếu. Ví dụ, giá vàng gần như không có mối liên hệ với trái phiếu và cổ phiếu Mỹ, điều này cho thấy, trong danh mục đầu tư, việc thêm vàng có thể giảm thiểu đáng kể độ biến động của toàn bộ danh mục. Báo cáo quản lý dự trữ toàn cầu năm 2025 cho biết, mục đích chính của các ngân hàng trung ương tăng mua vàng là đa dạng hóa danh mục đầu tư. Từ góc độ quản lý tài sản, nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) năm 2020 cho thấy, việc phân bổ trung bình 22% vàng trong tổng dự trữ ngoại hối có thể tối thiểu hóa rủi ro đầu tư.

Biểu đồ 20: Lợi nhuận của vàng không thấp

Chú thích: Lợi nhuận hàng năm của vàng và dầu dựa trên dữ liệu 1971-2025, các tài sản khác dùng dữ liệu 1990-2025

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 21: Mối liên hệ yếu giữa vàng và các tài sản tài chính khác

Chú thích: Tương quan lợi nhuận hàng tháng từ 1971-2025, nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 22: Góc nhìn quản lý tài sản: phân bổ 22% vàng của ngân hàng trung ương có thể tối thiểu hóa rủi ro

Chú thích: Dùng dữ liệu 10 năm, mô phỏng 5000 lần, thể hiện phân phối xác suất

Nguồn: Zulaica, Omar. “Bao nhiêu phần trăm vàng?” Về tương tác giữa lợi nhuận vàng và dự trữ ngoại hối. Số 906. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, 2020, Bộ nghiên cứu của CICC

Phân tích kịch bản: Dự đoán giá vàng dựa trên mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu

Có chỉ số nào dự báo giá vàng không? Một chỉ số là tỷ lệ vị trí mua hợp đồng tương lai của các nhà đầu tư lớn. Trong giai đoạn từ 2016 đến 2023, nếu tỷ lệ vị trí mua hợp đồng tương lai của các nhà đầu tư phi thương mại trong vàng có đáy tạm thời, thì khả năng giá vàng sẽ tăng mạnh tiếp theo. Từ giữa năm 2025, chỉ số này liên tục giảm, liệu có phải là dấu hiệu giá vàng sẽ sớm tăng trở lại trong ngắn hạn?

Thực tế, như đã đề cập, trong vài quý gần đây, động cơ mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu khá ổn định, tốc độ mua chậm lại hoặc giảm nhẹ. Từ quý 4 năm 2021 đến quý 4 năm 2025, mối liên hệ giữa tỷ lệ phân bổ vàng của các ngân hàng trung ương và giá vàng rất rõ ràng. Trong giai đoạn 2009-2021, mối liên hệ này cũng có, nhưng không rõ rệt bằng giai đoạn 2021-2025. Dựa trên mối liên hệ này, chúng tôi đã thực hiện một ước lượng đơn giản để tham khảo. Ngoài các ngân hàng trung ương, các nhà đầu tư phi chính phủ nắm giữ vàng chủ yếu để tăng giá trị, theo xu hướng chu kỳ rõ ràng hơn trong hành vi đầu tư. Ví dụ, ETF vàng, do tính tiện lợi, là công cụ quan trọng để các tổ chức và cá nhân đầu tư vàng. Chúng tôi nhận thấy, lượng ETF vàng thường có mối tương quan dương với giá vàng, thể hiện đặc điểm “đu đỉnh bán đáy”.

Biểu đồ 23: Tỷ lệ vị trí mua hợp đồng tương lai của vàng giảm

Nguồn: iFinD, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 24: Tốc độ mua vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu gần đây khá ổn định

Chú thích: Trong năm 2020-2021, do áp lực thanh khoản và tài chính, tốc độ mua vàng của ngân hàng trung ương giảm. Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 25: Mối liên hệ giữa mua vàng của ngân hàng trung ương toàn cầu và giá vàng tăng lên

Nguồn: IMF, iFinD, Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 26: Giả thuyết dự báo giá vàng dựa trên mua vàng của ngân hàng trung ương toàn cầu

Chú thích: Quý 4 năm 2025, tỷ lệ vàng trong dự trữ của Ngân hàng trung ương Nga gần 40%; của Ngân hàng trung ương Thổ Nhĩ Kỳ gần 55%, cao nhất trong các quốc gia không theo tỷ giá thả nổi. Trong kịch bản nâng tỷ lệ lên 22%, giả định các quốc gia như Trung Quốc, Ấn Độ, Singapore, Iraq, Libya, Brazil, Mexico tăng mua vàng. Trong kịch bản nâng lên 30%, ngoài các quốc gia trong kịch bản 22%, còn có Ba Lan, Nam Phi, Qatar tăng mua. Trong kịch bản 40%, ngoài các quốc gia trên, còn có Ai Cập, Jordan, Pakistan tăng mua. Trong kịch bản 50%, ngoài các quốc gia trên, còn có Nga, Belarus tăng mua vàng.

Nguồn: IMF, iFinD, Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Biểu đồ 27: Hành vi theo chu kỳ của nhà đầu tư ETF vàng

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, Bộ nghiên cứu của CICC

Một chỉ số khác để tham khảo là tổng giá trị vàng so với tổng giá trị tiền tệ của các nền kinh tế lớn. Giá trị vàng so với tiền tệ rộng đoán, ở mức cao thứ ba kể từ thập niên 1960, chỉ sau năm 1979 và 1980. Nếu tỷ lệ này đạt đỉnh của năm 1980, thì giá vàng tương ứng cũng đã có ước tính sơ bộ trong biểu đồ để tham khảo. Nhưng như đã đề cập, nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá vàng, và các khung định giá truyền thống cũng đang đối mặt với thách thức, thực tế phức tạp hơn nhiều so với các giả định của chúng tôi.

Biểu đồ 28: Tỷ lệ giá trị vàng so với tiền tệ

Nguồn: Hội đồng vàng thế giới, iFinD, Bộ nghiên cứu của CICC

[1] https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab1.html

[2] https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab2.html

[3] https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104.pdf

[4] Thống kê trong khoảng thời gian: Khủng hoảng subprime (tháng 10/2007 - tháng 2/2009), Khủng hoảng nợ châu Âu (tháng 1/2010 - tháng 10/2011), Brexit (23-27/6/2016), Đại dịch COVID-19 (tháng 1-3/2020), Xung đột Nga-Ukraine (tháng 1-12/2022)